【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 l intermediary）。 金融中介機(jī)構(gòu)的形式很多，其中最重要的是銀行。存款戶將錢(qián)存入銀行（即存款戶將錢(qián)借給銀行），而銀行再將這些錢(qián)貸給需求資金的公司或個(gè)人。存款決定資金的供給，而放款決定資金的需求。過(guò)去，大部分個(gè)人或公司都藉此管道取得消費(fèi)與投資所需的資金，由此種管道取得所需資金稱為間接金融（indirect finance）。金融自由化后，資金除了透過(guò)間接金融的管道取得外，亦開(kāi)始透過(guò)直接金融（direct finance）管道取得。直接金融最佳例子，就是由公司發(fā)行公司債或新股。不論是記帳者處理或供需雙方自行處理借貸，資本市場(chǎng)能夠運(yùn)作的前提必須是資金供需平衡，即所謂的市場(chǎng)結(jié)清條件（market clearing condition）。1. 2市場(chǎng)結(jié)清條件 資金借入者希望借到金額的總和（即資金總需求）若遠(yuǎn)大于貸出者所愿意提供的金額（即資金總供給）時(shí)，表示目前利率偏低。讓資金供需達(dá)到平衡的機(jī)制很多，其中一種機(jī)制是不調(diào)整利率而采數(shù)量分配，在資金需求大于供給時(shí)，將金額較少的資金供給數(shù)量依一定方式分配給資金需求者；另一種機(jī)制，則是透過(guò)利率調(diào)整（價(jià)格調(diào)整機(jī)制）達(dá)到供需平衡。 如何透過(guò)價(jià)格調(diào)整機(jī)制讓資金供需達(dá)到平衡呢？設(shè)想在目前的利率水平下，資金供給者想要貸出金額大于資金需求金額。金融中介機(jī)構(gòu)（或記帳者）通知資金供給者林金，她無(wú)法貸出其所想貸出的金額，只能貸出想貸出金額的一半。林金聽(tīng)到這個(gè)消息后，當(dāng)然不會(huì)滿意。林金原想貸出100萬(wàn)元，而今只能貸出50萬(wàn)元。在15% 利率水平下。除了不滿意外，她亦可自行到市場(chǎng)找尋想借入100萬(wàn)元的人。假設(shè)最后找到許根。她原本計(jì)劃以15% 利率水平借入100萬(wàn)元。下一期，除了要償付的100萬(wàn)本金外，許根還要支付15萬(wàn)元的利息： 15萬(wàn)元 =15%100萬(wàn)元。 為了爭(zhēng)取這筆生意，林金提出以14% 的利率借給許根100萬(wàn)元。此時(shí)，許根的利息支出變?yōu)椋?4萬(wàn)元 =14%100萬(wàn)元。許根的利息負(fù)擔(dān)減輕1萬(wàn)元，（ =）。這個(gè)方案當(dāng)然會(huì)讓雙方滿意：林金貸出她想貸出的100萬(wàn)元，；許根除了借到她想借入的金額外，還可減少1萬(wàn)元的利息支出。林金與許根一旦完成這項(xiàng)交易，金融中介機(jī)構(gòu)（或記帳者）將會(huì)少了許根這個(gè)客戶。原因很簡(jiǎn)單，沒(méi)有人愿意負(fù)擔(dān)較高的利息。 許根和林金并非資本市場(chǎng)唯一想到這種交易可能性的經(jīng)濟(jì)個(gè)體。事實(shí)上，所有人都會(huì)如此做；所以，只要金融中介機(jī)構(gòu)（或記帳者）仍以15% 做為市場(chǎng)利率，它將失去所有的客戶。利率開(kāi)始調(diào)降的結(jié)果，資金需求就會(huì)增加而資金供給則會(huì)減少。由于利率調(diào)降讓資金超額供給（供給數(shù)量與需求數(shù)量差額）減少，利率會(huì)一直調(diào)降到市場(chǎng)超額供給水平變?yōu)榱銥橹?。假設(shè)資金超額供給為零的市場(chǎng)利率為10%。此時(shí)，10% 是讓資金供給者所愿借出的資金總額等于資金需求者所愿借入的資金總額的利率水平，10%稱之為均衡利率（equilibrium interest rate）。均衡利率是讓市場(chǎng)的資金總供給與總需求相等的利率。2. 現(xiàn)值與凈現(xiàn)值概念 凈現(xiàn)值（net present value，以NPV簡(jiǎn)記）是投資決策中最重要的概念。為了讓讀者較易了解，先說(shuō)明何謂現(xiàn)值（present value，以PV簡(jiǎn)記），它又如何計(jì)算。假設(shè)朱一擁有的廠房因大火完全燒毀。廠房所在土地的價(jià)值為5,000萬(wàn)元，同時(shí)朱一亦收到保險(xiǎn)公司火險(xiǎn)理賠金2億元，朱一正考慮在原址重建廠房。由于臺(tái)北市對(duì)辦公大樓需求很高，不少朋友建議她不如在原址興建五層辦公大樓，興建成本為3億元，一年后完成整棟出售可得4億元。此時(shí)，朱一應(yīng)否接受原地改建為辦公大樓的計(jì)劃？初看之下，一年后大樓完工出售，可收到4億元，大于興建成本的3億元，朱一似乎應(yīng)選擇原地改建為辦公大樓！然而，問(wèn)題在于4億元是下一期才能取得的收入，且3億元亦非本期所有的資本支出。因?yàn)檫@塊土地一旦用于興建辦公大樓，它就不能再出售，所以，利用這塊地興建辦公大樓的機(jī)會(huì)成本為5,000萬(wàn)元，興建總成本不再是3億元而是3億5千萬(wàn)元。我們?nèi)绾斡?jì)算改建辦公大樓為朱一所創(chuàng)造的價(jià)值？首先，出售大樓的收益必須和本期興建成本有相同的比較基準(zhǔn)，我們應(yīng)先將下期的4億元轉(zhuǎn)換為以本期貨幣來(lái)衡量。本期的4億元的價(jià)值必然大于4億元。理由很簡(jiǎn)單：本期的4億元若借給需要這筆錢(qián)的人還可賺取利息，所以，本期4億元的價(jià)值要比下一期4億元來(lái)得高。也就是說(shuō)，一旦考慮到時(shí)間因素，不同時(shí)間的貨幣價(jià)值自然不會(huì)相同?；谶@個(gè)道理，朱一應(yīng)否接受興建辦公大樓的計(jì)劃，不能拿4億元的收益和3億5千萬(wàn)的支出相比較。必須先將下一期4億元的收益轉(zhuǎn)換以本期貨幣表示，此即為現(xiàn)值的概念。若朱一想要預(yù)期在下一期有4億元的收益，請(qǐng)問(wèn)朱一本期應(yīng)投資多少錢(qián)（以PV表示）： PV．（1 + r）= 4億元，式中PV是下一期4億元的現(xiàn)值，而r是折現(xiàn)率（discount rate）。由上式可知，現(xiàn)值（PV）決定于折現(xiàn)率（r）。評(píng)估結(jié)果，若朱一決定以一期政府公債的利率（5%）做為折現(xiàn)率。此時(shí)，下一期4億元收益的現(xiàn)值為： 4億元 PV = = 。 由于下一期出售大樓收益的現(xiàn)值（）大于本期的資本支出（），表示投資計(jì)劃的凈現(xiàn)值（投資收益現(xiàn)值資本支出）為正（=），故朱一應(yīng)接受這個(gè)計(jì)劃。由于政府公債風(fēng)險(xiǎn)較低，利率也較低，以公債利率做為折現(xiàn)率所算出的現(xiàn)值會(huì)有偏高現(xiàn)象。收益現(xiàn)值一旦有高估的現(xiàn)象，可能就會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的投資決策。假設(shè)朱一考慮計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)后，折現(xiàn)率提高為15%，則下一期4億元收益的現(xiàn)值變?yōu)椋? 4億元 PV180。= = ， 收益現(xiàn)值扣除本期興建費(fèi)用所得的數(shù)字就是凈現(xiàn)值： NPV180。 = + = 。 由于凈現(xiàn)值為負(fù)，朱一若仍決定接受選擇此項(xiàng)計(jì)劃，其所創(chuàng)造出來(lái)的價(jià)值（）小于此項(xiàng)計(jì)劃的資本支出（），所以，朱一不應(yīng)選擇原地興建辦公大樓的計(jì)劃。由此可知，如何選取合適的折現(xiàn)率是一個(gè)正確投資決策的先決條件，投資決策者不應(yīng)忽視計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，折現(xiàn)率必須正確反映資金的機(jī)會(huì)成本（opportunity cost of capital）。3 . 跨期消費(fèi)選擇假設(shè)這個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體本期所得為50,000元，明年所得為60,000元。資本市場(chǎng)的存在讓這個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體本期不再只能消費(fèi)50,000元，明年只能消費(fèi)60,000元。也就是說(shuō)，透過(guò)資本市場(chǎng)的借貸，這個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體得以調(diào)整其兩期的消費(fèi)選擇，各期消費(fèi)不再必須等于各期所得?！尽恐?，點(diǎn)Y表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)個(gè)體兩期所得型態(tài)，而線AB表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)個(gè)體透過(guò)借貸所能選擇的兩期消費(fèi)組合。當(dāng)然，區(qū)域OAB中任何的跨期消費(fèi)組合亦是這個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體可能的選擇（請(qǐng)問(wèn)她為何不會(huì)選？） 【】 下期消費(fèi) A 115,000 斜率= 71,000 C 60,000 Y 38,000 DB0 40,000 50,000 60,000 104,545 本期消費(fèi) 為何線AB代表經(jīng)濟(jì)個(gè)體所有兩期消費(fèi)的機(jī)會(huì)集合(opportunity set)？假設(shè)資本市場(chǎng)中的所有借貸皆無(wú)倒帳的可能，則均衡利率可視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（riskfree asset）的利率。首先，【】中點(diǎn)A是這個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體在下一期所能消費(fèi)的最高金額：A=60,000元+50,000元?（1+r）。 若均衡利率為10%（r=10%），則本期所能消費(fèi)最高金額（點(diǎn)A）就等于： 115,000元= 60,000元+50,000元。 也就是說(shuō)，這個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體先借出本期的所得（50,000元），下一期再取回本金加利息收入： 55,000元=50,000元，并做為下一期消費(fèi)支出的財(cái)源。加上下期已有的60,000元所得，下一期可消費(fèi)的最高金額就等于： 115,000元=60,000元+55,000元。其次，【】中點(diǎn)B表示經(jīng)濟(jì)個(gè)體在本期所能消費(fèi)的最高金額。為了讓本期消費(fèi)金額極大，這個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體先到資本市場(chǎng)中舉借，將所舉借的金額全數(shù)用于本期消費(fèi)，下一期再償清此項(xiàng)借款。由于下一期她有6萬(wàn)元所得可供清償債務(wù)，所以，本期可舉借的最大金額加上應(yīng)支付的利息不得超過(guò)6萬(wàn)元： X?（1+r）≦ 60,000元。 顯然，這個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體本期最高的舉借金額為 X = 60,000元 /（1+r）， 因?yàn)橄乱黄谒仨殐斶€的本金加利息的金額為：60,000元 X?（1+r）= ?（1+r）=60,000元， 1+r 正好等于她下期的所得。經(jīng)濟(jì)個(gè)體在本期舉借60,000/（1+r）后，她今年可能消費(fèi)的最高金額為： 60,000元 B =50,000元＋ 。 1+r 若均衡利率為10%，則點(diǎn)B的金額為：60,000元 104,545元=50,000元 + ， 此亦為線AB在橫軸的截距。當(dāng)然，這個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體的跨期消費(fèi)選擇不是只限于點(diǎn)A或點(diǎn)B。線AB上任何一點(diǎn)都是這個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體可能的跨期消費(fèi)選擇。舉例說(shuō)，【】中，點(diǎn)C表示這個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體本期借出10,000元后，本期消費(fèi)變?yōu)椋? 50,000元10,000元 = 40,000元，而下一期消費(fèi)金額變?yōu)椋? 71,000元 = 60,000元＋10,000元 （）。 同樣地，這個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體亦可在本期到資本市場(chǎng)借入20,000元，其本期消費(fèi)變?yōu)椋? 70,000元 = 50,000元 + 20,000元， 而下一期消費(fèi)則變?yōu)椋? 38,000元 = 60,000元20,000元（）。 此為【】中的D點(diǎn)。綜合以上討論，線AB表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)個(gè)體利用資本市場(chǎng)所能選擇的跨期消費(fèi)組合。一旦選定了她所偏好的跨期消費(fèi)組合，經(jīng)濟(jì)個(gè)體在資本市場(chǎng)借或貸以及金額多少也就決定了。依經(jīng)濟(jì)系術(shù)語(yǔ)，線AB即為兩期預(yù)算限制線，財(cái)務(wù)管理的術(shù)語(yǔ)則稱線AB為資本市場(chǎng)線（capital market line）。【】中線AB的斜率為 (1+r)，這個(gè)斜率表示經(jīng)濟(jì)個(gè)體若在本期減少一元的消費(fèi)，則她可在下一期增加（1+r）元的消費(fèi)。從點(diǎn)A向點(diǎn)B移動(dòng)，表示這個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體本期消費(fèi)逐漸增加，下一期消費(fèi)逐漸減少。若經(jīng)濟(jì)個(gè)體選擇點(diǎn)A和點(diǎn)Y之間跨期消費(fèi)組合，表示她是資本市場(chǎng)的資金貸出者；若消費(fèi)選擇落在點(diǎn)B和點(diǎn)Y之間，則她是資金借入者。最后，資本市場(chǎng)線之所以呈現(xiàn)直線型，系假設(shè)個(gè)別經(jīng)濟(jì)個(gè)體的借貸行為對(duì)市場(chǎng)利率無(wú)任何影響，此價(jià)格接受者（price taker）假說(shuō)是完全競(jìng)爭(zhēng)資本市場(chǎng)的三大假設(shè)之一。 經(jīng)濟(jì)個(gè)體會(huì)選擇資本市場(chǎng)在線的那一點(diǎn)？須視個(gè)人的偏好。假設(shè)這個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體對(duì)時(shí)間較無(wú)耐性，她很可能會(huì)到資本市場(chǎng)借錢(qián)，選擇類似點(diǎn)D的消費(fèi)型態(tài)。假若她較有耐性，她也可以到資本市場(chǎng)貸出部分當(dāng)期所得，而選擇類似點(diǎn)C的消費(fèi)型態(tài)。當(dāng)然，跨期消費(fèi)選擇除了取決于經(jīng)濟(jì)個(gè)體的偏好外，還須視均衡利率而定。假設(shè)均衡利率由r上升至r180。，而經(jīng)濟(jì)個(gè)體的兩期所得維持不變，則【】中的資本市場(chǎng)線就會(huì)發(fā)生以下的改變： 下期消費(fèi) A180。 斜率 = （1+r180。） A Y 斜率 = （1+r） 0 B180。 B 本期消費(fèi) 利率的變動(dòng)會(huì)改變經(jīng)濟(jì)個(gè)體所面臨的跨期消費(fèi)的機(jī)會(huì)集合。當(dāng)利率為r時(shí)，資本市場(chǎng)線為AB，利率上升至r180。時(shí)，資本市場(chǎng)線變?yōu)锳180。B180。比較線AB和線A180。B180。所圍成的區(qū)域，可清楚看出區(qū)域AA180。Y是利率上升后，經(jīng)濟(jì)個(gè)體所增加的跨期消費(fèi)的選擇機(jī)會(huì)；而區(qū)域BB180。Y則是經(jīng)濟(jì)個(gè)體因利率上揚(yáng)后無(wú)法再選擇的跨期消費(fèi)組合。由于跨期消費(fèi)選擇機(jī)會(huì)改變，縱使經(jīng)濟(jì)個(gè)體偏好維持不變，可預(yù)見(jiàn)的是其最喜好的消費(fèi)選擇亦會(huì)有所改變。 4