【正文】 財務(wù)管理與投資學(xué)講義第一章 財務(wù)管理概論 恐龍蛋游戲軟件設(shè)計公司，前一陣子推出「水滸傳」網(wǎng)絡(luò)游戲軟件。這個公司成立迄今已有三年，已推出四個頗受市場歡迎的游戲軟件，公司預(yù)計本年度的營收將達(dá)2億元。目前，這家公司資本額為2千萬元，此外，為了籌措營運(yùn)所需資金，公司準(zhǔn)備將自有的廠房及倉庫抵押給銀行以取得4千萬元擔(dān)保放款。這家公司還計劃進(jìn)一步將營業(yè)項(xiàng)目擴(kuò)展到商用以及教育應(yīng)用軟件的開發(fā)設(shè)計。為因應(yīng)這些擴(kuò)充計劃，公司財務(wù)副總經(jīng)理發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有的資金籌措方式將不足以應(yīng)付未來公司對資金的需求。更嚴(yán)重的是，公司將立即面臨短期營運(yùn)現(xiàn)金不足的問題。 這家公司所面臨的幾個問題也正是財務(wù)管理這門課所關(guān)注的課題：（1）這家公司的未來投資策略應(yīng)是什么？（即，這家公司為何要進(jìn)入商用及教育應(yīng)用軟件的開發(fā)與生產(chǎn)？）如何評估并選擇最佳的投資計劃？（即，錢怎么投資？）（2）一旦選定投資計劃，公司如何籌措投資計劃所需的資金？（即，錢從那里來？）（3）這家公司日常營運(yùn)需要多少周轉(zhuǎn)金？（即，如何管理現(xiàn)金？） 企業(yè)選擇最適的投資策略前，必須先確立企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)。選定后，經(jīng)營目標(biāo)的達(dá)成須借助投資計劃的評估，選擇以及執(zhí)行。投資計劃的評估，選擇就是投資決策的范疇。投資決策（或稱資本預(yù)算決策，capital budgeting decisions），就是將公司資本支出預(yù)算用于購置公司營運(yùn)所需的固定資產(chǎn)（如：廠房、機(jī)器設(shè)備）以及無形資產(chǎn)（如：商譽(yù)、商標(biāo)及專利權(quán)），而公司經(jīng)營目標(biāo)就是追求所購置的資產(chǎn)創(chuàng)造最大的價值且必須大于資本支出。亦即，若企業(yè)投資決策的目標(biāo)是追求所購置的資產(chǎn)所創(chuàng)造的凈價值最大，則企業(yè)經(jīng)營績效勢必取決于各項(xiàng)投資計劃能為股東創(chuàng)造多少的價值？故企業(yè)營運(yùn)最終的目標(biāo)就應(yīng)是追求企業(yè)所有人所增加的財富極大。1. 何謂財務(wù)管理？ 假設(shè)朱一決定自行創(chuàng)業(yè)成立公司生產(chǎn)CPU專用的散熱風(fēng)扇。公司設(shè)立前，朱一必須聘請會計、財務(wù)以及采購管理人員負(fù)責(zé)采購生產(chǎn)原物料以及財務(wù)、人事管理，找到合適的廠房、機(jī)器設(shè)備，并招募到足夠的工人從事生產(chǎn)。依財務(wù)管理的用語，朱一這些決策已涉及了廠房、機(jī)器設(shè)備的購置或租賃、存貨以及人力資源管理與運(yùn)用等投資行為。這些投資所需支出等于公司應(yīng)籌措的金額。假如CPU散熱專用風(fēng)扇的銷售狀況如事前的預(yù)期，扣除各項(xiàng)成本支出后，所剩余的就是公司投資所創(chuàng)造的價值。當(dāng)初朱一所以愿意成立公司生產(chǎn)CPU散熱用風(fēng)扇，無非就是預(yù)期到這些投資的活動能為朱一及公司其它股東在未來創(chuàng)造最大的價值。購買廠房、機(jī)器、土地或累積存貨或保有現(xiàn)金等于公司資產(chǎn)的增加，這些資產(chǎn)投入公司與營運(yùn)會為公司未來各期創(chuàng)造收益，這些收益若大于購置資產(chǎn)的支出，就表示投資計劃是值得的。由于未來的收益分屬不同期間，如何將這些收益轉(zhuǎn)換為同一單位來衡量是評估投資計劃的首要步驟。也就是說，財務(wù)管理第一要處理就是時間要素，如此才能給何謂「價值」找答案！為籌措執(zhí)行投資計劃所需的資金，朱一可借款或發(fā)行債券或發(fā)行新股，此屬于融資決策（financing decisions）范疇。一旦決定籌措資金方式將會改變公司負(fù)債及股東權(quán)益的大小與結(jié)構(gòu)比重。2. 公司資產(chǎn)負(fù)債表模型 由前節(jié)的例子可以看出，財務(wù)管理的重點(diǎn)可分為三部份：應(yīng)取得哪些資產(chǎn)（投資決策），以何種籌資方式來取得資產(chǎn)（融資政策），如何適當(dāng)營運(yùn)管理，為股東創(chuàng)造最大價值（或利益），如何分配這些利益（股利政策）。由于投資與籌措資金的決策都會造成資產(chǎn)、負(fù)債與股東權(quán)益的變化，而公司的資產(chǎn)負(fù)債表正是提供一個表現(xiàn)財務(wù)管理績效重要信息來源。任何時點(diǎn)上，公司資產(chǎn)必須和負(fù)債及股東權(quán)益總值相等，此為資產(chǎn)負(fù)債表最基本的概念。公司的資產(chǎn)負(fù)債表左邊所列的是在某一特定時點(diǎn)上，公司擁有的各項(xiàng)資產(chǎn)，包括固定資產(chǎn)（fixed assets），屬長期性的資產(chǎn)，如廠房及機(jī)器設(shè)備是有形的固定資產(chǎn)，另一些則是無形資產(chǎn)，如：專利權(quán)、商標(biāo)、商譽(yù)以及經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的質(zhì)量。除固定資產(chǎn)與無形資產(chǎn)之外，另一個重要的資產(chǎn)項(xiàng)目就是流動資產(chǎn)（current asset），屬于短期性資產(chǎn)，如：現(xiàn)金、應(yīng)收帳款及存貨。 公司一旦決定投資計劃后，接下來的工作就是籌措執(zhí)行這個投資計劃所需的資金?；I資方式則表現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表的右邊。資產(chǎn)負(fù)債表右邊主要的項(xiàng)目有負(fù)債（debt）以及股東權(quán)益（shareholders’ equity）。如同資產(chǎn)一般，負(fù)債亦可區(qū)分為流動負(fù)債（current debt），如：應(yīng)付帳款及一年期以下的貸款或負(fù)債以及長期負(fù)債（longterm debt）。而股東權(quán)益則是資產(chǎn)價值扣除負(fù)債總額的殘值，當(dāng)資產(chǎn)價值大于負(fù)債總額時，股東權(quán)益才是正數(shù)，這也是為何股東權(quán)益屬于股東對公司資產(chǎn)的殘余價值（資產(chǎn)價值扣除負(fù)債）的請求權(quán)。一個典型的資產(chǎn)負(fù)債表可表現(xiàn)如下： 資產(chǎn) 負(fù)債 流動資產(chǎn) 流動負(fù)債 現(xiàn)金、應(yīng)收帳款、存貨 應(yīng)付帳款 固定資產(chǎn) 長期負(fù)債 廠房、土地、機(jī)器設(shè)備 無形資產(chǎn) 股東權(quán)益 商標(biāo)、專利、商譽(yù) 資產(chǎn)負(fù)債表可刻劃出財務(wù)管理所關(guān)注的四大決策：（1）資本預(yù)算決策：公司應(yīng)投資多少？購置何種固定資產(chǎn)？這個問題涉及資產(chǎn)負(fù)債表左邊所呈現(xiàn)的價值大小及內(nèi)涵。資產(chǎn)面所表現(xiàn)的當(dāng)然和公司營運(yùn)與投資有關(guān)。在投資、融資、股利及現(xiàn)金管理四大決策中，投資決策是最重要的一項(xiàng)。投資決策就是公司有限資源用于最有競爭力途徑上，以創(chuàng)造最大的公司價值，財務(wù)管理就是提供一個清楚的概念以及完善的架構(gòu)，使財務(wù)管理人能夠做出正確的決策。依財務(wù)管理的用語，資本預(yù)算決策（或稱為投資決策），將決定一家公司的資本支出規(guī)模以及所持有的資產(chǎn)組合及內(nèi)涵。（2）財務(wù)決策：公司如何籌措資本預(yù)算所需的資金？這個問題涉及資本負(fù)債表右邊的變動。亦即，財務(wù)決策會影響公司的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)簡單的說就是反映過去資本預(yù)算支出所需資金有多少籌自于發(fā)行新股而有多少籌自于發(fā)行債券。 （3）股利政策：公司如何將投資與營運(yùn)所創(chuàng)造的收益分配給股東？有多少盈余要以股利方式發(fā)放給股東，又有多少要保留在公司。發(fā)放愈多給股東固可滿足股東對現(xiàn)金回饋的要求，但亦會稅負(fù)增加的缺點(diǎn)；另一方面，保留盈余減少會讓公司成長速度變慢。兩者之間如何取得平衡點(diǎn)是股利政策的核心。（3）現(xiàn)金管理：短期營運(yùn)資金如何管理？營運(yùn)過程中，由于營運(yùn)現(xiàn)金流入與營運(yùn)現(xiàn)金流出的金額大小及時點(diǎn)經(jīng)常不一致，致時而產(chǎn)生不確定性。財務(wù)管理人員第三個主要課題就是對現(xiàn)金流入與流出金額差距以及時點(diǎn)不一致性做最適的管理。依會計用語，流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的差距即為： 凈營運(yùn)資本（net working capital）? 流動資產(chǎn) 流動負(fù)債凈營運(yùn)資本的變動則反映短期營運(yùn)資金管理的績效。3. 有價證券與金融市場 籌措投資計劃所需的資本支出的管道很多；其中最重要的方式就是由公司發(fā)行有價證券（securities）。這些有價證券亦稱為財務(wù)工具（financial instruments），其價值則決定于發(fā)行公司投資與營運(yùn)所創(chuàng)造出來的價值以及分配方式。一般而言，公司最常用的財務(wù)工具為股東權(quán)益（equity）和負(fù)債（debt）（或稱為股票（stocks）和債券（bonds））。這兩種財務(wù)工具最主要的差異在于這兩種財務(wù)工具投資報酬與公司價值間的關(guān)系，這兩種金融性資產(chǎn)的差異更是現(xiàn)代財務(wù)管理最基本的差別。財務(wù)管理人員必須了解這兩種財務(wù)工具的價值如何決定，以及和公司價值間的關(guān)系。如此，才能預(yù)估公司發(fā)行有價證券所能籌得的資金，也才會知道應(yīng)何時發(fā)行。 股票及債券兩者最大的差異在哪里？債券最基本的特質(zhì)在于它是一種在事先確定的時點(diǎn)上對債券持有者給付一定金額的承諾（此即所謂契約），除非債券發(fā)行者在給付日時缺乏足夠現(xiàn)金履行此項(xiàng)承諾（此時，債券發(fā)行的公司就處于破產(chǎn)狀態(tài)），不然，其承諾金額不受契約條件以外的因素改變所影響。而股東權(quán)益則是公司兌現(xiàn)所應(yīng)支付的承諾后，若仍有剩余價值，股東對這些殘余價值的請求權(quán)（residual claims）?，F(xiàn)以下圖說明兩者差異： 債券持有人的給付 F 0 F 公司價值（X）股東的給付 0 F X 由上圖可知，若公司因投資與營運(yùn)所創(chuàng)造的價值（X）大于公司對債券持有人的承諾（F）（X≧F），其中F為債券持有人應(yīng)得的給付，而X－F則為股東所得的部分。當(dāng)X＜F時，X為債券持有者實(shí)得的給付，此時，股東所得的部分為0。由此可知，債券和股票的價值皆取決于公司投資、經(jīng)營所創(chuàng)造的價值，但決定方式則大不相同。債券和股票雖皆屬于或有型請求權(quán)（contingent claim）的有價證券，但或有關(guān)系則大不相同。由于企業(yè)最主要的籌資管道來自于發(fā)行有價證券（股票及債券），有價證券交易的場所稱之為金融市場（financial market），金融市場依交易標(biāo)的不同分為貨幣市場（money market）以及資本市場（capital market），一個優(yōu)秀的財務(wù)管理人員必須對資本市場及貨幣市場的制度與運(yùn)作有充分了解。如此，才能充分運(yùn)用資本市場及貨幣市場為企業(yè)籌集營運(yùn)及投資所需資金。4. 資本結(jié)構(gòu)與股利政策 資本預(yù)算決策將影響到公司資產(chǎn)價值與內(nèi)涵。若我們將公司投資與營運(yùn)所創(chuàng)造的價值想成一個派餅（pie），一個公司資本預(yù)算決策愈正確且執(zhí)行愈有績效，所產(chǎn)生的派餅就愈大。另一方面，執(zhí)行這些資本預(yù)算需要有足夠的資金以支應(yīng)必須的資本支出，公司籌資的方式就決定未來的派餅如何切分。參予切分派餅有兩種人：公司所發(fā)行各種債券的持有人稱為公司債權(quán)人，而股票的持有人稱為公司股東。公司過去各項(xiàng)投資計劃的籌資方式?jīng)Q定了公司的資本結(jié)構(gòu)（capital structure）。舉例說，若公司改變某一投資計劃籌措資本支出的方式，改以發(fā)行較多的債券以及較少的股票，此項(xiàng)決定將改變公司的資本結(jié)構(gòu)。由于前節(jié)資產(chǎn)負(fù)債表左右兩邊的金額必須相等可知：V = B + E，式中V是公司的資產(chǎn)價值，此決定于公司的資本預(yù)算的決策與執(zhí)行績效，B為負(fù)債總值，而E表示股東權(quán)益的價值。資本結(jié)構(gòu)可用于B/ E的比率表現(xiàn)。在上面例子中，該特定計劃的籌措方式會讓B/ E比率下降。 股利發(fā)放水平以及發(fā)放方式?jīng)Q定公司資本結(jié)構(gòu)。所以，一個完整的財務(wù)決策必須將股利政策（dividend policy）納入考慮。股利政策包括現(xiàn)金股利、股票股利的發(fā)放和庫藏股的買回。股利發(fā)放水平同時還影響到公司保留盈余的金額。如果公司或廠商保留大部分的稅后盈余，此固然讓股東所取得的股利減少；保留盈余增加，公司在籌措資本支出財源時，依賴外來資金的程度會降低，由于兩者之間存在抵換（tradeoff）關(guān)系，因此公司或廠商的財務(wù)管理人員必須決定股利發(fā)放水平以及方式。5. 財務(wù)管理人員的角色 公司的財務(wù)管理多由財務(wù)副總理、財務(wù)長（chief financial officer，CFO）或財務(wù)經(jīng)理主導(dǎo)。下圖所表現(xiàn)的是一個公司正常投資與營運(yùn)（箭頭表示現(xiàn)金流向），其中有那些活動是屬于財務(wù)管理人的工作執(zhí)掌范圍？ 發(fā)行有價證券（1）投資決策（2） 金融市場 流動資產(chǎn) 保留盈余（5） 流動負(fù)債 固定資產(chǎn) 長期負(fù)債 營運(yùn)現(xiàn)金收益（3） 股利及債務(wù)支出（6） 股東權(quán)益 繳納稅款（4） 政府 由于公司投資與營運(yùn)最高目標(biāo)視為股東或公司所有人創(chuàng)造出最大價值，財務(wù)管理人工作則是藉投資融資、股利與現(xiàn)金管理四大決策來協(xié)助公司達(dá)到上述目標(biāo)。依此，上圖中除了（3）營運(yùn)現(xiàn)金收益外，皆屬于財務(wù)管理人的工作內(nèi)涵為：（1） 發(fā)行有價證券：融資決策（financing decision）（2） 公司的資產(chǎn)投資：投資決策或資本預(yù)算決策（capital budgeting decision） （3）公司向政府繳納各項(xiàng)稅款：租稅政策（tax policy） （4）保留盈余用于公司未來的投資：股利政策（dividend policy） （5）股利政策及債務(wù)支出：債還本金、利息與支付股利。6. 企業(yè)組織型態(tài) 所有企業(yè)都面對錢怎么投資（投資決策或資本預(yù)算決策）以及錢從哪里來（融資決策）兩大決策。但這兩個問題在公司型態(tài)中要比其它組織型態(tài)的企業(yè)要來得復(fù)雜。由于本書重點(diǎn)置于公司財務(wù)決策的討論，有必要先說明公司如何組成，公司和其它型態(tài)的企業(yè)組織，如：獨(dú)資、合伙有何差別。最簡單的企業(yè)組織就是獨(dú)資企業(yè)（sole proprietor），出資人只有一個人，她必須擔(dān)負(fù)所有的費(fèi)用，但也保有所有的稅后盈余。獨(dú)資企業(yè)的出資人負(fù)有「無限債務(wù)責(zé)任」（unlimited liab