【正文】 劃所要考慮的是哪一個(gè)計(jì)劃能將資本市場線向右移動(dòng)最遠(yuǎn)。此時(shí)，她并不在意她會(huì)在資本市場在線選擇哪一點(diǎn)做為跨期消費(fèi)選擇。也就是說，選擇投資計(jì)劃時(shí)無須顧慮經(jīng)濟(jì)個(gè)體的偏好，經(jīng)濟(jì)個(gè)體關(guān)心的是投資計(jì)劃是否能讓資本市場線（表現(xiàn)投資人的跨期消費(fèi)機(jī)會(huì)集合）向右移動(dòng)，亦即那個(gè)投資計(jì)劃能為她創(chuàng)造最多的財(cái)富。上述的討論可歸納出一個(gè)選擇投資計(jì)劃的判定準(zhǔn)則：凈現(xiàn)值法則（NPV Rule）。所謂凈現(xiàn)值法則簡單的說就是：若一個(gè)投資計(jì)劃的凈現(xiàn)值（NPV）為正，我們就應(yīng)選擇這個(gè)投資計(jì)劃。若凈現(xiàn)值為負(fù)，就不應(yīng)選擇這個(gè)投資計(jì)劃。理由很簡單：選擇凈現(xiàn)值為正的投資計(jì)劃會(huì)給投資人創(chuàng)造更多的財(cái)富。除了凈現(xiàn)值外，還有就是終值（future value）的概念，即先將所得各期的現(xiàn)金流入（出）以投資計(jì)劃中最后一期的貨幣來計(jì)算價(jià)值，然后將各期現(xiàn)金流量的終值加總即得凈終值（net future value，以NFV簡記）： NFV= 700,000元 （）+ 800,000元 = 30,000元。 凈現(xiàn)值和凈終值間存在以下的關(guān)系： 27, = 30,000元。我們可在凈現(xiàn)值或凈終值擇一用于評(píng)估投資計(jì)劃是否可行。本課程將以凈現(xiàn)值做為是否選擇投資計(jì)劃判定準(zhǔn)則。 決定投資計(jì)劃時(shí)，由于投資計(jì)劃需要本期的資本支出，所以不宜以各期現(xiàn)金流入的現(xiàn)值做為選擇判定的準(zhǔn)則。假設(shè)利率由10%上升至15%，下一期投資收益的現(xiàn)值為： PV= 800,000元/ =695,， 單看投資收益的現(xiàn)值似乎應(yīng)選擇這個(gè)投資計(jì)劃。然而這種算法忽略了執(zhí)行這個(gè)計(jì)劃所需的資本支出。一旦考慮執(zhí)行投資計(jì)劃期間，所有可能現(xiàn)金流出與流入，投資計(jì)劃的凈現(xiàn)值變?yōu)椋篘PV= 700,000元 + 727,， ，而727,。當(dāng)均衡利率上升時(shí)，投資計(jì)劃的PV值仍然為正，但投資計(jì)劃的NPV值變?yōu)樨?fù)值，此時(shí)用PV值來判斷應(yīng)否選擇投資計(jì)劃可能會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)誤的決策。 投資計(jì)劃之選擇無關(guān)乎消費(fèi)偏好 黃朝可以透過在資本市場的舉借籌措購地所需的資本支出，亦可藉借貸選擇其最偏好的跨期消費(fèi)型態(tài)。更具體的說，黃朝可以同時(shí)為籌措資本支出以及消費(fèi)支出所需的財(cái)源到資本市場舉借。為簡化說明，假設(shè)黃朝只偏好在本期消費(fèi)（即她偏好的消費(fèi)型態(tài)如【】中點(diǎn)B），假設(shè)黃朝無任何投資計(jì)劃可供選擇，則她所面對(duì)的資本市場線為線AB，其最喜愛的消費(fèi)型態(tài)為點(diǎn)B，她必需到資本市場去借入為支應(yīng)點(diǎn)B消費(fèi)型態(tài)所需的金額。假設(shè)市場均衡利率為10%，則借入金額為54,545元（104,545元50,000元）。 【】 下期消費(fèi) A180。 A100,000 C（購地投資計(jì)劃） Y180。180。 60,000 Y Y180。 斜率= 本期消費(fèi)0 20,000 50,000 B B180。 ﹙104,545﹚ （110,909） 假設(shè)某個(gè)投資計(jì)劃如（【】中點(diǎn)C），本期需要3萬元的資本支出，下一期預(yù)期的收益為4萬元。黃朝應(yīng)不應(yīng)選擇這個(gè)投資計(jì)劃？若選擇這個(gè)投資計(jì)劃，黃朝又如何利用資本市場來調(diào)整她的跨期消費(fèi)組合？ 這個(gè)投資計(jì)劃可用現(xiàn)金流量圖將各期的現(xiàn)金流出（資本支出）以及現(xiàn)金流入（投資報(bào)酬）表示出來： 現(xiàn)金流入 40,000元 0 1 現(xiàn)金流出 –30,000元 假設(shè)資本市場的均衡利率為10%，將30,000元用于持有有價(jià)證券的一期收益為： 30,000 元 = 33,000元， 由于投資有價(jià)證券的收益（33,000元）小于實(shí)質(zhì)投資計(jì)劃所創(chuàng)造的收益（40,000元），選擇實(shí)質(zhì)投資計(jì)劃將讓黃朝有更多的跨期消費(fèi)選擇機(jī)會(huì)，所以，黃朝應(yīng)選擇實(shí)質(zhì)性投資計(jì)劃。一旦她選擇實(shí)質(zhì)性投資計(jì)劃，其兩期的所得組合（消費(fèi)財(cái)原賦）就由原來的點(diǎn)Y移至點(diǎn)C（見【】）。由于市場均衡利率不受經(jīng)濟(jì)個(gè)體投資決策的影響，黃朝所面對(duì)的資本市場線由線AB移至線A180。B180。在未選擇實(shí)質(zhì)投資計(jì)劃前，黃朝下一期可能消費(fèi)最高金額（即【】中的點(diǎn)A）為： 50,000元() + 60,000元=115,000元， 選擇實(shí)質(zhì)投資計(jì)劃后，下一期可能消費(fèi)最高金額（即【】中的點(diǎn)A180。）變?yōu)椋? （50,000元30,000元）+60,000元+40,000元=122,000元， 兩相比較多了7,000元（即122,000元115,000元），這7,000元?jiǎng)t是實(shí)質(zhì)投資計(jì)劃在下一期所創(chuàng)造的投資凈收益： 7,000元 = 40,000元33,000元。 另一方面，未選擇實(shí)質(zhì)性投資計(jì)劃前，黃朝本期所能消費(fèi)的最高金額為： 50,000元+60,000元/=104,545元， 選擇購地計(jì)劃后，其本期所能消費(fèi)最高金額（或財(cái)富，即【】中的點(diǎn)B180。）變?yōu)椋? （50,000元 30,000元）+（60,000元 + 40,000元）/=110,909元。 兩相比較可知實(shí)質(zhì)投資計(jì)劃為黃朝多創(chuàng)造6,364元的財(cái)富： 110,909元104,545元 = 6,364元， 這個(gè)數(shù)字也是購地計(jì)劃的凈現(xiàn)值。由于黃朝本期只有50,000元所得，選擇投資計(jì)劃后，其當(dāng)期財(cái)富變?yōu)?10,909元，此亦為黃朝最偏愛的消費(fèi)型態(tài)。由于黃朝決定不用自有資金支應(yīng)資本支出，黃朝除了必須到資本市場借3萬元作為本期資本支出外，還需到資本市場再借60,909元（60,909元 =110,909元 50,000元），總計(jì)黃朝本期必須借入90,909元。由此例可知，黃朝可同時(shí)到資本市場去借錢支應(yīng)投資以及消費(fèi)支出所需的資金，至于是否投資則決定于NPV法則。另一方面，若黃朝決定以自有資金投資，則她本期只有20,000元所得可供消費(fèi)，所以，她必須到資本市場借入以支應(yīng)本期消費(fèi)支出：90,909元=110,909元 20,000元， 而下一期應(yīng)償付的金額為： 100,000元 = 909,909元 。正好等于她下一期的所得。綜合以上的討論，黃朝不論是以自有資金或到資本市場借款，她在本期總借入金額皆為90,909元，不受財(cái)源籌措方式影響。從以上的討論可清楚看出由于資本市場的存在，經(jīng)濟(jì)個(gè)體選擇投資計(jì)劃時(shí)，不必考慮她的跨期消費(fèi)偏好，此時(shí)她追求的目標(biāo)應(yīng)是選擇讓她有最多跨期消費(fèi)選擇機(jī)會(huì)（或讓她財(cái)富增加）的投資計(jì)劃，然后再依其偏好及市場均衡利率選擇其最喜好的消費(fèi)組合。投資與跨期消費(fèi)選擇可以互相獨(dú)立決定，稱之為費(fèi)雪分離定理（Fisher’s Separation Theorem）。當(dāng)她選擇投資計(jì)劃時(shí)，一個(gè)重要的比較基準(zhǔn)則是市場均衡利率。7. 公司投資決策 到目前，我們的討論都是從個(gè)別投資人的角度出發(fā)。到底上述凈現(xiàn)值法則是否仍可做為公司投資決策時(shí)的判定準(zhǔn)則？公司投資決策時(shí)，除了凈現(xiàn)值法則外，是否還有其它更好的法則？以下的討論將說明凈現(xiàn)值法則仍可適用于公司的投資決策。 其實(shí)公司就是將眾多投資人的資金放在一起所形成的企業(yè)組織，并共同從事許多特定投資計(jì)劃。舉例說，黃朝是ABC公司股東之一，擁有公司1%的股權(quán)，目前該公司正考慮一項(xiàng)投資計(jì)劃。假設(shè)這個(gè)投資計(jì)劃符合凈現(xiàn)值法則（即這個(gè)投資計(jì)劃的NPV值為正）。若該公司決定選擇這個(gè)投資計(jì)劃，由于黃朝擁有1%的股權(quán)，投資所創(chuàng)造的價(jià)值（即NPV值）中的1%應(yīng)屬于黃朝。也就是說，若ABC公司選擇這個(gè)投資計(jì)劃，公司價(jià)值的增加等于投資計(jì)劃所創(chuàng)造的NPV值，黃朝擁有公司股票的價(jià)值亦將增加1%。同理，公司其它股東亦依其持有股權(quán)比例取得從事投資所創(chuàng)造的價(jià)值，所以，只要一個(gè)投資計(jì)劃的NPV值為正，股東沒有道理反對(duì)這項(xiàng)投資計(jì)劃。同理，一個(gè)NPV值為負(fù)的投資計(jì)劃，選擇這個(gè)投資計(jì)劃會(huì)減損公司的價(jià)值，進(jìn)而影響到公司的股東權(quán)益，股東亦沒有理由同意這項(xiàng)計(jì)劃。所以，適用于個(gè)別投資人的NPV法則亦適用于公司的投資決策。 個(gè)別投資人和公司選擇投資計(jì)劃時(shí)，最大差異在于公司并無所謂的消費(fèi)財(cái)原賦（如：【】中的點(diǎn)Y）。依【】來看，個(gè)別投資人在選擇投資計(jì)劃時(shí)，考慮的起始點(diǎn)為消費(fèi)財(cái)原賦（點(diǎn)Y），而公司在考慮投資計(jì)劃時(shí)其起點(diǎn)為原點(diǎn)?！尽渴且粋€(gè)公司在選擇投資計(jì)劃時(shí)，所面對(duì)可能的選擇機(jī)會(huì)。圖中點(diǎn)B表現(xiàn)公司正在思考的投資計(jì)劃，這個(gè)計(jì)劃需要本期投資25,000元，而在下一期預(yù)期收益為33,000元。假設(shè)目前，市場均衡利率為10%。【】 下期消費(fèi) B 33,000 NPV 25,000 0 C 本期消費(fèi)此項(xiàng)投資計(jì)劃的NPV值為： NPV = 25,000+33,000/ = 5,000。 由于NPV值為正，公司若選擇此項(xiàng)投資計(jì)劃將為這個(gè)公司創(chuàng)造5,000元的價(jià)值，所以，公司應(yīng)選擇此項(xiàng)投資計(jì)劃，然后公司股東再依其持股比例分配這5,000元。 一般反對(duì)利用NPV法則來決定公司應(yīng)否從事投資的理由是：公司股東的偏好可能各有不同。公司股東年齡不盡相同，年紀(jì)長者較無耐性，希望能將手中擁有的資源盡早用于消費(fèi)，而年紀(jì)輕者較偏好公司從事投資以期得到較高的報(bào)酬。只要完全競爭的資本市場存在，縱使這些股東有不同的偏好，但她們都可透過資本市場來選擇她們最喜愛的跨期消費(fèi)型態(tài)，所以不同偏好的股東都會(huì)同意公司選擇投資計(jì)劃時(shí)，應(yīng)該選擇NPV為正值的計(jì)劃，因?yàn)镹PV值為正的計(jì)劃會(huì)為股東創(chuàng)造更多的財(cái)富，她們就會(huì)有更多的跨期消費(fèi)選擇機(jī)會(huì)。就如同前節(jié)的討論，不存在資本市場時(shí)，股東投資決策時(shí)才須考慮到她的偏好；亦即，此時(shí)較無耐心的股東會(huì)傾向此類投資計(jì)劃。所以，只要資本市場存在，前述反對(duì)理由就不會(huì)成立。 設(shè)想某公司決定從事一個(gè)NPV為正值的投資計(jì)劃，這個(gè)計(jì)劃預(yù)計(jì)明年有1千萬元的投資收益。假設(shè)林金擁有這家公司1%的股權(quán)，由于這項(xiàng)投資林金擁有股權(quán)的價(jià)值將增加10 萬元（即一千萬元之1%）。若林金屬于較有耐性的人，則他可能等到下一期取得這十萬元后再消費(fèi)。若林金屬于較無耐性的人，他可以到資本市場預(yù)借一筆錢，這筆錢在下一期應(yīng)償還的本金加利息正好可以為這10萬元所支付，然后將這筆預(yù)借的錢用于本期消費(fèi)。林金除了利用資本市場進(jìn)行借貸外，亦可在股票次級(jí)市場出售股票，再以出售價(jià)款做為跨期消費(fèi)選擇所需的財(cái)源。舉例說，這家公司一旦決定執(zhí)行這項(xiàng)投資計(jì)劃，由于NPV值為正，所以公司的股東權(quán)益會(huì)跟著增加，而股東持有股票價(jià)值亦會(huì)增加。也就是說，公司選擇NPV值為正的投資計(jì)劃后，股票的價(jià)格會(huì)上漲，上漲的幅度正好反映這個(gè)投資計(jì)劃的凈現(xiàn)值。若林金較有耐性，愿意等待，他會(huì)到下一期再出售股票，然后將出售所得的價(jià)款用于下一期的消費(fèi)，若林金較無耐性，他亦可在本期出售股票，將所得的價(jià)款用于本期消費(fèi)。所以，只要存在股票次級(jí)市場，股東亦可利用市場出售股票作為跨期消費(fèi)選擇的財(cái)源。由于股東認(rèn)同的投資計(jì)劃，是能提升股東權(quán)益的投資計(jì)劃，只要股東權(quán)益增加，股價(jià)也會(huì)增加。事實(shí)上，并非每件投資案件都必須經(jīng)過股東大會(huì)，只要公司經(jīng)營階層亦以NPV法則作為選擇投資計(jì)劃的準(zhǔn)則，經(jīng)營階層所選擇的投資計(jì)劃將會(huì)讓股東權(quán)益增加。也唯有如此，股東才愿意將經(jīng)營權(quán)托付給公司經(jīng)營階層。公司經(jīng)營階層和所有權(quán)分離是一個(gè)現(xiàn)代公司運(yùn)作的要件之一。依據(jù)費(fèi)雪分離定理，所有投資人都會(huì)依NPV法則選擇投資計(jì)劃，與其個(gè)人偏好無關(guān)。投資人亦愿亦將其經(jīng)營權(quán)交予公司經(jīng)營階層，但前提是公司經(jīng)營階層亦采用NPV法則作為選擇投資計(jì)劃的準(zhǔn)則。 附錄：投資與儲(chǔ)蓄、費(fèi)雪分離定理習(xí) 題：1. 假設(shè)朱一本期所得為200萬元，下一期所得預(yù)期有250萬元。由于朱一本期計(jì)劃購買豪華型家庭劇院系統(tǒng)，致使其本期消費(fèi)增為260萬元。目前，均衡利率為10%，請問朱一下一期的消費(fèi)水平應(yīng)為多少？ 2. 黃朝本期所得為150萬元，而下一期所得為160萬元。黃朝為了下一期全家旅游，計(jì)劃本期只消費(fèi)90萬元。目前均衡利率為12%，請問黃朝下一期的消費(fèi)水平應(yīng)為多少？3. 朱一的財(cái)務(wù)狀況可用下圖表示。在0期，她的薪資所的和消費(fèi)均為35,000元，到了下一期，她的薪資所得和消費(fèi)均將變?yōu)?0,000元。假若她面臨一個(gè)投資機(jī)會(huì)以D點(diǎn)表示。 下期消費(fèi) F H D 30,000 C A E 本期消費(fèi) 0 20,000 35,000 60,000 70,000（