【正文】 劃所要考慮的是哪一個計劃能將資本市場線向右移動最遠。此時，她并不在意她會在資本市場在線選擇哪一點做為跨期消費選擇。也就是說，選擇投資計劃時無須顧慮經(jīng)濟個體的偏好，經(jīng)濟個體關心的是投資計劃是否能讓資本市場線（表現(xiàn)投資人的跨期消費機會集合）向右移動，亦即那個投資計劃能為她創(chuàng)造最多的財富。上述的討論可歸納出一個選擇投資計劃的判定準則：凈現(xiàn)值法則（NPV Rule）。所謂凈現(xiàn)值法則簡單的說就是：若一個投資計劃的凈現(xiàn)值（NPV）為正，我們就應選擇這個投資計劃。若凈現(xiàn)值為負，就不應選擇這個投資計劃。理由很簡單：選擇凈現(xiàn)值為正的投資計劃會給投資人創(chuàng)造更多的財富。除了凈現(xiàn)值外，還有就是終值（future value）的概念，即先將所得各期的現(xiàn)金流入（出）以投資計劃中最后一期的貨幣來計算價值，然后將各期現(xiàn)金流量的終值加總即得凈終值（net future value，以NFV簡記）： NFV= 700,000元 （）+ 800,000元 = 30,000元。 凈現(xiàn)值和凈終值間存在以下的關系： 27, = 30,000元。我們可在凈現(xiàn)值或凈終值擇一用于評估投資計劃是否可行。本課程將以凈現(xiàn)值做為是否選擇投資計劃判定準則。 決定投資計劃時，由于投資計劃需要本期的資本支出，所以不宜以各期現(xiàn)金流入的現(xiàn)值做為選擇判定的準則。假設利率由10%上升至15%，下一期投資收益的現(xiàn)值為： PV= 800,000元/ =695,， 單看投資收益的現(xiàn)值似乎應選擇這個投資計劃。然而這種算法忽略了執(zhí)行這個計劃所需的資本支出。一旦考慮執(zhí)行投資計劃期間，所有可能現(xiàn)金流出與流入，投資計劃的凈現(xiàn)值變?yōu)椋篘PV= 700,000元 + 727,， ，而727,。當均衡利率上升時，投資計劃的PV值仍然為正，但投資計劃的NPV值變?yōu)樨撝?，此時用PV值來判斷應否選擇投資計劃可能會出現(xiàn)錯誤的決策。 投資計劃之選擇無關乎消費偏好 黃朝可以透過在資本市場的舉借籌措購地所需的資本支出，亦可藉借貸選擇其最偏好的跨期消費型態(tài)。更具體的說，黃朝可以同時為籌措資本支出以及消費支出所需的財源到資本市場舉借。為簡化說明，假設黃朝只偏好在本期消費（即她偏好的消費型態(tài)如【】中點B），假設黃朝無任何投資計劃可供選擇，則她所面對的資本市場線為線AB，其最喜愛的消費型態(tài)為點B，她必需到資本市場去借入為支應點B消費型態(tài)所需的金額。假設市場均衡利率為10%，則借入金額為54,545元（104,545元50,000元）。 【】 下期消費 A180。 A100,000 C（購地投資計劃） Y180。180。 60,000 Y Y180。 斜率= 本期消費0 20,000 50,000 B B180。 ﹙104,545﹚ （110,909） 假設某個投資計劃如（【】中點C），本期需要3萬元的資本支出，下一期預期的收益為4萬元。黃朝應不應選擇這個投資計劃？若選擇這個投資計劃，黃朝又如何利用資本市場來調(diào)整她的跨期消費組合？ 這個投資計劃可用現(xiàn)金流量圖將各期的現(xiàn)金流出（資本支出）以及現(xiàn)金流入（投資報酬）表示出來： 現(xiàn)金流入 40,000元 0 1 現(xiàn)金流出 –30,000元 假設資本市場的均衡利率為10%，將30,000元用于持有有價證券的一期收益為： 30,000 元 = 33,000元， 由于投資有價證券的收益（33,000元）小于實質(zhì)投資計劃所創(chuàng)造的收益（40,000元），選擇實質(zhì)投資計劃將讓黃朝有更多的跨期消費選擇機會，所以，黃朝應選擇實質(zhì)性投資計劃。一旦她選擇實質(zhì)性投資計劃，其兩期的所得組合（消費財原賦）就由原來的點Y移至點C（見【】）。由于市場均衡利率不受經(jīng)濟個體投資決策的影響，黃朝所面對的資本市場線由線AB移至線A180。B180。在未選擇實質(zhì)投資計劃前，黃朝下一期可能消費最高金額（即【】中的點A）為： 50,000元() + 60,000元=115,000元， 選擇實質(zhì)投資計劃后，下一期可能消費最高金額（即【】中的點A180。）變?yōu)椋? （50,000元30,000元）+60,000元+40,000元=122,000元， 兩相比較多了7,000元（即122,000元115,000元），這7,000元則是實質(zhì)投資計劃在下一期所創(chuàng)造的投資凈收益： 7,000元 = 40,000元33,000元。 另一方面，未選擇實質(zhì)性投資計劃前，黃朝本期所能消費的最高金額為： 50,000元+60,000元/=104,545元， 選擇購地計劃后，其本期所能消費最高金額（或財富，即【】中的點B180。）變?yōu)椋? （50,000元 30,000元）+（60,000元 + 40,000元）/=110,909元。 兩相比較可知實質(zhì)投資計劃為黃朝多創(chuàng)造6,364元的財富： 110,909元104,545元 = 6,364元， 這個數(shù)字也是購地計劃的凈現(xiàn)值。由于黃朝本期只有50,000元所得，選擇投資計劃后，其當期財富變?yōu)?10,909元，此亦為黃朝最偏愛的消費型態(tài)。由于黃朝決定不用自有資金支應資本支出，黃朝除了必須到資本市場借3萬元作為本期資本支出外，還需到資本市場再借60,909元（60,909元 =110,909元 50,000元），總計黃朝本期必須借入90,909元。由此例可知，黃朝可同時到資本市場去借錢支應投資以及消費支出所需的資金，至于是否投資則決定于NPV法則。另一方面，若黃朝決定以自有資金投資，則她本期只有20,000元所得可供消費，所以，她必須到資本市場借入以支應本期消費支出：90,909元=110,909元 20,000元， 而下一期應償付的金額為： 100,000元 = 909,909元 。正好等于她下一期的所得。綜合以上的討論，黃朝不論是以自有資金或到資本市場借款，她在本期總借入金額皆為90,909元，不受財源籌措方式影響。從以上的討論可清楚看出由于資本市場的存在，經(jīng)濟個體選擇投資計劃時，不必考慮她的跨期消費偏好，此時她追求的目標應是選擇讓她有最多跨期消費選擇機會（或讓她財富增加）的投資計劃，然后再依其偏好及市場均衡利率選擇其最喜好的消費組合。投資與跨期消費選擇可以互相獨立決定，稱之為費雪分離定理（Fisher’s Separation Theorem）。當她選擇投資計劃時，一個重要的比較基準則是市場均衡利率。7. 公司投資決策 到目前，我們的討論都是從個別投資人的角度出發(fā)。到底上述凈現(xiàn)值法則是否仍可做為公司投資決策時的判定準則？公司投資決策時，除了凈現(xiàn)值法則外，是否還有其它更好的法則？以下的討論將說明凈現(xiàn)值法則仍可適用于公司的投資決策。 其實公司就是將眾多投資人的資金放在一起所形成的企業(yè)組織，并共同從事許多特定投資計劃。舉例說，黃朝是ABC公司股東之一，擁有公司1%的股權，目前該公司正考慮一項投資計劃。假設這個投資計劃符合凈現(xiàn)值法則（即這個投資計劃的NPV值為正）。若該公司決定選擇這個投資計劃，由于黃朝擁有1%的股權，投資所創(chuàng)造的價值（即NPV值）中的1%應屬于黃朝。也就是說，若ABC公司選擇這個投資計劃，公司價值的增加等于投資計劃所創(chuàng)造的NPV值，黃朝擁有公司股票的價值亦將增加1%。同理，公司其它股東亦依其持有股權比例取得從事投資所創(chuàng)造的價值，所以，只要一個投資計劃的NPV值為正，股東沒有道理反對這項投資計劃。同理，一個NPV值為負的投資計劃，選擇這個投資計劃會減損公司的價值，進而影響到公司的股東權益，股東亦沒有理由同意這項計劃。所以，適用于個別投資人的NPV法則亦適用于公司的投資決策。 個別投資人和公司選擇投資計劃時，最大差異在于公司并無所謂的消費財原賦（如：【】中的點Y）。依【】來看，個別投資人在選擇投資計劃時，考慮的起始點為消費財原賦（點Y），而公司在考慮投資計劃時其起點為原點?！尽渴且粋€公司在選擇投資計劃時，所面對可能的選擇機會。圖中點B表現(xiàn)公司正在思考的投資計劃，這個計劃需要本期投資25,000元，而在下一期預期收益為33,000元。假設目前，市場均衡利率為10%?！尽? 下期消費 B 33,000 NPV 25,000 0 C 本期消費此項投資計劃的NPV值為： NPV = 25,000+33,000/ = 5,000。 由于NPV值為正，公司若選擇此項投資計劃將為這個公司創(chuàng)造5,000元的價值，所以，公司應選擇此項投資計劃，然后公司股東再依其持股比例分配這5,000元。 一般反對利用NPV法則來決定公司應否從事投資的理由是：公司股東的偏好可能各有不同。公司股東年齡不盡相同，年紀長者較無耐性，希望能將手中擁有的資源盡早用于消費，而年紀輕者較偏好公司從事投資以期得到較高的報酬。只要完全競爭的資本市場存在，縱使這些股東有不同的偏好，但她們都可透過資本市場來選擇她們最喜愛的跨期消費型態(tài)，所以不同偏好的股東都會同意公司選擇投資計劃時，應該選擇NPV為正值的計劃，因為NPV值為正的計劃會為股東創(chuàng)造更多的財富，她們就會有更多的跨期消費選擇機會。就如同前節(jié)的討論，不存在資本市場時，股東投資決策時才須考慮到她的偏好；亦即，此時較無耐心的股東會傾向此類投資計劃。所以，只要資本市場存在，前述反對理由就不會成立。 設想某公司決定從事一個NPV為正值的投資計劃，這個計劃預計明年有1千萬元的投資收益。假設林金擁有這家公司1%的股權，由于這項投資林金擁有股權的價值將增加10 萬元（即一千萬元之1%）。若林金屬于較有耐性的人，則他可能等到下一期取得這十萬元后再消費。若林金屬于較無耐性的人，他可以到資本市場預借一筆錢，這筆錢在下一期應償還的本金加利息正好可以為這10萬元所支付，然后將這筆預借的錢用于本期消費。林金除了利用資本市場進行借貸外，亦可在股票次級市場出售股票，再以出售價款做為跨期消費選擇所需的財源。舉例說，這家公司一旦決定執(zhí)行這項投資計劃，由于NPV值為正，所以公司的股東權益會跟著增加，而股東持有股票價值亦會增加。也就是說，公司選擇NPV值為正的投資計劃后，股票的價格會上漲，上漲的幅度正好反映這個投資計劃的凈現(xiàn)值。若林金較有耐性，愿意等待，他會到下一期再出售股票，然后將出售所得的價款用于下一期的消費，若林金較無耐性，他亦可在本期出售股票，將所得的價款用于本期消費。所以，只要存在股票次級市場，股東亦可利用市場出售股票作為跨期消費選擇的財源。由于股東認同的投資計劃，是能提升股東權益的投資計劃，只要股東權益增加，股價也會增加。事實上，并非每件投資案件都必須經(jīng)過股東大會，只要公司經(jīng)營階層亦以NPV法則作為選擇投資計劃的準則，經(jīng)營階層所選擇的投資計劃將會讓股東權益增加。也唯有如此，股東才愿意將經(jīng)營權托付給公司經(jīng)營階層。公司經(jīng)營階層和所有權分離是一個現(xiàn)代公司運作的要件之一。依據(jù)費雪分離定理，所有投資人都會依NPV法則選擇投資計劃，與其個人偏好無關。投資人亦愿亦將其經(jīng)營權交予公司經(jīng)營階層，但前提是公司經(jīng)營階層亦采用NPV法則作為選擇投資計劃的準則。 附錄：投資與儲蓄、費雪分離定理習 題：1. 假設朱一本期所得為200萬元，下一期所得預期有250萬元。由于朱一本期計劃購買豪華型家庭劇院系統(tǒng)，致使其本期消費增為260萬元。目前，均衡利率為10%，請問朱一下一期的消費水平應為多少？ 2. 黃朝本期所得為150萬元，而下一期所得為160萬元。黃朝為了下一期全家旅游，計劃本期只消費90萬元。目前均衡利率為12%，請問黃朝下一期的消費水平應為多少？3. 朱一的財務狀況可用下圖表示。在0期，她的薪資所的和消費均為35,000元，到了下一期，她的薪資所得和消費均將變?yōu)?0,000元。假若她面臨一個投資機會以D點表示。 下期消費 F H D 30,000 C A E 本期消費 0 20,000 35,000 60,000 70,000（