【正文】 ility），也就是說，出資人必須對獨(dú)資企業(yè)因投資與經(jīng)營所發(fā)生的債務(wù)負(fù)責(zé)。如果出資人為獨(dú)資企業(yè)因投資或營運(yùn)的需要而向銀行或其它金融機(jī)構(gòu)借款時(shí)，一旦獨(dú)資企業(yè)無法清償債務(wù)時(shí)，出資人必須承擔(dān)所有的債務(wù)。另一種企業(yè)組織型態(tài)稱之為合伙企業(yè)（partnership）。合伙企業(yè)是由不同合伙人將資金或個(gè)人專業(yè)知識(shí)投入企業(yè)的投資與經(jīng)營。合伙企業(yè)成立之前合伙人之間必須先完成合伙協(xié)議，協(xié)議中明訂各項(xiàng)重大決策如何形成以及盈余應(yīng)如何分配。合伙人和獨(dú)資人一樣，都負(fù)有「無限債務(wù)責(zé)任」。一旦合伙企業(yè)破產(chǎn)，所有合伙人必須承受合伙企業(yè)所有的債務(wù)。許多律師事務(wù)所，會(huì)計(jì)師事務(wù)所或聯(lián)合診所都是合伙企業(yè)的組織型態(tài)。不少獨(dú)資企業(yè)或合伙企業(yè)隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)展，大多轉(zhuǎn)變?yōu)楣镜慕M織型態(tài)。公司和獨(dú)資或合伙企業(yè)最大的不同在于公司屬獨(dú)立的法人。公司的組成必須有公司組織章程，其中明定企業(yè)成立的目的，可發(fā)行多少股數(shù)，董事會(huì)如何組成。且組織章程必須符合公司法以及其它相關(guān)法律規(guī)范。由于公司是獨(dú)立的法人，她可以向金融機(jī)構(gòu)借款或發(fā)行公司債，可成為原告者或被告者，必須支付公司所得稅（只是不能和其它自然人一樣享有投票權(quán)）。同時(shí)，公司若為股份有限公司，她僅負(fù)擔(dān)「有限債務(wù)責(zé)任」，亦即，公司股東不必對公司債務(wù)負(fù)起個(gè)人責(zé)任。舉例說，你是某公司的眾多股東之一，該公司一旦破產(chǎn)或倒閉，你不必為公司債務(wù)而需拿出更多的錢來清償債務(wù)，你的損失最多只是你所持有股權(quán)。公司股東雖然是公司所有人，但多不直接負(fù)責(zé)營運(yùn)。股東經(jīng)過投票選出董事會(huì)成員，當(dāng)然董事會(huì)成員可以是公司經(jīng)營階層，但董事會(huì)的職責(zé)在于任命公司經(jīng)營決策階層并代表股東監(jiān)督公司的營運(yùn)狀況以及經(jīng)營階層的績效。所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離是公司最重要特征之一，而其它企業(yè)組織型態(tài)，如：獨(dú)資或合伙企業(yè)，則是經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)合二為一。經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)這種分離可讓公司的經(jīng)營更有彈性、投資、融資以及股利等重大財(cái)務(wù)決策更具持續(xù)性。由于公司股東可隨時(shí)在次級(jí)市場買賣股票時(shí)，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離可讓公司的經(jīng)營不太受到這些股權(quán)移轉(zhuǎn)的影響。同樣的，公司經(jīng)營決策階層的更替亦不會(huì)直接且立即影響公司的營運(yùn)。 什么是公司經(jīng)營的最終目標(biāo)？一般的答案大多由以下角度切入：由于股東擁有并控制公司，所以公司的經(jīng)營階層應(yīng)以股東權(quán)益的立場來形成并執(zhí)行各項(xiàng)決策。順著這個(gè)觀點(diǎn)，公司經(jīng)營的最終目標(biāo)應(yīng)該是為股東創(chuàng)造最多的財(cái)富。 然而，股東持有公司的股票并不必然就能直接控制這家公司！股東縱使擁有一家公司，只要他們沒有實(shí)際參與公司營運(yùn)，還是無法實(shí)際而有效控制公司的經(jīng)營。在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離情形下，為了要讓公司的經(jīng)營階層所做的財(cái)務(wù)決策能符合股東的利益，股東有必要設(shè)計(jì)一套有效的監(jiān)督機(jī)制，并借著和經(jīng)營者簽訂契約，規(guī)范經(jīng)營者的行為讓她們所做的決策符合股東的利益。此即，所謂的「契約論」。「契約論」將公司定義為擁有各種不同契約的組合體，而其中最重要的契約就是股東對公司殘余價(jià)值的請求權(quán)（即，股東權(quán)益）。這個(gè)契約亦規(guī)范出當(dāng)事人—代理人的關(guān)系（principalagent relationship），公司的經(jīng)營階層可視為代理人（agent），而公司股東則是當(dāng)事人（principal）。由于代理人是公司實(shí)際經(jīng)營者，當(dāng)事人對公司殘余價(jià)值的請求權(quán)會(huì)受代理人經(jīng)營績效的影響。假設(shè)代理人及當(dāng)事人決策皆以追求自身的利益為投資或營運(yùn)的目標(biāo)（或決策標(biāo)的）。若股東和經(jīng)營階層決策標(biāo)的是相同的，追求股東權(quán)益極大亦成為公司經(jīng)營階層的決策標(biāo)的。此時(shí)，股東就不必設(shè)計(jì)誘因機(jī)制來了解或監(jiān)督經(jīng)營階層的績效。只有當(dāng)公司股東的利益和經(jīng)營階層的利益有所沖突時(shí)，才會(huì)出現(xiàn)所謂代理問題（agency problem）。公司股東希望藉誘因或監(jiān)督機(jī)制讓公司經(jīng)營階層的決策不致與其利益悖離太遠(yuǎn)或與其利益有太大的沖突。此時(shí)，公司股東往往以契約的形式設(shè)計(jì)有效的誘因機(jī)制。公司經(jīng)營藉此機(jī)制的導(dǎo)引使公司經(jīng)營階層的決策符合股東的利益；而公司股東只要定期監(jiān)督公司經(jīng)營階層的經(jīng)營績效即可。一般而言，以契約形式來維護(hù)股東利益不僅復(fù)雜而且成本很高，這些成本統(tǒng)稱為代理成本（agency cost）。代理成本包括：股東監(jiān)督成本以及執(zhí)行誘因機(jī)制（即執(zhí)行契約）所需的成本。由于公司股東所設(shè)計(jì)的契約系以追求股東財(cái)富極大為目標(biāo)，所以，一個(gè)設(shè)計(jì)良好的誘因機(jī)制當(dāng)然會(huì)讓公司經(jīng)營階層亦以追求股東財(cái)富極大為其投資與營運(yùn)的目標(biāo)。但是，不論誘因機(jī)制設(shè)計(jì)的如何完善，上述代理問題不可能完全解決。實(shí)際執(zhí)行的結(jié)果往往是當(dāng)事人付出代理成本后，公司資產(chǎn)價(jià)值雖有增加，但實(shí)際取得的殘余價(jià)值卻反而減少，此殘余價(jià)值的減少則可視為當(dāng)事人因?yàn)榇砣诵袨橛兴x其利益所產(chǎn)生的財(cái)富損失。 公司經(jīng)營階層的目標(biāo)和股東所追求的目標(biāo)若不一致時(shí)，公司經(jīng)營階層所追求的目標(biāo)又是什么？ O. Williamson教授于1963年曾提出「支出偏好」（expenditure preference）假說，他認(rèn)為公司經(jīng)營階層偏好增加公司的支出費(fèi)用以增加或創(chuàng)造經(jīng)營階層所追求的價(jià)值，舉例說，公司所提供的主管座車愈高級(jí)，辦公房舍的面積愈大和內(nèi)部裝璜擺設(shè)愈豪華，以及辦公地點(diǎn)愈佳，就愈能凸顯經(jīng)營階層的身份與價(jià)值，但這些支出卻對股東權(quán)益無正面幫助。另一方面，G. Donaldson教授在對數(shù)家大型公司的經(jīng)營高層進(jìn)行一系列深度訪談后，歸納出公司經(jīng)營階層所追求的價(jià)值背后有兩種動(dòng)機(jī)：（1）經(jīng)營階層求生動(dòng)機(jī)。不少經(jīng)營階層認(rèn)為唯有掌握足夠的資源才能避 免該公司倒閉。（2）財(cái)務(wù)獨(dú)立自主動(dòng)機(jī)。不少公司經(jīng)營階層追求其決策不受干擾的空間愈大愈好，造成經(jīng)營階層不太愿意發(fā)行新股以籌措資金，寧愿依賴公司自有資金。 基于以上兩個(gè)動(dòng)機(jī)，G. Donaldson認(rèn)為公司經(jīng)營階層所追求的價(jià)值是公司的財(cái)富極大。公司財(cái)富系指公司經(jīng)營階層能有效控制的財(cái)富，此和股東財(cái)富（即股東權(quán)益）不盡相同。公司財(cái)富和公司資產(chǎn)的大小以及資產(chǎn)成長速度卻有密切關(guān)聯(lián)。從第三節(jié)中的資產(chǎn)負(fù)債表亦可清楚看出，公司資產(chǎn)的增加并不必然等于股東權(quán)益的增加。事實(shí)上，經(jīng)營階層基于財(cái)務(wù)獨(dú)立自主的動(dòng)機(jī)，往往偏好以舉借方式來取得公司的資產(chǎn)，所以，公司資產(chǎn)的成長并不必然造成股東權(quán)益的增加。有些人認(rèn)為上市或上柜公司股東人數(shù)眾多且股權(quán)分散情形下，股東將無法有效控制公司的投資與營運(yùn)。一般而言，歐美大型公司股權(quán)分散程度又較臺(tái)灣更為顯著。公司股權(quán)可以在次級(jí)市場移轉(zhuǎn)，造成不少大型公司出現(xiàn)股權(quán)分散以及股東人數(shù)眾多的現(xiàn)象，此時(shí)到底誰真正在控制公司投資與營運(yùn)？不少人看到股權(quán)分散就認(rèn)為公司經(jīng)營階層會(huì)因而忽視公司股東權(quán)益。雖然，為數(shù)眾多的股東對公司經(jīng)營根本沒有任何控制權(quán)，但公司股東還是能透過誘因機(jī)制的設(shè)計(jì)讓公司經(jīng)營管理階層的決策不致過于偏離大多數(shù)股東權(quán)益。其中常用的誘因機(jī)制有：（1） 股東透過投票權(quán)的行使選出董監(jiān)事。由于董事會(huì)是公司投資與經(jīng)營 決策單位，所以，股東也就能透過投票間接控制公司的經(jīng)營。（2） 與公司經(jīng)營階層訂定各種契約，如配發(fā)股票、股票選擇權(quán)，藉此讓經(jīng)營階層有誘因去選擇并執(zhí)行和追求股東權(quán)益極大的投資與營運(yùn)方向。（3） 一旦公司經(jīng)營績效不佳導(dǎo)致公司股票價(jià)格低落，此時(shí)這家公司極易 成為其它公司或投資人并購的對象。一但公司被并購，公司高階經(jīng)營階層將是被撤換的首要目標(biāo)。被并購的結(jié)果若會(huì)造成經(jīng)營階層的失業(yè)，則失業(yè)將對公司經(jīng)營階層產(chǎn)生壓力。此時(shí)，經(jīng)營階層決策時(shí)當(dāng)然會(huì)放在提高公司股票的價(jià)格，股價(jià)上升自然公司股東的財(cái)富就會(huì)跟著增加。（4） 管理人的市場競爭亦會(huì)迫使公司經(jīng)營階層必須依創(chuàng)造股東價(jià)值的方向思考并選擇政策，否則，他們就會(huì)成為被裁撤的對象。另一方面，許多公司愿意以高薪挖角，表示這些公司亦以經(jīng)營階層能為股東創(chuàng)造多少價(jià)值來計(jì)算他們的薪資。所以，被挖角的誘因亦能促使經(jīng)營階層努力為公司創(chuàng)造更多的價(jià)值。 縱使股東人數(shù)眾多，股權(quán)分散，股東還是能有效地控制公司，讓經(jīng)營階層依增加或創(chuàng)造股東權(quán)益的目標(biāo)從事投資與經(jīng)營。而許多實(shí)證研究亦支持這個(gè)假說，當(dāng)然，我們?nèi)钥煽吹焦窘?jīng)營階層的目標(biāo)凌駕股東利益之上，但此應(yīng)非常態(tài)。故本書將假設(shè)公司投資與營運(yùn)的目標(biāo)是追求公司股東權(quán)益極大。7. 金融市場的功能 公司主要發(fā)行股票以及債券以籌措資本支出所需資金。債券是公司承諾給付公司借款金額、時(shí)間及方式的契約型債務(wù)，而股票則是投資人對公司殘余價(jià)值的請求權(quán)。股票分為普通股及優(yōu)先股。股票和債券最大不同處在于股票不是契約型請求權(quán)，僅對公司現(xiàn)金流量或資產(chǎn)殘余價(jià)值有請求權(quán)。公司發(fā)行股票或債券后，這些有價(jià)證券就在金融市場交易。資本市場依交易標(biāo)的期限不同可分為貨幣市場及資本市場。貨幣市場主要交易的為一年期以下的有價(jià)證券，而資本市場系以一年期以上的有價(jià)證券為主要交易標(biāo)的。金融市場依功能可區(qū)分為初級(jí)市場（primary market）以及次級(jí)市場（secondary market）。初級(jí)市場主要是政府及公司發(fā)行新股或債券的交易地點(diǎn)。公司在發(fā)行新股或債券主要采公開承購或標(biāo)售以及私人圈售。次級(jí)市場主要系以經(jīng)銷商（或經(jīng)紀(jì)人）為主所形成次序市場。經(jīng)銷商會(huì)對交易標(biāo)的持有掛出買進(jìn)賣出價(jià)格，已買進(jìn)或賣出債券作為存貨，然后再賣出買進(jìn)賺取差價(jià)。由于她們持有存貨，她們就必須自負(fù)風(fēng)險(xiǎn)。由此可知，經(jīng)銷商（或經(jīng)紀(jì)人）在交易中系屬當(dāng)事人。而股票集中市場則是由許多代理商組成，代理商在交易過程僅擔(dān)任中介撮合的角色，代理商并不能持有存貨，她僅是代表客戶的出價(jià)尋找買主以賺取手續(xù)費(fèi)而已。 Case Study：高雄捷運(yùn)公司BOT財(cái)務(wù)規(guī)劃。第二章 投資決策與凈現(xiàn)值概念實(shí)質(zhì)投資計(jì)劃（real investment plan）其收益就是以資本支出購置固定資產(chǎn)或無形資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流入（cash inflow） 實(shí)質(zhì)性投資可稱為非金融性投資。金融性投資（financial investment）其收益就是持有有價(jià)證券所取得的現(xiàn)金流入。無論投資屬性為何，現(xiàn)金流入對公司或投資者而言都是一種所得。而投資決策是財(cái)務(wù)管理中最重要的決策，其目標(biāo)就是創(chuàng)造最大的價(jià)值。本章首要討論就是個(gè)別投資者或公司如何選擇實(shí)質(zhì)投資計(jì)劃，而判定標(biāo)準(zhǔn)在于投資計(jì)劃能否為個(gè)別投資者或公司創(chuàng)造更多的財(cái)富。公司或個(gè)人的資本支出或持有有價(jià)證券所做的支出屬于現(xiàn)金流出（cash outflow）。并非所有公司或投資者其各期現(xiàn)金流入都必然等于現(xiàn)金流出。設(shè)想資本市場不存在時(shí)，公司或投資者為解決現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出數(shù)量不一致的問題，她們只有努力地去尋找與其借貸條件（借貸金額以及借貸利率）完全吻合的公司或投資者。要找到條件完全吻合的借貸對象不是所費(fèi)時(shí)間太長就是成本太高，公司或投資者最后只好放棄投資或儲(chǔ)蓄機(jī)會(huì)。公司或投資者一旦無法藉資本市場來籌措其消費(fèi)或投資所需的財(cái)源以至于必須改變消費(fèi)型態(tài)或取消投資計(jì)劃，這對整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的消費(fèi)與投資活動(dòng)將造成極大的影響。本章亦將討論公司及投資者如何透過資本市場解決現(xiàn)金流出與流入數(shù)量不一致的問題外 本章將金融市場（financial market）和資本市場（capital market）視為相同，而交互使用。1. 資本市場經(jīng)濟(jì)體系 資本市場最重要的功能在于提升公司或投資者借貸的便利性。設(shè)想一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系只有朱一及黃朝兩個(gè)人，這兩人的當(dāng)期所得皆為10萬元。朱一相對地來說是一個(gè)較有耐心且愿意等待的人，本期他只想消費(fèi)5萬元，將剩余的5萬元存起來。黃朝正好相反，她是一個(gè)較無耐心的人，本期計(jì)劃消費(fèi)15萬元。依經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語，這兩個(gè)人因有不同的跨期消費(fèi)偏好，消費(fèi)選擇自然不會(huì)相同。 由這兩人的消費(fèi)型態(tài)來看，朱一想貸出本期未用于消費(fèi)的所得，而黃朝則想借入以支應(yīng)所得不足的部分。她們?nèi)暨_(dá)成以下借貸的協(xié)議：朱一在本期借給黃朝5萬元，下一期黃朝償還55,000元給朱一。上述借貸協(xié)議可用以下的現(xiàn)金流量圖（cash flow chart）表示： 朱一： 現(xiàn)金流入 55,000元 0 1 現(xiàn)金流出 –50,000元 黃朝： 現(xiàn)金流入 50,000元0 1 現(xiàn)金流出 55,000元 現(xiàn)金流量圖最大作用在于表現(xiàn)各期現(xiàn)金流出（入）的金額，圖中現(xiàn)金流入以正數(shù)表示而現(xiàn)金流出以負(fù)數(shù)表示。依上述協(xié)議，黃朝向朱一借款的年利率： 55,000元50,000元 10%= 100， 50,000元黃朝下期付給朱一55,000元包含兩個(gè)部分：還本支出 （principal repayment）50,000元以及利息支出（interest payments）5,000元。由于朱一和黃朝同意上述條件，雙方就完成借貸程序。同時(shí)，亦創(chuàng)造出一個(gè)新的財(cái)務(wù)工具，稱為借據(jù)（IOU）。借據(jù)上載明朱一在下一期將此借據(jù)出示給黃朝時(shí)，黃朝就應(yīng)依約付給朱一55,000元。朱一在此借貸關(guān)系中，屬資金貸出者（lender），黃朝稱為資金借入者（borrower）。借貸雙方可透過這個(gè)財(cái)務(wù)工具來調(diào)整她們的跨期消費(fèi)選擇。然而，經(jīng)濟(jì)個(gè)體是否很容易就可找到條件完全符合（包括借貸金額、利率以及借款期限）的借貸對方？1. 1 資金供需平衡 只要資金借入者不在乎還本付息的對象，資金貸出者亦不在乎手中持有的借據(jù)由誰發(fā)行，我們就可將IOU上借貸雙方的名字涂去，取而代之的是一本記帳簿。這本帳簿上記載著朱一本期貸出50,000元，而黃朝本期借入50,000元，然后再記載借款到期期限以及利率。這些借貸記錄的工作可以自己做，亦可委由專人做。一旦利用帳簿記錄所有借貸行為，借貸雙方就不需要面對面洽商借貸條件，她們只需要和記帳者從事借貸即可，這本帳簿可以記載數(shù)百個(gè)乃至數(shù)千個(gè)借貸交易，記帳者分別成為資金借入者和資金貸出者的交易對象后，資金借入者和資金貸出者間就不須再碰面，這個(gè)記帳者就逐漸發(fā)展成為金融中介機(jī)構(gòu)（financia