【文章內容簡介】 在，套利定價理論度量的是均值和實際值的差額。二、套利組合實現(xiàn)的三個條件套利定價理論的核心思想是每一個投資者都會去利用不增加風險的情況下能夠增加組合的回報率機會，利用這種套利組合的具體做法，就是投資者使用的套利組合。套利組合實現(xiàn)的三個條件：（1）不追加投資：，其中，表示投資者投資證券i占其總投資比重的變化值。（2）不增加風險：，不增加風險意味著投資組合對任何因素都無敏感度，這要求敏感度能夠對沖。（3）套利組合的預期收益大于零：三、APT和CAPM的比較（一）兩者的聯(lián)系兩者都是證券價格的均衡模型。（二）兩者的區(qū)別APT強調的無套利均衡原則，其出發(fā)點是排除無套利均衡機會；而CAPM是典型的風險收益均衡關系主導的市場均衡。CAPM是建立在一系列假設之上的非常理想化的模型。CAPM僅考慮來自市場的風險，強調證券的風險只用某一證券相對市場組合的系數(shù)來解釋，這只能告訴投資者風險的大小，但無法告訴風險來自何處。APT強調無套利原則，這種無套利均衡定價是通過充分分散化的投資組合的分析而得到的，對單項資產的定價結論并不一定成立。由此，盡管組合中單個資產定價失衡，但對整個資產組合而言由于失衡的相互抵消而并未失衡。而根據(jù)CAPM強調的市場均衡原則，當單項資產在市場上失衡時，在CAPM條件下所有的投資者都會同時調整自己的投資頭寸以重建均衡。CAPM假定了投資者對待風險的類型，而APT并未對投資者的風險偏好做出規(guī)定。第六章 有效市場理論（efficient market hypothesis，EMH） “有效市場假說”起源于20世紀初，這個假說的奠基人是一位名叫路易斯?巴舍利耶的法國數(shù)學家，他把統(tǒng)計分析的方法應用于股票收益率的分析，發(fā)現(xiàn)其波動的數(shù)學期望值總是為零。1964年奧斯本提出了“隨機漫步理論”，他認為股票價格的變化類似于化學中的分子“布朗運動”(懸浮在液體或氣體中的微粒所做的永不休止的、無秩序的運動)，具有隨機漫步的特點，也就是說，它變動的路徑是不可預期的。1970年法瑪也認為，股票價格收益率序列在統(tǒng)計上不具有“記憶性”，所以投資者無法根據(jù)歷史的價格來預測其未來的走勢。這個結論不免使許多在做股價分析的人有點沮喪，他們全力研究各家公司的會計報表與未來前景以決定其價值，并試圖在此基礎上做出正確的金融決策。難道股價真的是如此隨機，金融市場就沒有經濟學的規(guī)律可循嗎？第一節(jié) 有效市場假說的理論淵源、假設條件與內容一、理論淵源（一）將計量分析用于股票收益分析的基礎上1900年巴歇利爾??1953年肯德爾??1964年羅伯特??1964年奧斯本??（二）理性預期理論??約翰繆斯(JohnMuth)在60年代初提出理性預期理論，認為人們對未來的預期不僅依賴于過去的經驗，而且與所有可以收集到的信息有關，即人們對未來的預期和人們依據(jù)一切可以收集到的信息所做出的最優(yōu)預測相同。有效市場假說是理性預期理論在金融學中的平行發(fā)展，也就是說，有效市場理論是金融市場中的理性預期。二、有效市場假說的假設條件“有效市場假說”作為研究資本市場定價效率的核心理論，隱含著一些前提假設。投資者是理性的，所以能對證券進行理性評價。投資者是非理性的，但他們以隨機方式交易，因此非理性行為相互抵消。投資者的非理性行為不是隨機的，但由于市場套利的存在，消除了非理性行為對價格的影響，使資本價格回歸于基本價值。假設條件一：是信息成本為零，信息是充分的、均勻分布的；對市場參與者而言信息是對稱的，不存在諸如信息不對稱、信息不準確、信息加工的時滯、信息解釋的差異等現(xiàn)象；新信息的出現(xiàn)完全是隨機的。假設條件二：完備市場假設，假設條件三：完全理性假設。投資者都是追求個人效用最大化的理性“經濟人”，具有同樣的智力水平和同樣的分析能力，對信息的解釋也是相同的，股票價格波動完全是投資者基于完全信息集的理性預期的結果?？墒牵@種苛刻的假設條件現(xiàn)實世界很難完全滿足。資本市場上信息不對稱幾乎是普遍存在的，而且信息獲得并非完全免費的，對信息的分析處理也需要耗費時間、精力、資金等成本。此外，不同投資者的知識背景不同，對信息的分析和處理能力也具有很大差別。正是這些限制條件的存在，使得資本市場定價效率存在高低之分。自然，僅僅依據(jù)“有效市場假說”檢驗市場效率高低也存在偏頗之處。第二節(jié) 有效市場的類型和特征一、有效市場的三種類型有效市場假說突出了信息在證券價格形成和波動中的作用?，F(xiàn)實資本市場上可獲得信息的完備程度有高有低，與此相對應，市場的定價效率也有高低之分。美國著名經濟學家法瑪論證了不同的信息對證券價格具有不同的影響程度，并因此按證券市場定價效率將市場分為三類，即弱型市場、半強型有效市場和強型有效市場。（WeakForm）有效市場弱式有效市場假說認為，證券價格已經完全反映了從證券市場歷史交易數(shù)據(jù)中得到的信息，如過去的股價史、交易量等。這意味著當前價格是惟一重要的，它已反映了歷史價格所包含的全部信息。所以股票達到現(xiàn)有價格的路徑是不重要的。(SemiStrong Form)有效市場這一有效市場是指證券價格已經完全反映了所有公開可用的信息。這些信息不僅包括證券交易的歷史數(shù)據(jù)，而且包括諸如公司的財務報告、管理水平、產品特點、持有的專利、盈利預測以及公布的宏觀經濟形勢和政策等等各種可用于基本分析的當前公開信息。同樣，如果人們可以公開地得到這些信息，則分析這些信息對預測證券價格的未來變化也是無益的。檢驗證券價格對公開發(fā)布信息的反應速度，信息集是所有公開的信息，如公司收益率、股利政策等。沒人可以悉數(shù)所有公開的信息，但市場可以，價格隨著人們買賣股票的決策而變動，這種決策以人們可獲得的信息為基礎的。(Strong Form)有效假說這是最大程度的市場效率概念，在這種形式的假設下，證券價格已經完全反映了所有有關信息，不僅包括歷史交易資料信息和所有公開可用的信息，而且包括僅為公司內部人掌握的內幕信息。即在強有效的市場條件下，投資者即使擁有內幕信息也不能獲得超額利潤。內幕信息使投資者具有一種不公平的優(yōu)勢，這種優(yōu)勢能使其獲得高額的收益。這些收益是來自無法獲得內幕信息的個體投資者。二、有效市場的特征市場的無記憶性：只要當前價格中己經包含了全部過去價格的信息，則過去的記憶對未來的價格預測是毫無幫助的，價格的變動是純粹的隨機游走，因此否定了技術分析。??市場價格可信賴：證券價格具有很高的供需彈性，微小的價格變動立即引發(fā)套利產生供需關系的變化，而且馬上形成新的均衡，從而不可能持續(xù)地獲取超過市場平均水平的收益，收益的大小只取決于所承擔的風險的大小。各種財務假象(如因為送配股或改變會計方法使收益看上去發(fā)生變化)從長遠看都是無效的。市場越有效率，財務包裝的作用就越小。證券價格應迅速準確地反映收集到的未來關于定價的新資料和信息。證券價格從一個階段到下一階段的變化應該是隨機的，因而今天的價格變化與昨天發(fā)生的價格變化或過去的任何一天的價格變化無關。區(qū)別將來某段時期的有利和無利的投資不可能以現(xiàn)階段已知的這些投資的任何特征為依據(jù)。例如，你不可能創(chuàng)造一種交易規(guī)則，使用有效資料在時間內預測t+1時最有利的投資。如果我們把“投資專家”和“無知的投資者”區(qū)分開，我們將發(fā)現(xiàn)我們不能找到這兩組人投資績效的重要區(qū)別。換句話說，組與組之間及組內的投資者之間績效的不同乃歸因于機會，而不取決于一些系統(tǒng)的和持久的（如收集資料和分析資料的能力等）不同因素。第三節(jié) 有效市場假說的檢驗及相關爭論一、對有效市場假說的驗證資本市場的定價效率需要進行實證檢驗。根據(jù)法瑪對三類有效市場的劃分，不同有效程度的市場是與不同類型信息即不同影響變量密切相關的，因此，對不同市場的定價效率在檢驗方法上也有很大的不同。（一）弱式有效的驗證有效市場假說一方面是資本市場均衡理論的靜態(tài)競爭均衡CAPM和靜態(tài)無套利均衡理論APT的信息效率上的假設；同時其弱式有效市場也是對資本市場均衡在動態(tài)均衡上的總結，它是一種時際連續(xù)描述的無套利均衡，因為，第一，它表明資本市場均衡是預期均衡，第二，它所描述的時間段是多期動態(tài)的。弱有效市場強調的是證券價格的隨機游走，不存在任何可以識別和利用的規(guī)律。因此，對弱有效市場的檢驗主要側重于對證券價格時間序列的相關性方面。檢驗方法：自相關檢驗、游程檢驗、方差比檢驗和過濾法則等。因此驗證的數(shù)學模型包括：公平博弈模型FairGame Model；鞅和半鞅模型Martingale andSubmartingale；隨機游走模型Randomwalk Model第一種方法是“統(tǒng)計檢驗法”，即檢驗股票價格是否符合隨即游走。換言之，即看超常收益率是否為零。應用該方法，關鍵在于檢驗收益殘差序列是否為白噪聲。如果季節(jié)效應、規(guī)模效應等“異?，F(xiàn)象”存在，表明市場尚存在獲得超額收益的機會，是對弱型市場定價效率的有力挑戰(zhàn)。第二種方法可稱為“規(guī)則的盈利性”，即看利用某種特定的交易規(guī)則進行交易是否會獲得超常收益率。這類檢驗方法一般把長期持有收益率看作正常收益率，如“過濾原則”檢驗就屬此類方法。（二）對半強態(tài)市場的驗證檢驗方法是事件研究法（event study）。它是通過檢驗股票價格對某一特殊事件前后的反應程度，來驗證某一信息對證券價格的影響。（三）對強式市場的驗證專業(yè)管理投資公司的記錄研究事件研究從國外的實證研究結果來看，研究對弱式有效市場和半強式有效市場假設給予了較充分的肯定，但對強式有效市場假設的支持則明顯不足。第七章 行為金融理論現(xiàn)代金融學有三個研究領域：（1）理論金融學：資產的定價和資產間的邏輯關系。（2）實證金融學：數(shù)據(jù)資料的研究，驗證理論所表明的關系。（3）行為金融學：將心理學融入到投資行為的研究中。主要研究投資者買賣證券的決策是如何形成的；在眾多的決策中是怎樣抉擇的。一、代表性原則偏誤（representativeness heuristic）投資者要明白的最重要的一件事就是好公司不等于好的投資對象。在不知道股價的情況下，無法確定投資的價值。然而，許多投資者仍只對好的公司進行投資，他們認為運行良好的公司就是好的投資。這被稱為代表性原則偏誤。代表性原則偏誤抓住了公司的一個特點，然后把其延伸到其它方面。案例：代表性原則偏誤條件：小王現(xiàn)年31歲；獨身、性格直率并且非常聰明；主修哲學專業(yè)；大學期間十分關注歧視和社會不公問題； 參加了反核武器的示威游行。下列那個表達比較可能是正確的？二、損失厭惡損失厭惡：投資者害怕?lián)p失，因此經常進行心理訓練來降低心理影響。例：某人以45元買了100股，后來價格降到35元。在賣出股票之前，損失并沒有真正發(fā)生，或許因為股票很可能返回到原來的價格水平彌補了這一損失。滯留成本效應：人們總是更重視他們已經投入了時間、金錢或努力的事物。處置效應：與拋售價值已經下降的股票相比，我們更可能較早地賣出可盈利的股票。三、遺憾恐懼（fear of regret）遺憾恐懼：我們不愿犯錯誤，這使得有些人決策速度遲緩。他們不能就投資于哪種股票以及何時投資作出決策。但他們并不是不能在眾多選擇中決策，而是他們的很消極地集中在：可能無論他們怎么選擇或許都是錯誤的。如果你沒有進行股票投資，也就不會后悔投資于某股票了。四、短視損失厭惡（mgopic loss aversion）如果投資者不是很頻繁地查看自己的投資，他們會對自己的投資更滿意。我們往往對市場上常規(guī)性的日常浮動看得很重。短視意味著近視從市場角度來說是目光短淺。因為正常的市場行為就放棄長期的投資計劃不是最理想的行為。五、羊群效應羊群效應是指投資者和分析們像羊群一樣行動，四處張望，相互觀察對方的動向，然后朝那個觀察的方向奔去。資本市場并不是有效的。分析師之所以推薦一只股票僅僅因為別的分析師這樣做了，投資者也是如此，他們購買股票是因為別的投資者購買了。welch如果你的不同觀點最后證明是正確的，那么你會成為一個英雄。但如果最后別人都是正確的而只有你是錯誤的，你看起來會像是一個傻瓜。我們更愿意在羊群中行走。六、錨定（anchoring）錨定：問題陳述中的無關信息會對決策造成影響。試驗：提供同樣的公司統(tǒng)計資料，要求對賣價為25元的股票的投資預期進行基本面分析。假定告知其中一組學生，股票買入價為15元，告知另一組股票買入價為25元。這些信息會影響到結論。投資者總是對股票的買入價念念不忘。七、控制幻覺賭場是檢驗人類行為的大型實驗室之一。想擲出大點的人通常擲骰子的力度大，而力度與最后得出的點數(shù)沒有關系，這種行為稱為控制幻覺。幾乎所有的投資者都喜歡觀察圖表。八、期望理論卡特曼發(fā)現(xiàn)風險厭惡可能從收益角度準確地描述了投資者的行為，但沒有準確地表達投資者的虧損行為。實際上，當投資者遭受損失時，往往顯示出風險追求。這意味著收益為正轉移到收益為負時，效用函數(shù)的斜率會發(fā)生變化。期望理論解釋了頭腦冷靜和理智的投資組合經理人的意外和反常行為。這對資金經理監(jiān)督人來說是非常重要的。九、心理賬戶心理賬戶是指把東西放在不同的盒子里，分筆記賬。心理賬戶有助于解釋股票價格走勢。當股價上漲時，人們會把投資視為從“資本利得賬戶”中取錢，變得更能容忍風險，這樣，又推動股票價格進一步上漲。在心理賬戶系統(tǒng)中，兩個賬戶里面同樣的1元錢是不等價的。比如說，老王月工資漲了500元，小李工資沒變，但老板意外給了500元的紅包。結果小李很高興地拿著這錢請朋友上飯店吃了一頓，老王卻覺得這500元也是辛辛苦苦掙來的，寧愿存起來而不肯隨便花掉?？梢?，同樣是500元錢，因為來源分別是工資和紅包，所以被劃分到了不同的心理賬戶，有了很不相同的心理價值。心理賬戶里面算賬的規(guī)則不像經濟學和數(shù)學那樣理性，而是很感性的。得與失是相對的感覺，而不是絕對的概念，對得和失的心理體驗是不一樣的。比如，鄰近的一個地方1斤櫻桃賣10元，而一公里以外只賣5元，很多人會走遠點去買便宜的。而如果一套西服在近的商場賣1000元，在遠的