【正文】 分散風(fēng)險(xiǎn)。上式構(gòu)成的直線為資本配置線（CAL），y的不同比例為投資機(jī)會(huì)集合，斜率稱為報(bào)酬與波動(dòng)性比率，即Sharpe比率，（二）風(fēng)險(xiǎn)厭惡與資產(chǎn)配置（三）消極策略：資本市場(chǎng)線消極策略指該決策不做任何直接或間接的證券分析。二、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合（一）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合記風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)P的期望收益率為E(rP)，標(biāo)準(zhǔn)差為σP 。匯率風(fēng)險(xiǎn)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)第三章 資產(chǎn)組合選擇一、無差異曲線（風(fēng)險(xiǎn)厭惡）（一）無差異曲線不能相交。（四）通貨膨脹和實(shí)際收益率 ；，通常的計(jì)算式把實(shí)際利率擴(kuò)大了倍，當(dāng)通貨膨脹很小時(shí)或計(jì)算連續(xù)復(fù)利的情形，近似法則還較為準(zhǔn)確。（二）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=資產(chǎn)的預(yù)期收益無風(fēng)險(xiǎn)利率，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度越高，資產(chǎn)價(jià)格就越低，投資者獲得的風(fēng)險(xiǎn)溢酬就越多。協(xié)方差的計(jì)算，在投資組合理論中，協(xié)方差測(cè)度的是兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益之間相互影響的方向和程度。方差的單位是收益率的平方，故通常用標(biāo)準(zhǔn)差來衡量風(fēng)險(xiǎn)。即真正的風(fēng)險(xiǎn)狀況必然包括損失的可能性。表22 資產(chǎn)A、B以及三種組合的收益率年或狀態(tài)P風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合資產(chǎn)組合AB1/2A+1/2B1/5A+4/5B4/5A+1/5B11/321/331/3期望收益方差協(xié)方差二、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)是投資決策的另一面。資金加權(quán)收益率的問題在于它會(huì)受到一些不可控因素的影響，具體而言，客戶的任何增資或提款都會(huì)影響計(jì)算的收益率，這會(huì)使比較兩個(gè)基金經(jīng)理的業(yè)績變得困難起來。資金加權(quán)收益率（dollorweighted return）資金加權(quán)收益率計(jì)算的是使所有子期間的現(xiàn)金流加上評(píng)估期末的證券組合的市場(chǎng)值的現(xiàn)值同證券組合初始市場(chǎng)值相等的貼現(xiàn)率。 （%）通常在某個(gè)評(píng)估期內(nèi)，運(yùn)用算術(shù)平均收益率和幾何平均法會(huì)得到不同的結(jié)果，這是因?yàn)樵谟?jì)算算術(shù)平均收益率時(shí)，投資數(shù)量被假定為維持在與初始證券組合市場(chǎng)值相同的水平上（通過增資和提款）。 [例1] ，同時(shí)假定這一期間沒有紅利發(fā)放，也沒有新的認(rèn)購資金流入。解決這些問題的一個(gè)較為實(shí)際的辦法是計(jì)算子期間收益。A公司在此期間將1股分割為4股，那么股票的真實(shí)升值率是多少？持有期收益率的定義隱含兩個(gè)假定：一是持有期期末支付股利（利息）。年收益率=持有期收益率365/持有的天數(shù)。一、資產(chǎn)收益的計(jì)算方法（一）持有期收益率（holdingperiod return，HPR）投資者成功的一個(gè)主要標(biāo)志就是他們的資金在投資期間的增殖程度。正因?yàn)槔碚摵蛯?shí)踐之間存在鴻溝，所以需要用實(shí)證研究來檢驗(yàn)理論的正確性。六、關(guān)于投資的學(xué)術(shù)研究（投資到底研究什么）教育的目的并不是你記住了多少東西，甚至不是你了解了多少東西，教育的目的是使得受教育者能夠區(qū)分什么是已知什么是未知。（三）投資組合的構(gòu)建：確定具體的投資資產(chǎn)和投資者的財(cái)富在各種資產(chǎn)上的投資比例。五、投資流程（一）制定投資計(jì)劃：決定投資目標(biāo)，根據(jù)投資目標(biāo)和可投資財(cái)富的數(shù)量等確定在最終投資組合中可能的金融資產(chǎn)的類別。（三）集合競(jìng)價(jià)機(jī)制集合競(jìng)價(jià)機(jī)制又稱為間斷性交易機(jī)制，是指所有的訂單不是在收到之后立即進(jìn)行撮合成交，而是交易中心將不同時(shí)點(diǎn)收到的訂單累積起來，到一定的時(shí)刻再進(jìn)行集中競(jìng)價(jià)成交。具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度的缺點(diǎn)：缺乏透明度；交易成本高；增加監(jiān)管成本。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)方式的基本原理：在當(dāng)前競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，加入詢價(jià)及報(bào)價(jià)功能。從交易時(shí)間是否連續(xù)角度：連續(xù)性交易機(jī)制和間斷式交易機(jī)制。等權(quán)重加權(quán)指數(shù)的計(jì)算可以考慮股利也可以不考慮。如果一個(gè)投資組合包含了所有構(gòu)成指數(shù)的股票，并且每只股票的投資額都與公司的市值成比例，那么這個(gè)投資組合的收益率就等于股指的收益率，只是股指并不反映這些公司支付的現(xiàn)金紅利。計(jì)算結(jié)果表明價(jià)格加權(quán)平均值隱含的權(quán)重因素在某種程度上是武斷的。指數(shù)百分比的變化就是所有成份股平均價(jià)格的百分比變化，這一過程意味著該指數(shù)可用于衡量一種投資于所有權(quán)重股每只一股的資產(chǎn)組合的收益。（2）代表：債券（3）優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券：是股票還是債券？注：我們不能將所有股票歸納和劃分為權(quán)益類證券，也不能把所有債券歸納和劃分為固定收益證券，其投資特性決定了其歸類。例2：下列資產(chǎn)是實(shí)際資產(chǎn)還是金融資產(chǎn)？；；；；。一項(xiàng)金融資產(chǎn)必然有相應(yīng)的金融負(fù)債。如果我們無法建立自己的汽車制造廠，我們可以購買通用汽車公司的股票，這樣，就可以分享汽車制造的收益。二、投資的種類（一）資產(chǎn)資產(chǎn)可分為金融資產(chǎn)和實(shí)際資產(chǎn)（real asset）。儲(chǔ)蓄是指在金融機(jī)構(gòu)將資金儲(chǔ)存起來。投資學(xué)講稿課程名稱：投資學(xué)適用專業(yè)：金融適用年級(jí)：三年級(jí)學(xué)年學(xué)期：第二學(xué)期任課教師：小武老師編寫時(shí)間：2010年8月9 / 59第一部分 投資學(xué)概要本部分對(duì)投資環(huán)境進(jìn)行一個(gè)鳥瞰。投資的特征都是指在當(dāng)前付出資金或其它資源，以期在將來得到更多好處（注：這假定所進(jìn)行的投資活動(dòng)是英明的，錢藏在床墊下并不會(huì)增加人們未來的消費(fèi)能力）。實(shí)際資產(chǎn)指社會(huì)的物質(zhì)財(cái)富，它代表經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)力，如土地、機(jī)器以及可用來生產(chǎn)商品和服務(wù)的知識(shí)等。實(shí)際資產(chǎn)能產(chǎn)生凈的收益，而金融資產(chǎn)則決定財(cái)富在投資者之間的分配。而實(shí)物資產(chǎn)則沒有，它只是資產(chǎn)形式的轉(zhuǎn)換。（二）金融資產(chǎn)的種類權(quán)益類證券（equity security）（1）特點(diǎn)：代表了在某一企業(yè)的所有權(quán)份額；因此，與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績及企業(yè)資產(chǎn)額直接相關(guān)。衍生資產(chǎn)（derivative asset）（1）特點(diǎn)：其收益決定于其它資產(chǎn)價(jià)格的合約。它使得那些定價(jià)高的股票在決定市場(chǎng)指數(shù)的表現(xiàn)時(shí)有更高的權(quán)重。同樣，當(dāng)一家公司被排除出股指計(jì)算，另一家價(jià)格不同的公司加入進(jìn)來時(shí)，除數(shù)也以與股票拆分后的方式更新著，以使得平均價(jià)格不受這種公司替換的影響。市值加權(quán)指數(shù)不受股票拆分的影響?？紤]股利的收益率較高，所以股利忽略不計(jì)會(huì)低估成分股票的收益。無論采取何種方式，證券交易必須遵循“公開、公平、公正”原則。做市商可享受交易費(fèi)、結(jié)算費(fèi)方面的優(yōu)惠待遇；免費(fèi)享用系統(tǒng)所有的信息服務(wù)等。（二）指令驅(qū)動(dòng)交易指令驅(qū)動(dòng)交易又稱訂單驅(qū)動(dòng)（orderdriven），是買賣雙方直接進(jìn)行交易，或?qū)⑽薪唤o各自的代理經(jīng)紀(jì)商，由代理經(jīng)紀(jì)商將投資者的委托呈交到交易市場(chǎng)，在市場(chǎng)的交易中心以買賣雙向價(jià)格為基準(zhǔn)進(jìn)行撮合，完成交易。集合競(jìng)價(jià)的原則：在有效價(jià)格范圍內(nèi)選取使所有有效委托產(chǎn)生最大成交量的價(jià)位；進(jìn)行集中撮合處理。投資目標(biāo)的表述應(yīng)包括風(fēng)險(xiǎn)和收益兩項(xiàng)內(nèi)容。（四）評(píng)估投資組合的業(yè)績：定期評(píng)估投資組合的表現(xiàn)。（一）理論研究理論研究要建立數(shù)學(xué)模型并提出定價(jià)關(guān)系而無需研究真實(shí)的市場(chǎng)數(shù)據(jù)。（二）實(shí)證研究實(shí)證研究使用的是真實(shí)的股市數(shù)據(jù)而不是數(shù)理模型。，這種計(jì)算方法只需知道時(shí)間的起點(diǎn)和終點(diǎn)，而與過程無關(guān)。當(dāng)對(duì)投資行為進(jìn)行比較時(shí)，持有期應(yīng)該一樣長。因此它忽略了從股利支付日至持有期末這段時(shí)間的再投資收益；二是在投資期間客戶沒有再次向投資組合注入資金。（二）子期間投資收益率的衡量算術(shù)平均法（arithmetic average）算術(shù)平均收益率是將各歷史時(shí)期已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的收益率加起來，然后再除以時(shí)期數(shù)，即 。那么，算術(shù)平均收益率為25%，但事實(shí)上在這兩個(gè)月的評(píng)估期間收益為零。而另一方面，時(shí)間加權(quán)收益率則假定所有收入都被用來進(jìn)行再投資。每一個(gè)子期間的現(xiàn)金流是來自投資收入的現(xiàn)金流（利息）減去客戶的增資再加上客戶提款導(dǎo)致的現(xiàn)金流出。年收益率（1）等價(jià)基準(zhǔn)收益率 （2）有效年利率（EAR）當(dāng)n變得越來越大時(shí)，兩者的關(guān)系變?yōu)椋海ㄈ┢谕找媛室陨辖榻B的資產(chǎn)收益率的度量方法，主要是針對(duì)資產(chǎn)的歷史收益進(jìn)行計(jì)算的。因?yàn)樵u(píng)價(jià)過去與預(yù)測(cè)未來完全是兩碼事。（一）資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度以某種方式估計(jì)實(shí)際收益率與期望收益率之間可能的偏離程度。注：利用歷史數(shù)據(jù)計(jì)算方差時(shí)，由于喪失了一個(gè)自由度，因此，結(jié)果需乘以 。不同的值（大于零、小于零還是等于零）代表不同的相關(guān)性。（三）風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度風(fēng)險(xiǎn)厭惡： 風(fēng)險(xiǎn)中立：風(fēng)險(xiǎn)偏好：圣彼得堡悖論：在不確定的環(huán)境下，人們一般并不以追求直接利益的最大數(shù)學(xué)期望為選擇目標(biāo)，而是選擇最大化自己的效用。由于未來存在著通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，即使名義利率沒有風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際利率也存在著風(fēng)險(xiǎn)。（二）無差異曲線的彎曲程度因人而異，反映了不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率為 rf。在此策略下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一般選擇股票價(jià)格指數(shù)型基金，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)則為國庫券。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是與市場(chǎng)整體運(yùn)動(dòng)相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)，通常表現(xiàn)為某個(gè)領(lǐng)域、某個(gè)金融市場(chǎng)或某個(gè)行業(yè)部門的整體變化。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)只同某個(gè)具體的股票、債券相關(guān)聯(lián)，而與其他有價(jià)證券無關(guān)，也同整個(gè)市場(chǎng)無關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。原理即套期保值，它的基本思想是在現(xiàn)貨和衍生工具市場(chǎng)上進(jìn)行數(shù)量相等、方向相反的操作，使它們互為消長。假定所有證券有同樣的標(biāo)準(zhǔn)差σ，而且所有證券間的相關(guān)系數(shù)為 ρ，則每對(duì)證券的協(xié)方差為 。（二）兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資產(chǎn)組合（三）有效邊界均值方差準(zhǔn)則：一般而言，分散化在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也降低了期望收益率?？尚屑械钠渌M合就成為無效組合。這些組合是占優(yōu)的。最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合：最大化報(bào)酬與波動(dòng)性比率的資產(chǎn)組合即為最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，即Sharpe比率最高的資產(chǎn)組合。第二步，構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，得到最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。第四章 資本資產(chǎn)定價(jià)模型一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)（一）完美市場(chǎng)借入跟借出的無風(fēng)險(xiǎn)收益率相同（二）同樣的投資者理性投資者，按照均值方差準(zhǔn)則決策。（二）市場(chǎng)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為從整體來看，資金的借入和借出相互抵消，在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合上的投資比例總的來說是100%，根據(jù)持有最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例的公式即可得出上式。3A3 所有的投資者選擇持有市場(chǎng)資產(chǎn)組合作為他們的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，投資者之間的差別只是投資于最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的數(shù)量與投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例有所不同。 貝塔值大于1為激進(jìn)投資，貝塔值小于1為保守投資，貝塔值等于1為中性投資；（4）對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，合理的衡量有回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)不是它的方差，而是它與市場(chǎng)的協(xié)方差。（4）阿爾法值代表股票實(shí)際期望收益與正常期望收益的差。（五）CML和SML的關(guān)系第一，資本市場(chǎng)線刻畫的是有效率資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是資產(chǎn)組合標(biāo)準(zhǔn)差的函數(shù)，標(biāo)準(zhǔn)差可以用來測(cè)度有效分散化的資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)；證券市場(chǎng)線描述的是單項(xiàng)資產(chǎn)或某個(gè)資產(chǎn)組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，既包括有效組合又包括非有效組合。當(dāng)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合與市場(chǎng)組合的相關(guān)系數(shù)等于1時(shí)，即單個(gè)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合有效率時(shí)，此時(shí)的資本市場(chǎng)線和證券市場(chǎng)線是相同的。證券之間的關(guān)聯(lián)性是由于某種共同因素所造成的，不同的證券對(duì)這些共同的因素有不同的敏感度。指數(shù)模型的三個(gè)特點(diǎn)：（1）指數(shù)模型中的因素應(yīng)該是系統(tǒng)影響所有證券價(jià)格的經(jīng)濟(jì)因素；（2）在構(gòu)造指數(shù)模型過程中，兩個(gè)證券的回報(bào)率相關(guān)，這是由于它們對(duì)共同因素運(yùn)動(dòng)的共同反應(yīng)而導(dǎo)致的；（3）證券回報(bào)率中不能由指數(shù)模型解釋的部分是該證券所獨(dú)有的，從而與別的證券回報(bào)率的特有部分無關(guān)，也與因素的運(yùn)動(dòng)無關(guān)。能夠?qū)崿F(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)的分散化。四、多指數(shù)模型第二節(jié) 套利定價(jià)模型1976年，（Stephen Ross）提出了套利定價(jià)理論（the arbitrage pricing model，APT）。所以，證券市場(chǎng)必須符合“無套利條件”。（2）市場(chǎng)上存在大量不同的資產(chǎn)。二、套利組合實(shí)現(xiàn)的三個(gè)條件套利定價(jià)理論的核心思想是每一個(gè)投資者都會(huì)去利用不增加風(fēng)險(xiǎn)的情況下能夠增加組合的回報(bào)率機(jī)會(huì)，利用這種套利組合的具體做法，就是投資者使用的套利組合。（二）兩者的區(qū)別APT強(qiáng)調(diào)的無套利均衡原則，其出發(fā)點(diǎn)是排除無套利均衡機(jī)會(huì)；而CAPM是典型的風(fēng)險(xiǎn)收益均衡關(guān)系主導(dǎo)的市場(chǎng)均衡。由此，盡管組合中單個(gè)資產(chǎn)定價(jià)失衡，但對(duì)整個(gè)資產(chǎn)組合而言由于失衡的相互抵消而并未失衡。1964年奧斯本提出了“隨機(jī)漫步理論”，他認(rèn)為股票價(jià)格的變化類似于化學(xué)中的分子“布朗運(yùn)動(dòng)”(懸浮在液體或氣體中的微粒所做的永不休止的、無秩序的運(yùn)動(dòng))，具有隨機(jī)漫步的特點(diǎn)，也就是說，它變動(dòng)的路徑是不可預(yù)期的。二、有效市場(chǎng)假說的假設(shè)條件“有效市場(chǎng)假說”作為研究資本市場(chǎng)定價(jià)效率的核心理論，隱含著一些前提假設(shè)。假設(shè)條件一：是信息成本為零，信息是充分的、均勻分布的；對(duì)市場(chǎng)參與者而言信息是對(duì)稱的，不存在諸如信息不對(duì)稱、信息不準(zhǔn)確、信息加工的時(shí)滯、信息解釋的差異等現(xiàn)象；新信息的出現(xiàn)完全是隨機(jī)的。資本市場(chǎng)上信息不對(duì)稱幾乎是普遍存在的，而且信息獲得并非完全免費(fèi)的，對(duì)信息的分析處理也需要耗費(fèi)時(shí)間、精力、資金等成本。第二節(jié) 有效市場(chǎng)的類型和特征一、有效市場(chǎng)的三種類型有效市場(chǎng)假說突出了信息在證券價(jià)格形成和波動(dòng)中的作用。這意味著當(dāng)前價(jià)格是惟一重要的，它已反映了歷史價(jià)格所包含的全部信息。同樣，如果人們可以公開地得到這些信息，則分析這些信息對(duì)預(yù)測(cè)證券價(jià)格的未來變化也是無益的。即在強(qiáng)有效的市場(chǎng)條件下，投資者即使擁有內(nèi)幕信息也不能獲得超額利潤。??市場(chǎng)價(jià)格可信賴：證券價(jià)格具有很高的供需彈性，微小的價(jià)格變動(dòng)立即引發(fā)套利產(chǎn)生供需關(guān)系的變化，而且馬上形成新的均衡，從而不可能持續(xù)地獲取超過市場(chǎng)平均水平的收益，收益的大小只取決于所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的大小。證券價(jià)格從一個(gè)階段到下一階段的變化應(yīng)該是隨機(jī)的，因而今天的價(jià)格變化與昨天發(fā)生的價(jià)格變化或過去的任何一天的價(jià)格變化無關(guān)。換句話說，組與組之間及組內(nèi)的投資者之間績效的不同乃歸因于機(jī)會(huì)，而不取決于一些系統(tǒng)的和持久的（如收集資料和分析資料的能力等）不同因素。弱有效市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)的是證券價(jià)格的隨機(jī)游走，不存在任何可以識(shí)別和利用的規(guī)律。換言