【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 這4年時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的通貨緊縮現(xiàn)象 我國(guó)在1997～2001年的5年時(shí)間中有3年消費(fèi)物價(jià)同比指數(shù)為負(fù)值。2001年底加入WTO之后，隨著出口關(guān)稅的下降和貿(mào)易壁壘的消除，中國(guó)特有的勞動(dòng)力資源優(yōu)勢(shì)開(kāi)始顯現(xiàn)威力，先是大量境外制造業(yè)向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，直接投資（FDI）猛增。隨后，外貿(mào)出口和貿(mào)易順差也出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，結(jié)果導(dǎo)致入世后中國(guó)國(guó)際收支順差持續(xù)擴(kuò)大。相應(yīng)地，外匯儲(chǔ)備和外匯占款數(shù)量急劇膨脹，外匯占款迅速成為央行基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的主渠道。至2002年，基礎(chǔ)貨幣發(fā)行增長(zhǎng)過(guò)快的矛盾已變得異常尖銳 2001年外匯儲(chǔ)備增幅達(dá)到28％，此后外匯儲(chǔ)備一直保持30％以上的增長(zhǎng)。在外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)最快的2004年，外匯儲(chǔ)備的年增幅達(dá)到創(chuàng)記錄的51％，2005年下降到34％，2006年30％。我國(guó)外匯儲(chǔ)備在2001年之后大幅增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)和1997～2000年間大都維持在10％以下的增幅形成了非常鮮明的對(duì)比。2002～2007年央行因?qū)_外匯占款而發(fā)行的央票年末余額分別是：、、。因此，央行在很快用完了3000多億可交易國(guó)債頭寸進(jìn)行國(guó)債正回購(gòu)操作之后，從2002年下半年起開(kāi)始發(fā)行一種全新的負(fù)債工具——央行票據(jù)（央行存款的替代品）來(lái)對(duì)沖泛濫的流動(dòng)性?？梢哉f(shuō)，自2002年起，因結(jié)匯而形成的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)渠道，就一直在我國(guó)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)渠道中占據(jù)絕對(duì)統(tǒng)治地位。五、基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的“倒逼機(jī)制”基礎(chǔ)貨幣發(fā)行通常是央行的一種自主行為。但在特殊情況下，也可能形成基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的“倒逼機(jī)制”。一旦這種情況出現(xiàn)，央行貨幣政策操作的獨(dú)立性將受到嚴(yán)重?fù)p害?？梢院敛豢鋸埖卣f(shuō)，改革開(kāi)放后我國(guó)經(jīng)歷的幾乎所有通貨膨脹都和基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的“倒逼機(jī)制”有關(guān)。1998年之前，我國(guó)實(shí)行信貸額度計(jì)劃管理，在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)期很容易形成對(duì)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的“倒逼機(jī)制”。在這一時(shí)期，通常國(guó)家計(jì)委在每年年底根據(jù)各省、市上報(bào)的投資項(xiàng)目，提出下一年投資的“大計(jì)劃”，然后，人民銀行再根據(jù)這個(gè)大計(jì)劃制定各商業(yè)銀行、各省市信貸額度分配的“小計(jì)劃”。由于投資計(jì)劃經(jīng)常會(huì)在制定和執(zhí)行過(guò)程中無(wú)限膨脹，為籌集資金，各級(jí)政府、國(guó)有企業(yè)和主管部委紛紛向各商業(yè)銀行及其分支機(jī)構(gòu)施壓，“逼迫”其超量放貸，結(jié)果必然導(dǎo)致信貸資金過(guò)量增長(zhǎng)。當(dāng)商業(yè)銀行因信貸過(guò)量擴(kuò)張而出現(xiàn)存款準(zhǔn)備金不足時(shí)，只有向中央銀行申請(qǐng)?jiān)儋J款，最終導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣超量發(fā)行。這就是在實(shí)行指令性信貸計(jì)劃時(shí)期，投資倒逼基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的所謂“倒逼機(jī)制”。1998年指令性信貸計(jì)劃取消之后，商業(yè)銀行開(kāi)始實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理，投資計(jì)劃倒逼基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的機(jī)制才得到有效遏制。2001年12月，中國(guó)加入WTO之后，由于國(guó)際收支順差大幅增長(zhǎng)，央行為維持匯率穩(wěn)定，不得不動(dòng)用基礎(chǔ)貨幣大量買(mǎi)入外匯市場(chǎng)“過(guò)剩”的外匯，從而形成了新一輪基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的倒逼機(jī)制。為維持匯率穩(wěn)定而形成的對(duì)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的“倒逼機(jī)制”是解讀近10年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一條主線。六、存款類金融機(jī)構(gòu)的貨幣發(fā)行大多數(shù)貨幣銀行學(xué)教科書(shū)并未明確指出存款類金融機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱商業(yè)銀行）也屬于一類法定貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)，因此人們很容易形成這樣一個(gè)模糊觀念：一個(gè)經(jīng)濟(jì)體只有中央銀行這樣唯一一個(gè)貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)。對(duì)貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)的模糊認(rèn)識(shí)很容易造成人們對(duì)廣義貨幣M2理解上的諸多混亂和偏差。如果能認(rèn)識(shí)到商業(yè)銀行也屬于一類法定貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)，那么M2的構(gòu)成將一目了然。由于中央銀行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，而商業(yè)銀行發(fā)行存款貨幣，因此，廣義貨幣M2在數(shù)量上等于中央銀行發(fā)行的小部分基礎(chǔ)貨幣（流通中的現(xiàn)金）和商業(yè)銀行所發(fā)行的大部分存款貨幣之和。概括起來(lái)講，商業(yè)銀行發(fā)行存款貨幣的機(jī)制分為兩種，一是貸款機(jī)制，二是現(xiàn)金存款機(jī)制。商業(yè)銀行通過(guò)放貸實(shí)現(xiàn)貨幣發(fā)行的過(guò)程可描述為：商業(yè)銀行與貸款對(duì)象（企業(yè)或個(gè)人）簽訂貸款合同，然后，在貸款對(duì)象開(kāi)立的存款賬戶中記入一筆和貸款數(shù)量相等的存款，并向貸款對(duì)象簽發(fā)一個(gè)證明其擁有這筆存款的所有權(quán)憑證——存單，這個(gè)存款憑證就是商業(yè)銀行在貸款過(guò)程中所發(fā)行的貨幣。由于商業(yè)銀行放貸是其發(fā)行貨幣的主要途徑，因此，當(dāng)貨幣供應(yīng)過(guò)量時(shí)，貨幣當(dāng)局往往采取直接干預(yù)商業(yè)銀行放貸活動(dòng)的辦法來(lái)抑制貨幣的超量供給。商業(yè)銀行除了通過(guò)貸款手段發(fā)行存款貨幣外，還通過(guò)“吸儲(chǔ)現(xiàn)金”的方式發(fā)行存款貨幣。典型過(guò)程是：銀行客戶將其擁有的現(xiàn)金繳存商業(yè)銀行，換回商業(yè)銀行對(duì)等開(kāi)出的存單（存折），這里的存單（存折）就是商業(yè)銀行在吸儲(chǔ)現(xiàn)金過(guò)程中所發(fā)行的貨幣。由于現(xiàn)金是中央銀行發(fā)行的貨幣，因此，我們可以把上述典型過(guò)程進(jìn)一步擴(kuò)展為銀行客戶用央行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣（可能是現(xiàn)金，也可能是央行存款）“交換”商業(yè)銀行發(fā)行的存款貨幣的過(guò)程。企業(yè)部門(mén)的結(jié)匯過(guò)程實(shí)際上就是一個(gè)典型的用央行發(fā)行的存款貨幣交換商業(yè)銀行發(fā)行的存款貨幣的過(guò)程。七、了解商業(yè)銀行兩種貨幣發(fā)行機(jī)制的重要意義筆者認(rèn)為，深入理解商業(yè)銀行的兩種貨幣發(fā)行機(jī)制對(duì)于央行制定正確有效的貨幣政策非常重要。只有深入理解商業(yè)銀行的貨幣發(fā)行機(jī)制，才能徹底厘清廣義貨幣M2的主要增長(zhǎng)源頭，也只有這樣，央行所制定的貨幣政策才能做到有的放矢。前文提到，目前商業(yè)銀行發(fā)行的存款貨幣占M2的比重超過(guò)90％以上，而由央行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣（流通中的現(xiàn)金）占M2的比重不足10％（表3）。因此，從數(shù)量上看，似乎中央銀行的貨幣發(fā)行無(wú)足輕重——即使基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量的增加能大幅放大商業(yè)銀行通過(guò)貸款派生存款貨幣的能力，但是，只要央行管住信貸，不讓商業(yè)銀行的這種信貸擴(kuò)張能力釋放出來(lái)，那么央行就能輕易地實(shí)現(xiàn)既定的貨幣供應(yīng)量調(diào)控目標(biāo)——畢竟貸款是商業(yè)銀行發(fā)行存款貨幣的主要渠道。實(shí)際上，這種認(rèn)識(shí)把問(wèn)題看得過(guò)于簡(jiǎn)單了，因?yàn)?，上述政策思路的推演過(guò)程忽略了商業(yè)銀行的另一條非常重要的貨幣發(fā)行渠道——居民和企業(yè)用他們所持有的基礎(chǔ)貨幣“交換”商業(yè)銀行所發(fā)行的存款貨幣的機(jī)制。圖1：外匯占款余額增長(zhǎng)情況數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行網(wǎng)站、中國(guó)金融年鑒各期。目前我國(guó)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的主渠道是外匯占款，而向央行申請(qǐng)結(jié)匯的主體是企業(yè)和個(gè)人（而不是商業(yè)銀行），因此，他們是央行基礎(chǔ)貨幣的初始發(fā)行對(duì)象。由于企業(yè)和個(gè)人不能在中央銀行開(kāi)立存款賬戶，因此，他們只能把結(jié)匯獲得的基礎(chǔ)貨幣轉(zhuǎn)存商業(yè)銀行。也就是說(shuō)，“外匯占款”（基礎(chǔ)貨幣）的增加會(huì)直接導(dǎo)致商業(yè)銀行存款貨幣發(fā)行量的增加。即使貨幣當(dāng)局事后通過(guò)發(fā)行央票或調(diào)高法定存款準(zhǔn)備金率將因結(jié)匯而“吐出”的基礎(chǔ)貨幣全部回收或凍結(jié)，企業(yè)和個(gè)人因結(jié)匯而獲得的銀行存款也不會(huì)“消失”，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的貨幣供應(yīng)量依然表現(xiàn)為增加。只是在基礎(chǔ)貨幣被回收或凍結(jié)后，商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張能力會(huì)有所下降。表5：外匯占款和銀行貸款同為我國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量的重要來(lái)源年份廣義貨幣M2增量（億元）外匯占款增量（億元）外匯占款增量與M2增量的比值貸款增量（億元）貸款增量與M2增量的比值2000147125013％563738％2001236923565