【文章內容簡介】 制表：作者二、調查結果評析。從表中可以看出，在并購交易中，現(xiàn)在國內普遍使用重置成本法進行企業(yè)價值評估，大約占到了45%；而其他評估方法中，收益現(xiàn)值法出現(xiàn)了四次，占到了樣本數(shù)的20%，在我國并購交易中使用面還不多。賬面價值法和市場比較法使用較少。，反映的結果不一定全面準確，但也能說明問題的基本情況。其實，縱觀我國十余年來的評估實踐中，無論是并購活動中企業(yè)整體價值評估還是一般單項資產(chǎn)評估，重置成本法（包括單項資產(chǎn)加總和重置成本法）一直作為主要方法使用，其他方法僅作為輔助方法使用。－重置成本法的缺陷。企業(yè)價值評估的基本目標是發(fā)現(xiàn)企業(yè)的公平市場價值。從實現(xiàn)企業(yè)價值評估的基本目標角度，應該是首選收益現(xiàn)值法及市場比較法，其次才是重置成本法。作為實現(xiàn)公平市場價值的手段，市場比較法應該是企業(yè)價值評估的較好方法，像其他商品一樣，市場是決定價格的基礎，市場上相似企業(yè)的交易價格能給新的并購交易提供重要的參考價值。但由于市場比較法的實施必須滿足兩個條件：一是一個活躍、成熟的交易市場存在為前提，二是有相似可比較交易發(fā)生，在此基礎上分析對照兩次交易的差異而確定新的交易價格。但我國目前資本交易市場發(fā)育程度較低，市場參照可比性不強，相似交易的尋找也較困難。因此，我國目前還不具備普遍應用市場比較法進行企業(yè)整體價值評估的市場條件。從形式上看，收益現(xiàn)值法似乎并不是一種估測企業(yè)公平市場價值的直接方法，但是收益現(xiàn)值法是從決定企業(yè)公平市場價值的基本要素—企業(yè)的預期收益的角度“將利求本”，企業(yè)今天的投資經(jīng)營是建立在對未來的前景預測的基礎上的，因此，收益現(xiàn)值法符合市場經(jīng)濟條件下的價值觀念，也是評估企業(yè)價值的一種直接方法。相對于前兩種方法，重置成本法估測企業(yè)公平市場價值的角度和途徑應該說是間接的，在理想狀態(tài)下，企業(yè)資產(chǎn)的重置費用與企業(yè)的市場價值是可以重合的。但一般情況下，企業(yè)資產(chǎn)的重置費用只是企業(yè)市場價值的一部分。 但是任何一種評估方法沒有相應的經(jīng)濟技術參數(shù)保證，是不可能高效、相對準確合理地實現(xiàn)評估目標的；客觀條件對評估方法選擇上的約束，經(jīng)常打亂前面排定的評估選擇次序，這就有了評估選擇上的必要替代和合理替代問題；選擇評估方法必須與企業(yè)價值評估類型和評估對象相適應，同時，評估方法的選擇受可搜集數(shù)據(jù)和信息資料的制約，方法的科學性信賴于方法運用中指標確定。 現(xiàn)階段，有一種認識上的誤區(qū)：就是認為市場比較法和收益現(xiàn)值法在中國的應用還不具備條件，其結果存在較大的隨意性，只有重置成本法的評估結果才是準確可靠的。重置成本法在我國評估實踐中的主導地位，是經(jīng)濟的發(fā)展狀況形成的。在中國經(jīng)濟轉軌的特殊歷史時期，由于既缺少市場比較法所必需的可比資產(chǎn)的市場價格，又缺少收益現(xiàn)值法運用的必要資料，重置成本法是唯一可行的評估方法。但重置成本法的固有缺陷，容易造成忽略資產(chǎn)的功能性、經(jīng)濟性貶值，評估值偏高和忽略企業(yè)的無形資產(chǎn)和綜合獲利能力，評估值偏低。我國實踐中一直存在過分強調外界條件限制，不分評估目的，不分評估對象一律采用重置成本法評估的問題，使評估結論與評估對象的公平市場價值出現(xiàn)較大的偏差。3．收益現(xiàn)值法應該成為企業(yè)價值評估的首選方法。在中國資產(chǎn)市場和資本市場逐步走向成熟的今天，隨著社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展，特別是加入WTO后，我國經(jīng)濟將逐步與世界經(jīng)濟融合，客觀上提出了與國際慣例接軌的要求，單純用重置成本法評估已越來越不適應市場要求。隨著資本市場的日漸成熟，鼓勵、推廣市場比較法和收益現(xiàn)值法已成為評估實踐發(fā)展的需要。由于現(xiàn)金在現(xiàn)代財務管理中的重要性，企業(yè)越來越認識到現(xiàn)金比利潤對企業(yè)經(jīng)營有更重要的作用，“現(xiàn)金為王”的思想得到了越來越多的企業(yè)管理者的認同。反映在并購交易中，收益現(xiàn)金流方法早已是國際通行的并購交易價值評估方法，在國內并購活動中也得到了越來越多的認同和應用。為了使并購更好地促進我國企業(yè)的長遠發(fā)展，我們應積極深入研究資本市場的需要，探討如何在實踐中科學合理的運用收益現(xiàn)金流方法和市場比較法。在我國目前還不具備廣泛應用市場比較法進行企業(yè)價值評估的市場條件下，收益現(xiàn)金流方法應該成為企業(yè)價值評估的首選方法。但在我國目前企業(yè)價值評估中，收益現(xiàn)值法還只是作為一種輔助方法，對重置成本法評估結果起校驗作用，這在《資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見》〉中已有明確的規(guī)定，對收益現(xiàn)金流方法的運用并沒有得到應有的重視。事實上，收益現(xiàn)金流方法作為一種比較成熟合理的評價企業(yè)整體價值的方法，在西方國家得到了廣泛使用，是西方國家并購實踐中最為推崇的并購工具。不可否認，該法評估中的確出現(xiàn)過一些問題，但這正是由于我國收益現(xiàn)金流方法評估的理論和實踐薄弱造成的。收益法的應用，需要評估人員精湛的專業(yè)知識，不僅要掌握其在各種情況下的各種計算過程，更重要的是科學、合理地確定方法運用中的各項指標。本文在下章將探討收益現(xiàn)金流法在我國實施及各項指標的選擇和確定。第四節(jié) 促進我國企業(yè)價值評估走向市場化一、我國企業(yè)價值評估中現(xiàn)存問題除了評估方法的選擇存在的問題外，現(xiàn)階段，我國企業(yè)價值評估中還存在下列問題：1．政府行政干預過多,政府行為取代企業(yè)行為。我國企業(yè)并購,許多是在政府干預下進行的。政府從自身利益出發(fā),為達到一定政治、經(jīng)濟目的,往往采取行政手段強行將一些嚴重虧損企業(yè)甚至是資不抵債的企業(yè)“搭配”給優(yōu)勢企業(yè),使原來的優(yōu)勢企業(yè)背上沉重負擔,這既不利于企業(yè)的發(fā)展和企業(yè)之間的公平競爭,又不利于生產(chǎn)要素的自由流動和產(chǎn)權轉讓市場的發(fā)展。地方政府為了促進并購項目,不考慮收購企業(yè)的承受能力,不考慮目標企業(yè)資產(chǎn)的實際價值,并采用各種方式干預資產(chǎn)評估工作,甚至強行指令評估機構或評估人員作出偏離資產(chǎn)價值的結論或結果,而評估機構由于受制于地方政府或管理機構的壓力,違心作出評估結論,使得資產(chǎn)評估價值偏離實際價值標準。2．評估機構或評估人員違規(guī)操作。目標企業(yè)誘使評估機構或評估人員進行違規(guī)操作。企業(yè)并購的資產(chǎn)轉讓價格是在資產(chǎn)評估的前提下,經(jīng)并購雙方協(xié)商確定的。目標企業(yè)為了實現(xiàn)其特定的經(jīng)濟目的,利用信息不對稱的客觀優(yōu)勢,有意隱瞞某些重要信息并極力夸大某些長處,并以支付高額評估費用等手段誘使評估機構或評估人員,通過各種違規(guī)、違法的手段弄虛作假而人為造成評估價值的虛增或虛減,這勢必有損于收購企業(yè)的利益,影響企業(yè)并購事業(yè)的發(fā)展。3．會計資料失真。目標企業(yè)疏于管理,會計資料失真,影響了評估工作質量。當目標企業(yè)為虧損或微利企業(yè)時,由于經(jīng)濟管理水平低,財務管理混亂,評估機構在評估時需花費大量人力、物力、財力進行資產(chǎn)盤點、核對賬目、清理債權債務,致使財務審計、賬目調整和資產(chǎn)評估工作均由評估機構來承擔,這既拖長了評估時間,又影響資產(chǎn)評估質量。4．對無形資產(chǎn)的評估重視不夠。對目標企業(yè)無形資產(chǎn)的評估重視不夠。在企業(yè)并購過程中,許多企業(yè)往往只注重有形資產(chǎn)的評估,而忽視無形資產(chǎn)的評估,特別是忽視賬外無形資產(chǎn)如商標權、專利權、進出口許可證或特種經(jīng)營權等的評估。在我國企業(yè)并購發(fā)展初期,由于企業(yè)并購行為不規(guī)范,行政法規(guī)不完善,國有企業(yè)之間通常是按照賬面價值進行劃撥完成并購,無須進行資產(chǎn)評估或企業(yè)價值評估,對無形資產(chǎn)更視而不見,甚至產(chǎn)權已發(fā)生轉移,但企業(yè)免費使用的國家土地卻沒有按國家有關規(guī)定辦理土地使用權的過戶手續(xù),從而造成經(jīng)濟糾紛。5．未認真清理債權債務,留下許多后遺癥。企業(yè)并購的資產(chǎn)評估,必須清理其債權債務,但在實際操作過程中,對目標企業(yè)的抵押貸款、擔保行為,評估機構一般僅在評估報告中作說明,指出哪些資產(chǎn)進行了抵押、貸款金額多少,何時對某項經(jīng)濟行為進行了擔保等,而沒有定量地將抵押、擔保對企業(yè)價值的影響反映到評估結果上,即評估結果沒有因抵押、擔保行為的發(fā)生而進行調整,這樣使評估結果有失公允、客觀,一旦抵押、擔保行為實現(xiàn),銀行要追償貸款,難免給收購方帶來經(jīng)濟糾紛。二、使我國并購交易中的價值評估走向市場化的措施1．繼續(xù)推進企業(yè)產(chǎn)權制度建設。解決國有企業(yè)產(chǎn)權主體缺位問題，除一些特殊行業(yè)外，政府要逐步放開對企業(yè)管理的具體操作，繼續(xù)推進現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，明確企業(yè)產(chǎn)權歸屬，使并購行為成為并購雙方為增強競爭實力而進行的市場行為，消除政府意志對企業(yè)價值評估結果的影響。2．加強政府對宏觀經(jīng)濟的調控功能。政府不直接干預企業(yè)并購,而應致力于法律、法規(guī)的建設和完善,并積極培育和發(fā)展產(chǎn)權轉讓市場,大力發(fā)展中介機構，使企業(yè)并購、價值評估走上法制化、規(guī)范化的軌道。3．必須進一步加強貫徹《會計法》和相關財會法規(guī),使企業(yè)切實遵循會計核算和報表披露的合法性、公允性和一貫性,同時還要加強行業(yè)監(jiān)管,繼續(xù)整頓評估秩序,并進一步完善評估收費標準,使評估收費標準真正與資產(chǎn)評估機構分開,這樣才能使評估機構站在公正的立場上進行資產(chǎn)評估。對目標企業(yè)價值進行評估之前,應首先對其實施財務審計制度,盡量避免由于企業(yè)會計資料失真對資產(chǎn)評估質量的影響。　4．加強對評估理論和實踐的研究，提高得到國際公認、合乎市場規(guī)律的評估方法在我國市場的適用性，使我國企業(yè)的價值評估具有公平公正性，促進并購效益的提高。5．必須從建立和完善企業(yè)并購資產(chǎn)評估制度入手,進一步規(guī)范對目標企業(yè)無形資產(chǎn)的評估,使我國企業(yè)并購走向規(guī)范化的軌道。6．在企業(yè)并購的資產(chǎn)評估過程中,要認真清理其債權債務、明確產(chǎn)權責任,或有負債和或有資產(chǎn)對資產(chǎn)價格的影響應反映到評估結果上,同時還需進一步規(guī)范抵押資產(chǎn)等產(chǎn)權受限資產(chǎn)的評估,以提高評估質量。第三章 目標企業(yè)價值評估收益現(xiàn)金流法在我國實施探討本章研究如何把收益現(xiàn)金流法應用于我國企業(yè)價值評估實踐。根據(jù)收益現(xiàn)金流法的實施思路，結合戰(zhàn)略管理、營銷管理知識、我國資本市場現(xiàn)狀以及我國企業(yè)現(xiàn)實，提出了一個在我國現(xiàn)階段實施收益現(xiàn)金流法的操作流程。并用該法對上市公司麗珠集團的價值進行了評估。第一節(jié) 選擇收益額一、收益額的口徑及界定收益額是運用收益現(xiàn)值法評估整體企業(yè)的基本參數(shù)之一。在整體企業(yè)價值評估中，收益額具體是指在正常條件下，根據(jù)投資回報的原理，企業(yè)在未來經(jīng)營期內所獲得的、歸企業(yè)所有者擁有和支配的凈收益。 企業(yè)整體資產(chǎn)凈收益額的口徑有兩種，即凈利潤和凈現(xiàn)金流量。在評估中選用哪一種口徑的收益額更科學合理?國際上通行的收益口徑是凈現(xiàn)金流量。我國目前收益額的確定口徑主要是凈利潤．《資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見》(試行)中明確規(guī)定“整體企業(yè)的未來收益額可根據(jù)未來稅后凈利潤來確定”。凈利潤是指企業(yè)在未來經(jīng)營期內所獲得的歸企業(yè)所有者擁有和支配的凈收益。用凈利潤作為收益額的優(yōu)點在于能夠比較客觀地反映企業(yè)的實際業(yè)績，缺點是由于企業(yè)折舊政策的不同會導致企業(yè)所實現(xiàn)的凈利潤不同，使得收益額不同。在企業(yè)無限經(jīng)營期情況下且企業(yè)資產(chǎn)采用直線折舊法情況下，選用凈利潤及現(xiàn)金流量作為收益額均可。如果企業(yè)在有限經(jīng)營期內終止或企業(yè)采用加速折舊法時不宜采用凈利潤作為收益額。因為企業(yè)在有限經(jīng)營期內所獲得的資產(chǎn)折舊實際上是對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的一種補償價值，是其未來收益的附加值。在無限經(jīng)營期內，這種附加用于更新資產(chǎn)。折舊在采用加速折舊法時，會引起企業(yè)利潤的大幅波動．且不同折舊政策條件下的凈利潤缺乏可比性。凈現(xiàn)金流量是企業(yè)在未來經(jīng)營過程中資金流入量與流出量的差額，包括企業(yè)在未來的一切收支凈額。用凈現(xiàn)金流量作為收益額的優(yōu)點在于它符合資產(chǎn)經(jīng)營中不斷追加和回收投資的動態(tài)過程。運用這種方法應從長遠的角度考慮問題，業(yè)務連續(xù)性較強，不會人為地割斷某一項投資收入和支出的聯(lián)系。因為我國目前會計制度還不健全不完善，凈現(xiàn)金流量中多種因素不能考慮周全，短時間內強調用凈現(xiàn)金流量要解決與會計制度的銜接問題。但我們也可以看到，隨著與國際接軌以及我國會計制度的改革，現(xiàn)金流量已受到越來越多的重視，現(xiàn)金流量表的制作也逐漸普及，這為我們在企業(yè)并購中使用收益現(xiàn)金流法提供了越來越好的條件。我們還可以利用資產(chǎn)負債表中的凈利潤、銷售收入等換算出凈現(xiàn)金流量。 二、收益現(xiàn)金流法的理論基礎1．收益現(xiàn)金流法符合經(jīng)濟學原理。交易活動強調理性預期。一般交易在交易進行時都是只付出了成本，只能通過預期收益來決定是否進行此項投資。通過運用收益現(xiàn)金流法，評估機構以持續(xù)經(jīng)營為假設前提，強調企業(yè)的未來獲利能力?？梢詫δ繕似髽I(yè)未來經(jīng)營最可能前景、收益、風險以及企業(yè)目前狀況有深入的了解，從而使收購行為減少盲目和沖動。收益現(xiàn)金流法符合經(jīng)濟學原理，它采用現(xiàn)金流量而非利潤指標，排除了會計利潤受會計方法、會計政策等人為因素的影響，因此也成為企業(yè)價值評估的一種基本方法。威廉姆斯(John Burr Williams)最早提出了折現(xiàn)現(xiàn)金流量的概念，收益現(xiàn)金流法也因此在美國得以廣泛應用。2．收益現(xiàn)金流法符合財務管理學原理。貨幣的時間價值是現(xiàn)代財務管理學的理論基礎之一。貨幣的時間價值是指：貨幣經(jīng)過一段時間的投資和在投資所增加的價值，即現(xiàn)在的一元錢經(jīng)過投資在未來的價值大于一元錢。企業(yè)凈利潤是按照權責發(fā)生制確定的分期損益，賬面有利潤不一定等于手里有現(xiàn)金可以用于投資；企業(yè)的凈現(xiàn)金流量則是按照收付實現(xiàn)制確定的當期損益，有多少凈現(xiàn)金流量企業(yè)就可以支配多少，可以用它投資增值。凈現(xiàn)金流量反映了企業(yè)實際現(xiàn)金流入，符合資產(chǎn)經(jīng)營中不斷增加投資和收回投資的過程，能比較真實地模擬企業(yè)在未來經(jīng)營中收益的實現(xiàn)過程和途徑，因而是一種全面而簡潔的方式，囊括了所有影響企業(yè)價值的因素。因此，以折現(xiàn)現(xiàn)金流量作為評估企業(yè)價值的指標是國際比較流行的做法。第二節(jié) 收益現(xiàn)金流法在我國實施障礙及對策一、收益現(xiàn)金流法在我國實施的障礙從上可知，從理論上講收益現(xiàn)金流法比其他方法更適合企業(yè)整體價值評估，那為什么我國并購交易實踐中大多不采用收益現(xiàn)金流法作為首選方法?主要原因有：。 由于收益現(xiàn)金流法在我國的應用還不普遍，實施的范圍較小，且并購交易實際操作中的資料一般只有當事人知道，研究人員難以取得，導致我國目前收益現(xiàn)金流法理論體系不完善、缺乏系統(tǒng)性。由于沒有規(guī)范的參考標準和信息資料缺乏等原因，在收益現(xiàn)金流法實施中，銷售預測、指標選擇等都缺少可參考的同行業(yè)資料。，隨意性較大。應用收益現(xiàn)金流法評估中，預測的因素較多。在目標企業(yè)未來經(jīng)濟效益的預測、折現(xiàn)率的確定、風險的分析等問題上隨意性較大，各有道理，不同的估價人員評估出的結果差別較大，“差之毫厘，謬以千里”，使得預測結果的可信度大打折扣，影響了并購雙方對結果的認可程度，使評估員