【正文】 量的概念，收益現金流法也因此在美國得以廣泛應用。凈現金流量反映了企業(yè)實際現金流入，符合資產經營中不斷增加投資和收回投資的過程，能比較真實地模擬企業(yè)在未來經營中收益的實現過程和途徑，因而是一種全面而簡潔的方式，囊括了所有影響企業(yè)價值的因素。這也是收益現金流法在目前我國雖然得到普遍認同但應用較少的主要原因之一。在現階段，針對收益現金流法在我國實施的障礙以及實施的條件，為了促進該法在我國的實踐應用，推進我國企業(yè)并購交易的市場化進程，提高經濟效益，建議采取的措施有：1．學習國際經驗，加強理論研究，建立健全市場及行業(yè)信息資料庫。第三節(jié) 收益現金流法的實施本節(jié)將根據收益現金流法的實施要求和條件，參考國外公司的做法，結合我國企業(yè)經營現狀和市場化程度，探討在我國實施收益現金流法的具體方案。這種情況下，現金流量現值可用年金法或分段法進行計算。目標企業(yè)在非持續(xù)經營條件下的價值也可以使用現金流量法得到，但需要根據新的條件，進行預測。因為企業(yè)價值評估的目的是尋找目標企業(yè)的公平市場價值，在交易中的標的是現狀下的目標企業(yè)。收益現金流量法的實施的第一步是：要盡量準確的預測一定時間內未來逐年現金流量。1．進行企業(yè)內部經營狀況分析。對管理團隊的評估要絕對優(yōu)先于收購企業(yè)，即使這些人將要離開企業(yè)。需要強調的是：業(yè)務系統涉及的范圍包括從產品設計直到售后服務，是一個不斷增加產品價值的過程。1)目標企業(yè)所在行業(yè)未來發(fā)展的狀況。針對目標企業(yè)的具體情況，發(fā)現目標企業(yè)的獨特優(yōu)勢和劣勢，比如在供應商的討價與還價能力方面，如目標企業(yè)可以從供貨商處以比競爭者低的價格獲得商品和服務，則目標企業(yè)在產品成本和價格方面就有優(yōu)勢，對收購后的經營就比較有利。3)社會大環(huán)境因素對目標企業(yè)未來經營的影響。如在行業(yè)中缺少競爭優(yōu)勢，企業(yè)就只能賺回其資本成本，甚至更低。在實踐中，綜合各種模型和其他知識對企業(yè)進行合理的戰(zhàn)略構想，有助于科學地確定企業(yè)未來經營前景，提高預測的準確度。具體來講，預測的現金流量應具備以下特征：1）公司實際的銷售增長應該接近于一種均衡水平；公司不處于新的市場機會的開發(fā)與拓展中。2）無形資產比重較高的行業(yè): 像品牌，獨有技術等無形資產，替代性差，生命力持久，由它帶來的收益較穩(wěn)定，可以認為它的收益期是無限長的。因此，收益期的確定必須考慮評估對象的實際情況，否則，易導致評估結果失真。各項準備工作做好以后，就可以對目標企業(yè)未來經營進行逐年的現金流量預測。四、收益現金流量法的實施 收益現金流法實施的具體步驟如下：1．要盡量準確的預測企業(yè)達到均衡狀態(tài)前逐年的現金流量?！兑?guī)范意見》是1996年5月頒布的，%，加上3%－5%的風險報酬率，很容易達到15%，故以15%為高限是可以理解的。作者認為不必將其單獨列為一項，可歸結為風險收益率一并考慮，這樣得出的折現率更合理.在使用加權平均資本成本預測中，要求企業(yè)的財務戰(zhàn)略具有穩(wěn)定性，既企業(yè)的財務結構基本穩(wěn)定，籌資成本也基本穩(wěn)定。折現率的選取，必須充分考慮資產的現實狀況，并使收益額保持統一口徑，在有關要素的計算中，貫徹到底。康納爾 著《公司價值評估—有效評估與決策的工具》，2001年，華夏出版社，北京，第208頁1】。而常態(tài)增長方法使用范圍較廣，適合于我國資本市場現在的發(fā)展水平。對于目標企業(yè)在并購交易中第三和第四層次的價值：并購雙方協同作用后的價值以及目標企業(yè)的戰(zhàn)略價值，也可以運用收益現金流法進行評估，為并購交易定價提供參考。從下表可以看出，麗珠在近三年的主營業(yè)務利潤率、總資產利潤率、每股收益、主營業(yè)務收入增長率指標表現上均有大幅度的提高，可以認為，麗珠的盈利能力在提高，麗珠在股市上的表現也比較優(yōu)秀，得到了投資者的認可。1）評估歷史財務記錄。由于目標企業(yè)并購后往往要經過重組改造，從而使企業(yè)在一定年限(0一N)內獲得超常增長，(N十1)年后企業(yè)進入成熟期，則將按一個較穩(wěn)定且較低的比例無限增長，故計算這類目標企業(yè)協同作用后的價值可用如下公式：PV＝PV1+PV2PV1基本凈現金流量，不論并購是否發(fā)生，目標企業(yè)在現狀下持續(xù)經營獲取現金流量的能力。據此，一個公司的持續(xù)經營價值，可以通過一現有的成熟公司作為可比公司，運用直接比較法進行估算。例如，煙草行業(yè)的公司為56%，運動用品行業(yè)的公司為81%，皮膚護理行業(yè)的公司為100%，而高科技行業(yè)的公司為125%，如果預測的現金流量在近期年份是負值，持續(xù)經營的公司價值占公司總價值的比重就會超過100%。風險越大，預期報酬率越高，折現率就應越高；反之，風險越小，預期報酬率越低，折現率也就越低。即對所有投資者都產生影響的社會風險因素。除有確鑿證據表明具有高收益水平或高風險外，折現率一般不高于15%?，F階段，由于我國資本市場不夠發(fā)達，歷史數據的積累不足，以及經驗不足等多方面原因，使得在我國的并購交易中實現準確的財務預測進而實現準確地現金流量預測更加不易。對企業(yè)的財務預測最好從制作完整的損益表和資產負債表入手，企業(yè)的現金流量可以通過這兩張表求得，這種方法更準確，但須預測的數據多，對信息的要求更加專業(yè)，勞動量大，耗時長，資金和人員投入大，成本高。因此對沒有規(guī)定經營期限的企業(yè)可按其正常的經濟壽命測算，也可按企業(yè)土地使用權的有效使用年限作為其預期經濟壽命期。1）傳統行業(yè): 有形資產比重較高的行業(yè)，由于設備和技術先進性不同，資產收益期存在很大差別。實際操作中，若有限期時間較短，少于十年或十五年，則可通過對逐年預測得到企業(yè)未來現金流，折現得到企業(yè)現在價值。形成戰(zhàn)略構想，其實就是在對公司和所在行業(yè)進行深入細致的戰(zhàn)略性分析的基礎上構思公司未來的績效發(fā)展的可能情景。在前面對企業(yè)內部經營狀況及外部環(huán)境進行分析后，我們了解到企業(yè)的經營管理現狀和未來對企業(yè)經營可能產生的影響，明確了企業(yè)的競爭優(yōu)勢及其未來趨勢。 Ⅲ. 物價因素:如政府的物價政策，消費者對價格變動的反應。波特的行業(yè)結構模型主要用來分析行業(yè)面臨的競爭形勢，是對行業(yè)整體狀況的分析，行業(yè)的未來發(fā)展表明企業(yè)未來發(fā)展的大趨勢。除了分析企業(yè)內部經營狀況、資源狀況、管理水平外，還應考察企業(yè)外部環(huán)境形勢對企業(yè)未來收益的影響。通過戰(zhàn)略管理中價值鏈與競爭優(yōu)勢的知識對企業(yè)的業(yè)務系統進行深入分析，發(fā)現企業(yè)產品和服務的生產過程中增值最大的環(huán)節(jié)，尋找新的價值增長點。2)評估目標企業(yè)的管理團隊。為了盡可能準確的進行現金流預測，得到比較準確的現金流量數據，評估師需精心收集資料，深入分析，綜合運用財務管理、戰(zhàn)略管理、市場營銷等多方面的知識。把整個公司的壽命周期分為兩個階段：第一階段，是公司快速發(fā)展階段，可以年為基礎做出詳細的現金流量預測。本文認為，在這三種基礎上都可以預測企業(yè)現金流量，利用收益現金流法評估企業(yè)價值，都可以為并購決策提供指導。二者一般相去甚遠。現金流量的確定需分成兩種情況來分析：即目標企業(yè)持續(xù)經營和非持續(xù)經營條件。3．跟蹤調查，不斷完善。應用收益現金流法對企業(yè)凈資產的評估包括對企業(yè)收益現金流的評估和負債的確認兩部分。應用收益現金流法評估中，預測的因素較多。貨幣的時間價值是指：貨幣經過一段時間的投資和在投資所增加的價值，即現在的一元錢經過投資在未來的價值大于一元錢。可以對目標企業(yè)未來經營最可能前景、收益、風險以及企業(yè)目前狀況有深入的了解，從而使收購行為減少盲目和沖動。運用這種方法應從長遠的角度考慮問題，業(yè)務連續(xù)性較強，不會人為地割斷某一項投資收入和支出的聯系。用凈利潤作為收益額的優(yōu)點在于能夠比較客觀地反映企業(yè)的實際業(yè)績，缺點是由于企業(yè)折舊政策的不同會導致企業(yè)所實現的凈利潤不同，使得收益額不同。根據收益現金流法的實施思路，結合戰(zhàn)略管理、營銷管理知識、我國資本市場現狀以及我國企業(yè)現實，提出了一個在我國現階段實施收益現金流法的操作流程。2．加強政府對宏觀經濟的調控功能。4．對無形資產的評估重視不夠。地方政府為了促進并購項目,不考慮收購企業(yè)的承受能力,不考慮目標企業(yè)資產的實際價值,并采用各種方式干預資產評估工作,甚至強行指令評估機構或評估人員作出偏離資產價值的結論或結果,而評估機構由于受制于地方政府或管理機構的壓力,違心作出評估結論,使得資產評估價值偏離實際價值標準。但在我國目前企業(yè)價值評估中，收益現值法還只是作為一種輔助方法，對重置成本法評估結果起校驗作用，這在《資產評估操作規(guī)范意見》〉中已有明確的規(guī)定，對收益現金流方法的運用并沒有得到應有的重視。我國實踐中一直存在過分強調外界條件限制，不分評估目的，不分評估對象一律采用重置成本法評估的問題，使評估結論與評估對象的公平市場價值出現較大的偏差。從形式上看，收益現值法似乎并不是一種估測企業(yè)公平市場價值的直接方法，但是收益現值法是從決定企業(yè)公平市場價值的基本要素—企業(yè)的預期收益的角度“將利求本”，企業(yè)今天的投資經營是建立在對未來的前景預測的基礎上的，因此，收益現值法符合市場經濟條件下的價值觀念，也是評估企業(yè)價值的一種直接方法。其實，縱觀我國十余年來的評估實踐中，無論是并購活動中企業(yè)整體價值評估還是一般單項資產評估，重置成本法（包括單項資產加總和重置成本法）一直作為主要方法使用，其他方法僅作為輔助方法使用。國際上通用的是運用收益現值法計算目標企業(yè)價值，對我國并購實踐也有重要意義。虧損企業(yè)不適合用此法進行評估；企業(yè)資產和收益之間存在著穩(wěn)定的比例關系；未來收益可以預測；5．實物期權方法。是目前在企業(yè)并購中正在逐步推行的一種方法，得到越來越多的市場認同。重置成本法，是指在現時條件下，用目標企業(yè)資產全新狀態(tài)的重置成本減去該資產的實體性貶值、功能性貶值和經濟性貶值，估算出資產價值的方法，反映的是企業(yè)可辨認凈資產的公允價值。該評估價值可以通過最佳用途或各類用途的獲利能力預測獲得，也可以通過重建投資的價值獲得，還可以通過市場交易獲得。當代國際資本市場上企業(yè)間的并購行為很多是發(fā)生在戰(zhàn)略需求層次上，隨著國內市場的發(fā)展，我國企業(yè)間的戰(zhàn)略并購也在增多。該價值體現在并購企業(yè)與目標企業(yè)合并后產生的規(guī)模經濟效益，外部交易的內部化，生產要素的重新組合，共享企業(yè)的商標、專利、技術，共享銷售渠道，節(jié)約廣告費用等方面。凈資產賬面價值是指資產負債表中反映出的企業(yè)凈資產價值，這是企業(yè)的基礎價值，是最簡便的評估目標企業(yè)凈資產價值的方法，為企業(yè)提供了一個并購價格基準。在一次并購中，目標企業(yè)的評估過程中所采用的程序、標準、方法要保持一致；在進行多個并購目標選優(yōu)時，不同目標企業(yè)的評估程序、方法及標準需保持一致。企業(yè)價值評估運用科學的方法對企業(yè)內在價值進行定量分析，給予合理化的評定和估價，從而促進了企業(yè)并購工作的的規(guī)范化，減少了收購方因經營行為沖動而高估目標企業(yè)價值，以及被目標企業(yè)漫天要價所帶來的損失；對目標企業(yè)，也同時避免了價值低估所帶來的損失。為了獲得目標企業(yè)的資產，需要大量的資金。本文將在第二章詳細探討這個問題。是個人價值，資產價值，盈利能力，企業(yè)文化、商譽等多種價值的揉合，是眼前利益和長遠利益的集合。即使將來產權交易市場形成了,由于缺乏所有者的有效監(jiān)督,并購中國有資產的流失也在所難免。這個價格實際上是在買者愿意支付的最高價和賣者所能接受的最低價之間的一個交集。正如在我們日常的交易中，價格是確定交易成敗的重要要素甚至可以講是第一要素。市場化和全球化是經濟也是企業(yè)并購發(fā)展的趨勢。一些國內企業(yè)已經在這方面行動了起來。4．企業(yè)并購可促進資源的合理高效配置。因此，企業(yè)并購是企業(yè)擴大生產規(guī)模，提高生產能力，提高市場競爭力，實現規(guī)模經濟的有效途徑。2．企業(yè)并購能產生規(guī)模效益，增強企業(yè)的競爭實力。企業(yè)并購活動真正達到了高潮,尤其是圍繞上市公司的并購重組 ,更成為全社會關注的經濟熱點?？评?、杰克3．并購定價不合理是導致企業(yè)并購失敗的重要原因。資產評估報告是并購價格制定的基礎。二、并購定價市場經濟環(huán)境下，企業(yè)的一切經濟行為都受利益動機驅使，其根本目的是為了提高企業(yè)的價值，實現股東財富最大化，并購行為的目的也是股東財富最大化，并購雙方都希望通過并購增加自己的收益。并購起源于十九世紀末二十世紀初，在以美國為主的市場經濟國家先后經歷了五次高潮，對這些國家的經濟發(fā)展產生了巨大的推動作用。并購定價問題直接關系到并購交易的成敗。兼并通常是指一家企業(yè)以現金、證券或其他形式購買取得其他企業(yè)產權，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體，并取得對這些企業(yè)決策控制權的經濟行為。著名經濟學家、諾貝爾獎得主喬治斯悌伯格曾經說過“沒有一個美國大企業(yè)不是通過某種程度、某種形式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家大企業(yè)是主要靠內部擴張成長起來”。在本文把目標企業(yè)的最終產權轉讓價格統稱為“交易價格”。正如所有商品交易一樣：價值是價格的基礎，但價格一般并不等于價值。其中，很多參與并購的高級管理人員認為定價過高往往給買方背上沉重的財務負擔，是造成并購失敗的一個非常重要的原因。第二節(jié) 我國企業(yè)并購歷程及意義一、我國企業(yè)并購歷程企業(yè)并購在我國起步較晚。不少企業(yè)通過并購獲得了快速成長，奠定了行業(yè)內的競爭優(yōu)勢和領先地位，對我國經濟發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。隨著經濟的發(fā)展，我國的企業(yè)為適應激烈的市場競爭，通過聯合、并購，組建了近萬家企業(yè)集團，企業(yè)規(guī)模在不斷壯大。有效利用并購這一企業(yè)跳躍式發(fā)展的手段,可以造就一批具有國際競爭能力的現代大企業(yè)或集團企業(yè)，提高我國企業(yè)的核心競爭力。5．企業(yè)并購能促進我國科技進步。綜上所述，并購是企業(yè)低成本擴展的有利杠桿，是企業(yè)集團調整的基本方式。 第三節(jié) 研究我國企業(yè)并購定價問題的意義并購定價是決定并購交易能否成功實施的關鍵因素，對并購雙方都有重要的影響。二、并購定價是一項復雜的經濟行為并購定價是一項復雜的經濟行為，影響交易價格的因素不僅是目標企業(yè)的價值，還有諸如并購雙方在市場中地位，雙方對資產和收益的不同預期，對同一投資機會成本的比較、產權市場的供求狀況、對未來經營環(huán)境的預期等等。但我國企業(yè)并購定價問題的現狀如何呢？由于并購中行政色彩濃厚，我國企業(yè)并購交易價格市場化程度非常低。另一方面，并購交易中付出代價太低又使得很多收購企業(yè)對并購后的企業(yè)集團經營不重視，不珍惜企業(yè)的經營權利，加速了雙方企業(yè)走向衰落的速度，沒有起到并購應有的效果。企業(yè)作為整體出售的內在價值是很難客觀衡量的，不同的情景有不同的衡量標準，表面相似的企業(yè)有完