【正文】 第一章 企業(yè)并購交易與定價企業(yè)并購在我國有十多年的發(fā)展歷程。作為一種企業(yè)低成本擴(kuò)張的方式，企業(yè)并購對我國企業(yè)快速發(fā)展、增強(qiáng)競爭實(shí)力具有重要的意義。并購定價問題直接關(guān)系到并購交易的成敗?，F(xiàn)階段，我國企業(yè)并購定價市場化程度太低，交易價格的確定常常帶有濃厚的行政干預(yù)色彩，降低了并購活動的效率，已不能適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要以及經(jīng)濟(jì)全球化的要求，迫切需要改進(jìn)。 第一節(jié) 并購定價概述一、并購并購是兼并和收購的統(tǒng)稱。兼并通常是指一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購買取得其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體，并取得對這些企業(yè)決策控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。收購是指企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得該企業(yè)的控制權(quán)。兼并和收購有許多相似之處，在運(yùn)作中它們的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了區(qū)別，所以兼并與收購?fù)ǔＷ鳛橥x詞一起使用，統(tǒng)稱為“并購”或“購并”，泛指在市場機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動。嚴(yán)格意義上的企業(yè)并購是指一個企業(yè)為了獲得另一個企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動，但在使用中，并購的意義已得到擴(kuò)展，除上述含義外還指一個企業(yè)為獲得投資收益而對另一個企業(yè)的部分股權(quán)進(jìn)行收購的行為。 在本文研究中實(shí)施收購方稱為“收購企業(yè)”或“收購方”，被并購方稱為“目標(biāo)企業(yè)”或“被并購方”。并購起源于十九世紀(jì)末二十世紀(jì)初，在以美國為主的市場經(jīng)濟(jì)國家先后經(jīng)歷了五次高潮，對這些國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了巨大的推動作用。在這些并購的浪潮中，不但產(chǎn)生了許多大型公司，優(yōu)化了資源配置，而且促進(jìn)了現(xiàn)代企業(yè)結(jié)構(gòu)的建立，為收購企業(yè)帶來了規(guī)模效益和現(xiàn)代化的經(jīng)營管理方式。從二十世紀(jì)九十年代至今的第五次并購浪潮，更是規(guī)模空前，形式多樣，席卷西方各國及發(fā)展中國家，對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重大影響。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾獎得主喬治斯悌伯格曾經(jīng)說過“沒有一個美國大企業(yè)不是通過某種程度、某種形式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家大企業(yè)是主要靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來”。美國的杜邦公司、美國鋼鐵公司、美國煙草公司等，都是通過并購迅速發(fā)展壯大，成為了對美國經(jīng)濟(jì)有舉足輕重影響的巨型公司。并購不僅促進(jìn)了一批巨型、超巨型和跨國大公司的產(chǎn)生和發(fā)展 ,完成了資產(chǎn)規(guī)模的迅速擴(kuò)張和增值 ,而且推動了產(chǎn)業(yè)的升級和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在全社會范圍內(nèi)的優(yōu)化配置 ,對這些國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。今天，在國際競爭愈演愈烈的背景下 ,世界著名的大企業(yè)、特大企業(yè)之間的并購、合資、聯(lián)合也愈演愈烈。企業(yè)并購本身已不再是單純企業(yè)經(jīng)營行為，已成為影響整個國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及全球經(jīng)濟(jì)格局的重要因素。二、并購定價市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)的一切經(jīng)濟(jì)行為都受利益動機(jī)驅(qū)使，其根本目的是為了提高企業(yè)的價值，實(shí)現(xiàn)股東財富最大化，并購行為的目的也是股東財富最大化，并購雙方都希望通過并購增加自己的收益。1．什么是并購定價？并購交易中的標(biāo)的是目標(biāo)企業(yè)。并購定價就是并購交易雙方確定目標(biāo)企業(yè)的最終產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的過程，它是并購財務(wù)決策中最關(guān)鍵的問題，直接關(guān)系到并購雙方的利益。在本文把目標(biāo)企業(yè)的最終產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓價格統(tǒng)稱為“交易價格”。2．目標(biāo)企業(yè)價值評估是企業(yè)并購定價的基礎(chǔ)。因?yàn)槠髽I(yè)作為一個復(fù)雜的有機(jī)體，有多種價值：表面的、內(nèi)在的、現(xiàn)在的、未來的、戰(zhàn)略的、戰(zhàn)術(shù)的等等，不能用簡單的方法得到，所以采用資產(chǎn)評估的方法綜合估計企業(yè)的價值，已成為市場經(jīng)濟(jì)社會的共識。在我國企業(yè)并購中，也越來越多地要求并購雙方采用資產(chǎn)評估公司的評估報告，作為確定企業(yè)價格的基礎(chǔ)。并購定價不合理是導(dǎo)致企業(yè)并購失敗的重要原因。資產(chǎn)評估報告是并購價格制定的基礎(chǔ)。如果價值評估偏高，則易導(dǎo)致在交易中支付較高的價格，使收購企業(yè)背上沉重的負(fù)擔(dān)；而資產(chǎn)評估結(jié)果偏低，又使得收購企業(yè)支付的價格較偏低，損害目標(biāo)企業(yè)的利益。所以采用合適的、為并購雙方和市場所認(rèn)可的資產(chǎn)評估方法，對保證并購活動順利進(jìn)行非常關(guān)鍵。正如所有商品交易一樣：價值是價格的基礎(chǔ)，但價格一般并不等于價值。在并購交易中，這個商品是目標(biāo)企業(yè)。所以一般情況下，交易價格與資本評估結(jié)果不一致，資產(chǎn)評估只是提供了形成交易價格的基礎(chǔ)，但交易價格還受其他多方面因素的影響，如并購雙方談判能力、并購雙方在市場中的地位、交易價格的確定方法等等。這些因素的影響往往是隨機(jī)的，不宜進(jìn)行客觀衡量。本文在第四章中將會對這些影響因素進(jìn)行探討。3．并購定價不合理是導(dǎo)致企業(yè)并購失敗的重要原因。1993年永道會計與咨詢公司對參與并購的高級管理人員的調(diào)查，認(rèn)為對并購計劃準(zhǔn)備不足是造成并購活動最終失敗的主要原因。具體講包括：對目標(biāo)企業(yè)的工業(yè)、管理特點(diǎn)和文化差異缺乏了解；對并購后的協(xié)同效應(yīng)、市場反映估計過于樂觀，導(dǎo)致對目標(biāo)企業(yè)估價過高：無并購后的整合計劃等等。其中，很多參與并購的高級管理人員認(rèn)為定價過高往往給買方背上沉重的財務(wù)負(fù)擔(dān)，是造成并購失敗的一個非常重要的原因。著名的咨詢公司麥肯錫對美國公司并購活動的調(diào)查，得出了大體相同的結(jié)果：接近50％的并購案失敗了。多數(shù)并購交易失敗的原因除運(yùn)氣不佳外，主要是因?yàn)閮r格太高，很難收回投資。另一個原因是并購后的管理不善【1】 （美）湯姆科普蘭、地姆科勒、杰克默林 編著 價值評估—公司價值的衡量與管理，2002年，電子工業(yè)出版社，北京，第90頁1】 。 因此，確定并購目標(biāo)企業(yè)的合理價格成為決定并購交易能否成功實(shí)施的關(guān)鍵因素。第二節(jié) 我國企業(yè)并購歷程及意義一、我國企業(yè)并購歷程企業(yè)并購在我國起步較晚。真正以現(xiàn)代企業(yè)為主要組織形式的并購始于1984年 “保定并購”。1988年和1989年 ,在我國政府積極倡導(dǎo)推動下 ,掀起了第一次并購浪潮，并購活動都發(fā)生在國有企業(yè)和集體企業(yè)之間，各地政府直接參與和干預(yù)了企業(yè)并購活動 ,因?yàn)槭窃诋a(chǎn)權(quán)未明晰的條件下發(fā)生的 ,因此并購中存在很多的不規(guī)范之處。我國企業(yè)的第二次并購熱潮發(fā)生在1992年鄧小平同志南巡講話后，當(dāng)時證券市場初具規(guī)模，這次浪潮中企業(yè)并購的規(guī)模、涉及的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓形式出現(xiàn)了多樣化 ,并購范圍向多種所有制、跨地區(qū)方向挺進(jìn)，并開始向規(guī)范化的方向發(fā)展。第三次并購高潮發(fā)生在1997年至今。企業(yè)并購活動真正達(dá)到了高潮,尤其是圍繞上市公司的并購重組 ,更成為全社會關(guān)注的經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)。隨著對國有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)實(shí)施戰(zhàn)略性調(diào)整及鼓勵并購、規(guī)范破產(chǎn)政策的出臺 ,企業(yè)并購無論在廣度上還是在深度上都得到了進(jìn)一步發(fā)展。二、并購對發(fā)展我國經(jīng)濟(jì)的積極意義我國的企業(yè)并購歷史雖然只有十幾年，其中通過產(chǎn)權(quán)交易市場和證券市場的并購尚不足10年，但發(fā)生的并購案例已有上萬起。不少企業(yè)通過并購獲得了快速成長，奠定了行業(yè)內(nèi)的競爭優(yōu)勢和領(lǐng)先地位，對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。1．促進(jìn)了我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級與經(jīng)濟(jì)發(fā)展。企業(yè)并購活動是產(chǎn)業(yè)重組戰(zhàn)略的重要環(huán)節(jié)，能夠適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢的變化，迅速解決舊的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中的矛盾和問題。通過企業(yè)并購可以調(diào)整行業(yè)內(nèi)部存在的不合理偏向，使得行業(yè)之間的比例、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨于合理?？缧袠I(yè)、跨地區(qū)的企業(yè)并購，也是解決我國地區(qū)間產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重構(gòu)化的有效措施。2．企業(yè)并購能產(chǎn)生規(guī)模效益，增強(qiáng)企業(yè)的競爭實(shí)力。規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益是通過專業(yè)化的分工與協(xié)作實(shí)現(xiàn)的,企業(yè)通過擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模可以降低平均成本,提高利潤，獲得1+12的協(xié)同效應(yīng)。由于歷史的原因,我國企業(yè)的規(guī)模普遍較小,缺乏應(yīng)有的競爭能力。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國的企業(yè)為適應(yīng)激烈的市場競爭，通過聯(lián)合、并購，組建了近萬家企業(yè)集團(tuán)，企業(yè)規(guī)模在不斷壯大。但與國際上的公司、企業(yè)相比，依然存在著企業(yè)數(shù)量多、規(guī)模小、尚未形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，存量資產(chǎn)不活、資源配置效率低下等特點(diǎn)。企業(yè)并購是一種通過外部投資來獲得已經(jīng)存在的生產(chǎn)能力，借此發(fā)展壯大的企業(yè)行為。這種模式與內(nèi)部新建生產(chǎn)能力投資相比，具有速度快、風(fēng)險小和籌集資金方便等優(yōu)點(diǎn)。通過企業(yè)并購方式發(fā)展壯大，也有利于擴(kuò)大批量生產(chǎn)，提高生產(chǎn)率水平；可以減少單位產(chǎn)品的固定成本；可以減少重復(fù)研究，節(jié)省研制開發(fā)費(fèi)用；可以減少營銷、采購等費(fèi)用；可以降低資本成本；可以減少生產(chǎn)環(huán)節(jié)。因此，企業(yè)并購是企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高生產(chǎn)能力，提高市場競爭力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的有效途徑。在新世紀(jì)經(jīng)濟(jì)全球化、一體化的趨勢下,競爭日益激烈。我國企業(yè)在國際競爭中處于不利的地位。有效利用并購這一企業(yè)跳躍式發(fā)展的手段,可以造就一批具有國際競爭能力的現(xiàn)代大企業(yè)或集團(tuán)企業(yè)，提高我國企業(yè)的核心競爭力。3．企業(yè)并購可以強(qiáng)化競爭，提高市場經(jīng)營安全度。企業(yè)縱向并購，使供、產(chǎn)、銷聯(lián)成一體，把不穩(wěn)定且市場交易費(fèi)用高昂的市場供求關(guān)系，變成企業(yè)內(nèi)部的部門間的關(guān)系，穩(wěn)定、均衡生產(chǎn)的同時，減少企業(yè)市場經(jīng)營風(fēng)險。企業(yè)同業(yè)間并購，不僅可以使企業(yè)迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求，降低生產(chǎn)費(fèi)用，更重要的是減少了競爭對手，也把目標(biāo)企業(yè)的市場份額據(jù)為己有，從而擴(kuò)大市場占有率，減少市場經(jīng)營風(fēng)險。企業(yè)橫向間并購（混合并購），使并購企業(yè)迅速開拓新的經(jīng)營領(lǐng)域，增加企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品種類，不僅彌補(bǔ)了原有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營新領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)不足的缺陷，而且，借目標(biāo)企業(yè)已取得的市場成果，迅速擴(kuò)大企業(yè)市場影響，增強(qiáng)競爭實(shí)力；另外，企業(yè)橫向間并購的結(jié)果是企業(yè)開展多角化經(jīng)營，這將有利于企業(yè)分散單一產(chǎn)品所帶來的市場風(fēng)險。4．企業(yè)并購可促進(jìn)資源的合理高效配置。企業(yè)并購一個非常重要的作用就是能使存量資產(chǎn)得以重新配置，即由效益差、效率低的企業(yè)（或產(chǎn)業(yè)）流向效益好、效率高的企業(yè)（或產(chǎn)業(yè)），促進(jìn)生產(chǎn)要素的合理流動，使資源配置得以優(yōu)化，提高全社會的資源使用效率，改善投資方式和結(jié)構(gòu)。從而促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)快速增長。5．企業(yè)并購能促進(jìn)我國科技進(jìn)步。現(xiàn)代市場的競爭是科學(xué)技術(shù)的競爭，縱觀西方發(fā)達(dá)國家的企業(yè)，無不是以技術(shù)優(yōu)勢取得市場競爭的主動權(quán)。并購可以直接獲得目標(biāo)企業(yè)的先進(jìn)技術(shù)，也可以加快雙方科技成果的轉(zhuǎn)化速度；并且由于并購后企業(yè)的科研能力加強(qiáng)，有利于企業(yè)開發(fā)新技術(shù)，研制新產(chǎn)品，在競爭中不斷處于領(lǐng)先地位。近年來，中國企業(yè)界和理論界已經(jīng)形成的一個共識——中國企業(yè)缺乏核心競爭力，而核心競爭力中最缺乏的就是核心技術(shù)。核心技術(shù)缺乏是一個基本現(xiàn)實(shí)。一些國內(nèi)企業(yè)已經(jīng)在這方面行動了起來。2002年浙江民營企業(yè)華立集團(tuán)并購飛利浦CDMA研發(fā)中心這一行動，就是到“發(fā)達(dá)國家獲取所需技術(shù)”的戰(zhàn)略。華立的做法為我國企業(yè)提高自身的核心競爭力提供了一個可資借鑒的案例。綜上所述，并購是企業(yè)低成本擴(kuò)展的有利杠桿，是企業(yè)集團(tuán)調(diào)整的基本方式。利用并購手段，企業(yè)不僅能迅速擴(kuò)大規(guī)模，而且能充分利用雙方現(xiàn)有的資源：技術(shù)、人才、信息、品牌和市場等經(jīng)營資源，擴(kuò)大企業(yè)的影響，增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力。在我國大力發(fā)展經(jīng)濟(jì)，提高綜合國力的形勢下，企業(yè)并購有重要的積極意義?，F(xiàn)階段，隨著資本市場的發(fā)展，國內(nèi)外競爭環(huán)境的變化，除了對規(guī)模經(jīng)濟(jì)、協(xié)同效應(yīng)的追求外，我國企業(yè)并購呈現(xiàn)出新的趨勢還有：跨國并購增加，市場化程度加深，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠；戰(zhàn)略并購越來越受到重視；管理層收購的興起等等。我們必須站在全球經(jīng)濟(jì)的角度考慮并購的影響。市場化和全球化是經(jīng)濟(jì)也是企業(yè)并購發(fā)展的趨勢。我們必須放棄非市場化的做法，在收購交易中積極與國際接軌。在宏觀層面把握全球化的并購方向后，在微觀層面分析并購操作技術(shù)并結(jié)合中國實(shí)踐，尋找適合中國國情的并購操作方式，是中國企業(yè)得以在全球化過程中掌握主動，保持競爭力的必要條件。 第三節(jié) 研究我國企業(yè)并購定價問題的意義并購定價是決定并購交易能否成功實(shí)施的關(guān)鍵因素，對并購雙方都有重要的影響。但我國企業(yè)并購定價市場化程度低，研究并購定價對我國企業(yè)利用好并購這一手段，取得快速發(fā)展具有重要的意義。一、并購交易涉及金額巨大，對雙方都有重要影響收購企業(yè)要通過收購目標(biāo)企業(yè)股東權(quán)益，使自己成為目標(biāo)企業(yè)的所有者或大股東，從而擁有對目標(biāo)企業(yè)的決策控制權(quán)。一般來講，投資非常巨大，這么巨大的支出，對收購企業(yè)的當(dāng)期經(jīng)營活動會產(chǎn)生很大的影響。所以，收購企業(yè)會慎重選擇并購對象，并極力以較低的價格并購；但目標(biāo)企業(yè)為了維護(hù)自身的利益，希望收購企業(yè)以一個合理或較高的價格收購。正如在我們?nèi)粘５慕灰字校瑑r格是確定交易成敗的重要要素甚至可以講是第一要素。交易雙方對所交易商品的不同估值，以及雙方對價格的敏感性等因素確定了交易成功的幾率。在并購交易活動中，交易價格具有重要的意義。二、并購定價是一項(xiàng)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)行為并購定價是一項(xiàng)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)行為，影響交易價格的因素不僅是目標(biāo)企業(yè)的價值，還有諸如并購雙方在市場中地位，雙方對資產(chǎn)和收益的不同預(yù)期，對同一投資機(jī)會成本的比較、產(chǎn)權(quán)市場的供求狀況、對未來經(jīng)營環(huán)境的預(yù)期等等。如同商品價值與價格的關(guān)系，目標(biāo)企業(yè)價值是其最終交易價格的理性基礎(chǔ)。并購談判中雙方最關(guān)心、最敏感的問題就是價格問題，即如何合理評估目標(biāo)企業(yè)價值，并據(jù)以確定最后的交易價格。確定價格是并購過程的精華部分。要想做成好的交易，必須制定合適的價格。這個價格實(shí)際上是在買者愿意支付的最高價和賣者所能接受的最低價之間的一個交集。找到這個交集，需要從買賣雙方的角度來考慮，這是一個既需要創(chuàng)造性又繁瑣的過程。三、現(xiàn)階段，我國并購交易定價市場化程度太低我們已知知道定價問題對并購交易成功實(shí)施的有重要的影響。但我國企業(yè)并購定價問題的現(xiàn)狀如何呢？由于并購中行政色彩濃厚，我國企業(yè)并購交易價格市場化程度非常低。企業(yè)并購雖然已不是六十年代和七十年代計劃經(jīng)濟(jì)體制下的無償?shù)亍瓣P(guān)、停、并、轉(zhuǎn)”,而是有償?shù)卦诟骼嬷黧w之間轉(zhuǎn)讓,體現(xiàn)了市場化的特點(diǎn)。但是企業(yè)并購中的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓價格不完全由市場調(diào)節(jié)來決定,帶有濃厚的行政干預(yù)的色彩。常常在政府的一紙行政命令下操作，價格的確定也是地方政府的意志反映，而不是市場意志的反映。由于還沒有形成真正的產(chǎn)權(quán)交易市場,并購中的價格不能真正反映目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價值,突出表現(xiàn)為目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)往往被低估。即使將來產(chǎn)權(quán)交易市場形成了,由于缺乏所有者的有效監(jiān)督,并購中國有資產(chǎn)的流失也在所難免。非市場化運(yùn)作帶來了并購交易中的低效率。因?yàn)榈胤秸牡胤奖Ｗo(hù)主義，有競爭優(yōu)勢的企業(yè)沒有并購優(yōu)勢，有能力的外地企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的并購。另一方面，并購交易中付出代價太低又使得很多收購企業(yè)對并購后的企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營不重視，不珍惜企業(yè)的經(jīng)營權(quán)利，加速了雙方企業(yè)走向衰落的速度，沒有起到并購應(yīng)有的效果。非市場化運(yùn)作的低效率已不能適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要以及經(jīng)濟(jì)全球化的要求，迫切需要改進(jìn)。 四、評估目標(biāo)企業(yè)價值難度大企業(yè)是股東創(chuàng)立的、以盈利為目的的從事生產(chǎn)經(jīng)營活動的經(jīng)