【正文】 全不同的內在價值。 第二章 我國并購交易中目標企業(yè)價值評估目標企業(yè)價值評估是企業(yè)并購定價的基礎。2．企業(yè)價值評估為雙方協(xié)商交易價格和取得資金支持提供依據(jù)。3．企業(yè)價值評估是弄清目標企業(yè)存在的問題和明確責任的主要手段。二、價值評估所遵循的原則所謂目標企業(yè)價值評估，是指資產評估機構客觀地根據(jù)目標企業(yè)資產及未來經(jīng)營獲利能力等預期獲利因素，對目標企業(yè)進行估價。因此，對不發(fā)生并購時現(xiàn)實或未來情況的評估，應該把兩家企業(yè)分離為獨立個體來考慮，對發(fā)生并購后可能情況的評估，應該把兩家企業(yè)作為一個整體來考慮。2．第二層次的價值：目標企業(yè)在現(xiàn)狀下持續(xù)經(jīng)營價值（又稱為企業(yè)內在價值）。但是如果在并購后整合失敗，預料的協(xié)同作用價值未出現(xiàn)，因為已付出較高的代價，則會對收購公司經(jīng)營產生不利的影響。協(xié)同作用后的價值和對收購公司的戰(zhàn)略價值，是收購公司行使并購的強烈動機，對收購公司的未來經(jīng)營影響深遠。賬面價值是指會計核算中賬面記載的資產價值，反映的是凈資產的賬面價值。如用于對企業(yè)整體價值進行評估，則一般會低估企業(yè)的價值。收益現(xiàn)值法中的收益額有兩種口徑：第一種是以企業(yè)會計利潤計算。企業(yè)并購完成后收購方實際持有靈活運用目標企業(yè)資源的選擇權,而正是這種選擇權價值的存在有效地降低了企業(yè)并購的風險,另外還可以利用實物期權思想在并購談判中進行創(chuàng)新。整理后，得到我國企業(yè)并購價值評估方法調查小結。從實現(xiàn)企業(yè)價值評估的基本目標角度，應該是首選收益現(xiàn)值法及市場比較法，其次才是重置成本法。 但是任何一種評估方法沒有相應的經(jīng)濟技術參數(shù)保證，是不可能高效、相對準確合理地實現(xiàn)評估目標的；客觀條件對評估方法選擇上的約束，經(jīng)常打亂前面排定的評估選擇次序，這就有了評估選擇上的必要替代和合理替代問題；選擇評估方法必須與企業(yè)價值評估類型和評估對象相適應，同時，評估方法的選擇受可搜集數(shù)據(jù)和信息資料的制約，方法的科學性信賴于方法運用中指標確定。隨著資本市場的日漸成熟，鼓勵、推廣市場比較法和收益現(xiàn)值法已成為評估實踐發(fā)展的需要。收益法的應用，需要評估人員精湛的專業(yè)知識，不僅要掌握其在各種情況下的各種計算過程，更重要的是科學、合理地確定方法運用中的各項指標。企業(yè)并購的資產轉讓價格是在資產評估的前提下,經(jīng)并購雙方協(xié)商確定的。在我國企業(yè)并購發(fā)展初期,由于企業(yè)并購行為不規(guī)范,行政法規(guī)不完善,國有企業(yè)之間通常是按照賬面價值進行劃撥完成并購,無須進行資產評估或企業(yè)價值評估,對無形資產更視而不見,甚至產權已發(fā)生轉移,但企業(yè)免費使用的國家土地卻沒有按國家有關規(guī)定辦理土地使用權的過戶手續(xù),從而造成經(jīng)濟糾紛。對目標企業(yè)價值進行評估之前,應首先對其實施財務審計制度,盡量避免由于企業(yè)會計資料失真對資產評估質量的影響。在整體企業(yè)價值評估中，收益額具體是指在正常條件下，根據(jù)投資回報的原理，企業(yè)在未來經(jīng)營期內所獲得的、歸企業(yè)所有者擁有和支配的凈收益。因為企業(yè)在有限經(jīng)營期內所獲得的資產折舊實際上是對企業(yè)現(xiàn)有資產的一種補償價值，是其未來收益的附加值。我們還可以利用資產負債表中的凈利潤、銷售收入等換算出凈現(xiàn)金流量。因此，以折現(xiàn)現(xiàn)金流量作為評估企業(yè)價值的指標是國際比較流行的做法。加大并購交易的透明度要求及資料審查，政府主管部門可以就這方面對參與并購的雙方企業(yè)和資產評估公司提出要求，逐漸積累實踐資料；對這些資料加以分析研究，發(fā)現(xiàn)如何科學合理進行收益預測及指標選擇。目的是兩個：盡可能的提高該法在我國現(xiàn)階段的實用性；在現(xiàn)階段我國的具體情況下，盡可能地使收益現(xiàn)金流的預測和折現(xiàn)率的確定科學合理，反映目標企業(yè)的市場價值，為價格的制定提供基礎。 年金法：年金法是把企業(yè)未來可預測的各年預期現(xiàn)金流入量進行年金化處理，然后再把已年金化了的企業(yè)預期現(xiàn)金流入量進行折現(xiàn)還原，評估出現(xiàn)金流量現(xiàn)值的方法。2．收益現(xiàn)金流預測的基礎二：目標企業(yè)在現(xiàn)狀下繼續(xù)經(jīng)營。如果交易成功，對目標企業(yè)來講損失的是：目標企業(yè)在現(xiàn)狀下繼續(xù)經(jīng)營的價值；對收購企業(yè)也首先得到的是現(xiàn)狀下的目標企業(yè)，至于規(guī)模效應和協(xié)同效應、管理水平提高帶來的價值要在收購企業(yè)整合成功的情況下才會形成，所以本文預測現(xiàn)金流量的基礎是目標企業(yè)在現(xiàn)狀下繼續(xù)經(jīng)營。投資者的利益是由公司所創(chuàng)造的現(xiàn)金流入量減去公司所有的支出，包括在工廠、設備以及營運資本上的投資等所形成的凈現(xiàn)金流量。企業(yè)內部經(jīng)營狀況分析可從以下幾方面展開：1）評估目標企業(yè)歷史財務記錄。如果經(jīng)理人是平均水平的或低于平均水平，收購企業(yè)能改變其業(yè)績以達到平均水平或高于平均水平嗎？收購方能在對企業(yè)的管理團隊略加改變或基本不變的情況下做得更好嗎？3)評估目標企業(yè)的市場。對目標企業(yè)價值增值系統(tǒng)進行分析，能使我們認識到企業(yè)如何通過降低成本，更好的利用資本、向顧客提供更高的價值產品和服務來提升和保持自己的競爭優(yōu)勢。分析目標企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展趨勢：即該行業(yè)未來的成長性、所處的行業(yè)發(fā)展時期（導入期、成長期、成熟期、衰退期），國際市場上該行業(yè)的發(fā)展趨勢及對我國該行業(yè)未來的影響。 替代品或服務的威脅供應商侃價實力買方侃價實力產業(yè)競爭對手現(xiàn)有公司間的爭奪潛在進入者的威脅 邁克爾除去社會大環(huán)境對目標企業(yè)所在行業(yè)的影響外，目標企業(yè)由于其經(jīng)營的地域、人員構成、組織結構、技術先進性等獨特性，社會大環(huán)境對具體的目標企業(yè)產生獨特的影響。競爭優(yōu)勢可以轉化為高出加權平均資本成本的資本收益率、利潤率等。2）到最后期限，公司的投資活動應該減少，公司實際收益率接近于穩(wěn)定或恒定不變?？梢栽谳^少的年限內進行逐年現(xiàn)金流量預測，或直接認為現(xiàn)在它已達到了均衡狀態(tài)，直接采取簡化方法確定企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值。在實踐中，國外一般選用五年至十年作為均衡狀態(tài)年限。，計算得到企業(yè)的現(xiàn)金流量系列。這部分內容在上面已進行了詳細闡述。但至2002年，銀行年存款利率已下降到2%以下，如仍以15%作為高限，顯得太高。財務戰(zhàn)略的穩(wěn)定性和連續(xù)性較好的企業(yè)，資本結構也較穩(wěn)定，資本加權成本變化不大，可以采用這種方法。3．評估企業(yè)在均衡狀態(tài)年限時的持續(xù)經(jīng)營價值一個公司的生命是無限長的，在公司的經(jīng)營達到均衡狀態(tài)而不再有快速增長的過程時，可以停止逐年的現(xiàn)金流量預測，采用簡單的原則估算后續(xù)經(jīng)營時期公司的持續(xù)經(jīng)營價值。可以采取兩種基本的方法估計持續(xù)經(jīng)營價值：常態(tài)增長方法和直接比較法。4．計算企業(yè)的總價值。第四節(jié) 用收益現(xiàn)金流法評估麗珠集團價值2002年3月至5月間，麗珠集團股權爭奪戰(zhàn)在中國資本市場上演，太太藥業(yè)經(jīng)過數(shù)個回合的較量，％的股權，躍升為麗珠集團第一大股東。反映麗珠償債能力與資產負債管理能力的指標流動比率，存貨周轉率基本穩(wěn)定，處于行業(yè)中游水平，說明公司仍有潛力可挖；每股營業(yè)現(xiàn)金流量指標大起大落，表現(xiàn)極不穩(wěn)定，在現(xiàn)金流量的安全性方面處于同行業(yè)中游水平；在公司主營業(yè)務收入上升不多的情況，公司的毛利潤和凈利潤卻有大幅的提升，說明公司內部管理水平在提高，節(jié)約了成本和費用。從以下幾方面進行企業(yè)內部經(jīng)營狀況分析。除了目標企業(yè)在現(xiàn)狀下的持續(xù)經(jīng)營價值，由于協(xié)同效應新增的現(xiàn)金流應逐項分類計算，即分別列出由于協(xié)同作用而產生的預期收益及預期成本節(jié)約，由此計算出新增的現(xiàn)金流，然后折現(xiàn)，二者相加從而得到目標企業(yè)協(xié)同作用后的價值。在直接比較法下，當其公司成為其所在行業(yè)中成熟的公司時，便進入了均衡狀態(tài)。根據(jù)麥肯錫公司對一系列公司的價值評估，在很多案例中，公司的持續(xù)經(jīng)營價值都占總價值較大的百分比。一般認為，折現(xiàn)率的高低，主要取決于某種風險的大小以及預期報酬率的高低。通貨膨脹率受諸多因素的影響，有政治的、經(jīng)濟的、投資者心理等方面，其變化無規(guī)律可循，是一種極不確定的因素、本質上仍屬于一種投資的風險因素。再加上3%到5%的風險報酬率。2．雖然我們前面做了精心的準備，但是對于一個公司來講，進行準確的預測是非常困難的，不但要求對歷史資料分析正確，而且要求一定的經(jīng)驗和判斷力，以準確把握企業(yè)未來前景。通過上述對企業(yè)內外部環(huán)境的分析，我們運用歷史資料、戰(zhàn)略管理知識、經(jīng)驗和其他手段得出企業(yè)戰(zhàn)略構想，判斷出企業(yè)未來的經(jīng)營前景—市場份額、盈利水平等，就可以對企業(yè)未來的財務狀況進行預測，作為企業(yè)現(xiàn)金流量預測的基礎。收益期與評估對象的內部經(jīng)營機制、外部環(huán)境、社會經(jīng)濟發(fā)展趨勢、房產的實際狀況、地產的剩余使用年限等諸多因素有關。在這種情況下，結合上述企業(yè)內外部環(huán)境分析，把企業(yè)分為三大類不同情況確定企業(yè)均衡狀態(tài)年限。作者認為，收益期的確定不能一概而論，要根據(jù)前面對評估對象的具體分析結果而定，既可以是無限期也可以是有限期。3）資本利用勝過競爭者。，對企業(yè)進行戰(zhàn)略構想，確定企業(yè)未來經(jīng)營可能前景。Ⅱ.消費心理及消費行為:包括消費水平、消費結構、消費方式、消費動機等。邁克爾 。4)評估企業(yè)的業(yè)務單元價值鏈。常用的財務指標有：資本利潤率，資金周轉率，流動比率，資產負債比率，產成品銷售率，企業(yè)相對發(fā)展速度等等。但這也是最困難的一項工作。二、預測收益現(xiàn)金流量在持續(xù)經(jīng)營前提下，用收益現(xiàn)金流法評估企業(yè)價值適合于各種類型的盈利公司。第二種預測設想情況下，現(xiàn)金流量等于第一種預測設想基礎上的現(xiàn)金流量，再加上協(xié)同效應增加的現(xiàn)金流量；第三種預測設想情況下，現(xiàn)金流量等于第二種預測設想基礎上的現(xiàn)金流量再加上目標企業(yè)所帶來的未來成長機會等戰(zhàn)略價值。而對收購企業(yè)來講，目標企業(yè)的價值不能根據(jù)企業(yè)以前的經(jīng)營業(yè)績，預測形成，必須根據(jù)收購企業(yè)的收購戰(zhàn)略及收購后用途，分析企業(yè)將來的確實用途，結合宏觀微觀環(huán)境分析而估價。一、收益現(xiàn)金流預測的基礎：目標企業(yè)在現(xiàn)狀下持續(xù)經(jīng)營1．收益現(xiàn)金流預測的基礎一：目標企業(yè)持續(xù)經(jīng)營。積極發(fā)展中介機構，通過多種手段，學習國際經(jīng)驗，盡快提高從業(yè)人員素質。二、對策收益現(xiàn)金流法簡單地講，就是“將利求本”，即把企業(yè)未來特定時間內的預期現(xiàn)金流入還原為當前的資本額或投資額，是以企業(yè)整體獲利能力為目標進行的評估，它的運用需具備三個條件：被評估企業(yè)是一個盈利企業(yè)；被評估企業(yè)的未來收益能夠預測，并能基本保證預測收益數(shù)額的合理性和可用性；與企業(yè)獲得未來預期收益相聯(lián)系的風險也能估量，并能提供令人信服的根據(jù)。，隨意性較大。貨幣的時間價值是現(xiàn)代財務管理學的理論基礎之一。通過運用收益現(xiàn)金流法，評估機構以持續(xù)經(jīng)營為假設前提，強調企業(yè)的未來獲利能力。用凈現(xiàn)金流量作為收益額的優(yōu)點在于它符合資產經(jīng)營中不斷追加和回收投資的動態(tài)過程。凈利潤是指企業(yè)在未來經(jīng)營期內所獲得的歸企業(yè)所有者擁有和支配的凈收益。第三章 目標企業(yè)價值評估收益現(xiàn)金流法在我國實施探討本章研究如何把收益現(xiàn)金流法應用于我國企業(yè)價值評估實踐。解決國有企業(yè)產權主體缺位問題，除一些特殊行業(yè)外，政府要逐步放開對企業(yè)管理的具體操作，繼續(xù)推進現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，明確企業(yè)產權歸屬，使并購行為成為并購雙方為增強競爭實力而進行的市場行為，消除政府意志對企業(yè)價值評估結果的影響。當目標企業(yè)為虧損或微利企業(yè)時,由于經(jīng)濟管理水平低,財務管理混亂,評估機構在評估時需花費大量人力、物力、財力進行資產盤點、核對賬目、清理債權債務,致使財務審計、賬目調整和資產評估工作均由評估機構來承擔,這既拖長了評估時間,又影響資產評估質量。政府從自身利益出發(fā),為達到一定政治、經(jīng)濟目的,往往采取行政手段強行將一些嚴重虧損企業(yè)甚至是資不抵債的企業(yè)“搭配”給優(yōu)勢企業(yè),使原來的優(yōu)勢企業(yè)背上沉重負擔,這既不利于企業(yè)的發(fā)展和企業(yè)之間的公平競爭,又不利于生產要素的自由流動和產權轉讓市場的發(fā)展。在我國目前還不具備廣泛應用市場比較法進行企業(yè)價值評估的市場條件下，收益現(xiàn)金流方法應該成為企業(yè)價值評估的首選方法。但重置成本法的固有缺陷，容易造成忽略資產的功能性、經(jīng)濟性貶值，評估值偏高和忽略企業(yè)的無形資產和綜合獲利能力，評估值偏低。因此，我國目前還不具備普遍應用市場比較法進行企業(yè)整體價值評估的市場條件。反映的結果不一定全面準確，但也能說明問題的基本情況。所以采用合適的、為并購雙方和市場所認可的資產評估方法，對保證并購活動順利進行非常關鍵。收益現(xiàn)值法的適用條件為：用于對有盈利能力的目標企業(yè)進行價值評估。4．收益現(xiàn)值法。2．重置成本法。二、 企業(yè)價值評估方法及適用性企業(yè)價值評估中所確定的企業(yè)價值是確定企業(yè)并購交易價格的基礎，是對獨立企業(yè)法人單位和其他具有獨立經(jīng)營獲利能力的經(jīng)濟實體的全部資產所進行的評估。這包括擴展新市場，尋找新的利潤增長點，擴大市場占有宰，沖破貿易堡壘，消除競爭，提高壟斷地位等。3．第三層次的價值:并購雙方協(xié)同作用后的價值。目標企業(yè)的凈資產價值有兩種：凈資產的賬面價值以及并購時可辨認凈資產的公允價值。2．一致性原則。 5．企業(yè)價值評估促進企業(yè)并購工作的規(guī)范化。企業(yè)并購的實質是企業(yè)產權的有償轉讓。對目標企業(yè)資產價值和經(jīng)營成果以及未來獲利能力進行科學評定和合理的估價，可起到多方面的作用，是企業(yè)并購定價工作的核心。但現(xiàn)階段我國價值評估中存在許多問題，使得企業(yè)評估價值的有效性減弱。企業(yè)價值從來不是所有者、經(jīng)營者和企業(yè)員工價值和資產價值的簡單累加，而是1+1〉2的一個集合，企業(yè)價值是由于將員工、客戶、供應商和管理者組合在一起，形成的一個協(xié)調的統(tǒng)一體所產生的價值。由于還沒有形成真正的產權交易市場,并購中的價格不能真正反映目標企業(yè)的真實價值,突出表現(xiàn)為目標企業(yè)資產往往被低估。要想做成好的交易，必須制定合適的價格。所以，收購企業(yè)會慎重選擇并購對象，并極力以較低的價格并購；但目標企業(yè)為了維護自身的利益，希望收購企業(yè)以一個合理或較高的價格收購。我們必須站在全球經(jīng)濟的角度考慮并購的影響。核心技術缺乏是一個基本現(xiàn)實。企業(yè)橫向間并購（混合并購），使并購企業(yè)迅速開拓新的經(jīng)營領域，增加企業(yè)生產的產品種類，不僅彌補了原有企業(yè)生產經(jīng)營新領域經(jīng)驗不足的缺陷，而且，借目標企業(yè)已取得的市場成果，迅速擴大企業(yè)市場影響，增強競爭實力；另外，企業(yè)橫向間并購的結果是企業(yè)開展多角化經(jīng)營，這將有利于企業(yè)分散單一產品所帶來的市場風險。通過企業(yè)并購方式發(fā)展壯大，也有利于擴大批量生產，提高生產率水平；可以減少單位產品的固定成本；可以減少重復研究，節(jié)省研制開發(fā)費用；可以減少營銷、采購等費用；可以降低資本成本；可以減少生產環(huán)節(jié)?？缧袠I(yè)、跨地區(qū)的企業(yè)并購，也是解決我國地區(qū)間產業(yè)結構重構化的有效措施。第三次