【文章內容簡介】 益的風險，從而提高了權益的期望收益rs。,圖153 沒有公司稅收的MM命題Ⅱ,(%),負債權益比(B/S),rs,r0,rWACC,rB,,資本成本r,★市場價值的資產負債表是一個對財務分析有用的工具。市場價值得資產負債表與會計師的資產負債表的格式相同，區(qū)別在于數據。 ★以Luteran Motors公司為例分析股票籌資和債務籌資的區(qū)別。 ★本例的有用之處：首先，介紹市場價值資產負債表的概念；其次，說明了莫迪格利安尼和米勒命題的三個方面：①與MM命題Ⅰ相一致；②通常對股票的價格比公司價值更感興趣；③本例與MM命題Ⅱ一致。,15.4.3 MM：一個說明 ★迪格利安尼米勒結論指出經理無法通過重新包裝企業(yè)的證券來改變企業(yè)的價值。 ★MM認為如果用債務代替權益，企業(yè)的總資產成本不會降低，即使債務顯得比權益便宜。 ★MM認為無論股東和債券持有者如何分割圓餅，圓餅的大小都不會改變。MM指出資本結構是無關緊要的。 ★在實際運用中，有些行業(yè)均選擇高負債－權益比，而另一些行業(yè)則選擇低負債權益比。因此，金融經濟學家(包括MM本人)也承認現實世界中的各種因素可能背離理論。,15.5 稅,15.5.1 基本觀點 ★當存在公司稅時，企業(yè)的價值與其債務正相關。這個基本觀點可以從圖154的圓餅中看出。 ★左邊的完全權益企業(yè)的圓餅圖，股東和美國稅收總署(IRS)對企業(yè)的價值有索取權。 ★右邊餅圖的杠桿企業(yè)有三類索取者：股東、債權人和稅收。 ★在圖中兩類資本結構中，財務經理應選擇較高價值者。分析可得，管理者應選擇高財務杠桿。,完全權益企業(yè),杠桿企業(yè),稅收,圖154 存在公司稅的資本結構圓餅模型,,權益,稅收,債務,權益,15.5.2 稅法中的玄機 ★由例153，分析Water Products公司的資本結構中沒有債務和有債務的差別。產生差別的原因用以下的代數公式來表示。 ★完全權益企業(yè)的應稅所得是EBIT，總稅收是EBITTc，Tc為公司稅率，本例中稅后收益等于股利為： EBIT(1Tc) (154) ★杠桿企業(yè)的應稅所得是EBITrBB，總稅收是Tc(EBITrBB)，股利為EBITrBBTc(EBITrBB)=(EBITrBB)(1Tc)。杠桿企業(yè)流向股東和債券持有者的現金流量為： EBIT(1Tc)+TCrBB (155) 很明顯，這個數值取決于債券融資額。 ★比較式(154)和(155)，兩式的差別TCrBB是流向杠桿企業(yè)投資者的額外現金流。我們用“投資者”來代表股東和債券持有者。,15.5.3 利息減稅的現值 ★每個時期杠桿企業(yè)的現金流量要比無杠桿企業(yè)的現金流量多 TCrBB (156) 式(156)通常被稱為債務的稅減，注意它是年金值。 ★假設現金流量是永續(xù)性的，稅減的現值是： 15.5.4 杠桿企業(yè)的價值 ★由式(155)可得，無杠桿企業(yè)的價值是EBIT(1Tc)。即：,式中：VU——無杠桿企業(yè)的現值； EBIT(1Tc)——公司稅后現金流量； TC——公司稅率； r0——完全權益企業(yè)的資本成本。,★現金流量的第二部分TCrBB即稅減，其現值應以rB來貼現。 結果我們得到：,(157),15.5.5 期望收益率和在公司稅下的財務杠桿 ★在沒有公司稅情況下的MM命題Ⅱ斷定權益的期望收益的期望收益率與財務杠桿之間存在正相關關系。該假設成立的原因在于權益的風險隨財務杠桿而增大。在存在公司稅的情況下，結論同樣成立。在存在公司稅的情況下的確切公式： MM命題Ⅱ(公司稅) ★由于權益具有風險性，它的期望收益率應高于風險較低的債券的期望收益率。 ★我們用rS作為貼現率得出杠桿權益的價值來檢驗這個計算。杠桿權益的代數式是：,(158),(159),15.5.6 加權平均資本成本rWACC和公司稅 ★在第12章，我們將加權資本成本定義為： 可以證明在有公司稅的情況下， rWACC隨財務杠桿而降低。 ★用加權資本法，得到： 15.5.7 在公司稅下的股票價格和財務杠桿 ★問題是“如果管理者尋求股東的利益，為什么他們不嘗試使股票價格最大化呢？”，答案是：使企業(yè)價值最大化的資本結構也就是最有利于股東利益的資本結構。 ★分析例子的動機有兩個：首先，它說明了由債務籌資引致的企業(yè)價值的增加會導致股票價值的上升；其次，我們想利用市場價值的資產負債表提供更多的研究。,15.6 本章小結,★從分析特定的資本結構入手開始資本結構決策的討論。這個特定的資本結構不僅可使企業(yè)價值最大化，而且也給股東提供了最大利益。 ★在不存在稅收的情況下，著名的MM命題Ⅰ證明了負債權益比不影響企業(yè)的價值。換言之，企業(yè)的資本結構是無關緊要的。這個結論的關鍵之處在于個人能以與公司相同的利率借貸這一假設。我們認為這個假設似乎相當合理。 ★在沒有稅收的情況下， MM命題Ⅱ表述了： 該等式暗示了權益的期望收益率(也稱權益成本或權益的期望報酬率)與企業(yè)的財務杠桿相關。 ★MM暗指資本結構決策無關緊要，然而在現實世界中，該決策顯得很重要。要實現在現實世界的應用，我們考慮公司稅。,★在有公司稅但無破產成本的情況下，企業(yè)價值是財務杠桿的增函數，企業(yè)價值的公式是 VL=VU+TCB 杠桿權益的期望收益率可表示為： 這里，價值與財務杠桿正相關。這個結論暗指企業(yè)應采用幾乎全部由債務組成的資本結構。,》本章內容結束，返回首頁,重要專業(yè)術語 投資者 MM命題Ⅱ MM命題Ⅱ(公司稅) MM命題Ⅰ MM命題Ⅰ(公司稅) 圓餅模型,第16章 資本結構：債務運用的限制,16.1 財務困境成本 16.2 成本的種類 16.3 能夠降低財務成本嗎 16.4 稅收和財務困境成本的綜合影響 16.5 逃避、額外補貼于失敗投資 16.6 增長和負債權益比 16.7 個 人 稅 16.8 公司如何確立資本結構 16.9 本 章 小 結,16.1 財務困境成本,破產風險還是破產成本 ★假若不用承擔支付本金和利息的責任，公司就可能會冒某種財務困境的風險。最終的危機是破產，屆時公司資產的所有權法定上由股東轉移給債權人。債務的責任不同于股票責任。 ★通過例161分析比較Knight和Day公司，特別是比較無破產成本和有破產成本情況下Day公司的價值，我們推斷出： 破產的可能性對企業(yè)價值產生負面影響。然而，不是破產本身的風險降低了企業(yè)價值，而是與破產相關聯的成本降低了企業(yè)價值。 ★從圓餅圖例子中得到解釋。在沒有破產成本的情況下，債權人和股東分享整塊圓餅。但在真實世界中，破產成本吞食了部分圓餅，留下較少的部分給股東和債權人。 ★由于債權人意識到衰退期他們所得甚少，故支付低價。若債權人現實的看待破產概率及成本，他們(將)支付公平的價格。 ★當存在破產成本時，股利更少，破產成本損害了股東的利益。,16.2 成本的種類,16.2.1 財務困境的直接成本 ★在企業(yè)的破產前和破產后，會產生一系列的律師費用、管理費用、會計費用以及可能發(fā)生的訴訟費用，它們的絕對量較大，但實際上只占公司價值的少量百分比。 ★Warner指出：破產的預期成本即是破產成本的相關測算。公司破產的預期成本時期當前市場價值的百分之十五。 16.2.2 財務困境的間接成本 經營受到影響 ★破產阻礙了與客戶和供應商的經營行為。由于他們擔心服務受到影響及信用喪失，致使銷售經常賠本。 ★有時候破產逼近的陰影足以趕跑客戶。 ★盡管存在這些成本，但要估計他們相當困難。Altman評估財務困境的直接成本和間接成本通常高于公司價值的20%。,16.2.3 代理成本 ★當公司擁有債務時，在股東和債權人之間出現利益沖突。為此，股東被引導去尋求利己的策略。當財務困境發(fā)生時，這些利益沖突放大，給公司增加了代理成本(agency costs)。 ★描述三種股東用于損害債權人并有利于自己的利己策略： 利己的投資策略1：冒大風險的動機 頻臨破產的公司經營經常冒巨大的風險，因為他們知道自己正操縱著他人的財富。例： 若選擇的低風險項目時整個公司的價格,情形 概率 公司價值 ＝ 股票 + 債券 衰退 0.5 $100 = $0 + $100 繁榮 0.5 $200 = $100 + $100,若選擇的高風險項目時整個公司的價格,,預期價值 $150,情形 概率 公司價值 ＝ 股票 + 債券 衰退 0.5 $50 = $0 + $50 繁榮 0.5 $240 = $140 + $100,預期價值 $145,關鍵在于：相對于低風險的項目而言，高風險項目在繁榮期增加公司價值，在衰退期減少公司價值。在衰退期債權人損失價值下跌部分。股東選擇高風險項目剝奪債權人價值。 利己的投資策略2：傾向于投資不足的動機 含重大破產可能性的公司股東經常發(fā)現，新的投資以犧牲股東的利益為代價來幫助債權人。 通過例子的分析可得，財務杠桿導致投資政策扭曲。無杠桿公司總是選擇正凈現值得項目，而杠桿公司可能背離該政策。 利己的投資策略3：撇油 在財務困境時期支付額外股利或其他分配，留下少量給債權人，這被稱為“撇油”。 ★利己策略總結：僅當有破產或財務困境的可能性時才發(fā)生上述曲解。因此這些曲解不會影響無破產的現實可能性的公司。 ★最終要有股東承擔利己投資策略的成本。 ★就面臨這些曲解的公司而言，要獲得債務將是困難而且昂貴的。這些公司將具有較低的財務杠桿比率。,16.3 能夠降低債務成本嗎,★以下方法可以最大限度的降低破產成本，但不能完全消除。 16.3.1 保護性條款 ★因股東必須支付較高的利息率以作為對抗其利己策略的保險，因此他們經常與債權人訂立協(xié)議以求降低利率，這些條款被稱為保護性條款，可分為消極條款和積極條款兩類。 ★消極條款：限制或禁止了公司可能采取的行動。典型的有： ①對企業(yè)可支付的股利數額作出限制； ②企業(yè)不可將其任一部分資產抵押給其他貸款者； ③企業(yè)不可兼并其他企業(yè)； ④企業(yè)未經貸款者同意不可出售或租借其主要資產； ⑤企業(yè)不可發(fā)行額外長期債務。 ★積極條款：公司同意采取的行動或公司必須遵守的條件。如 ①公司同意保持其營運資本在最低水平； ②公司必須定期提供財務報表給貸款者。,★保護性條款將降低破產成本，卻提高企業(yè)的價值，因此，股東很可能偏愛所有合理條款。為理解這一點，考察三種股東用于降低破產成本的選擇。 ①不發(fā)行債務；②發(fā)行無限制性和保護性條款的債務；③在貸款合約中寫入保護性或限制性條款。 ★即使債券條款減少了靈活性，仍能增加公司的價值。它們成為股東和債權人發(fā)生沖突的最低成本解決辦法。 16.3.2 債務的合并 ★破產成本如此之高的一個原因就是不同債權人之間相互競爭。這個問題可以通過債權人和股東間的適當安排得到緩和。 ★債權人可以購買股票。在這種方式下，股東和債權人不好相互對立，因為他們不是獨立的機構。,16.4 稅收和財務困境成本的綜合影響,,公司的價值(V),最大公司價值,債務額(B),最優(yōu)債務額(B*),VU=無債務的公司價值,V=公司的實際價值,VL=VU+TCB=含公司稅和債務的MM公司價值,,債務稅減的現值,財務困境成本的現值,圖161 最優(yōu)債務額和公司的價值,★圖161顯示了稅收效應和困境成本的綜合作用。圖中的斜線代表在無破產成本和情況下公司的價值。曲線代表含這些成本的公司價值，當公司由完全權益結構轉向少量債務時，曲線隨之上升，在某一點，由額外債務額引發(fā)的這些成本現值的增加等于折扣稅,減現值的增加。這是使公司價值最大化的債務水平，在圖161中B*是最佳債務量，超過這一點的破產成本增長快于稅減，暗示了公司價值因財務杠桿的進一步增加而減少。 ★現在還不存在一個公式能確切的決定對特定公司的最優(yōu)債務水平。我們的討論導出的觀點：公司的資本結構決策可被視為在債務的稅收優(yōu)惠和財務困境成本之間的抉擇。,另一個圓餅 ★圓餅理論認為所有這些權利只有一個支付源：公司的現金流量(CF)。在代數上，我們有： CF=支付給股東+支付給債權人+支付給政府+支付給律師+支付給公司所有其他權利人的現金流量 ★MM理論和推論的精華：V等于V(CF)并取決于公司的總現金流量。資本結構把它切成若干份。 ★市場交易權和不可交易權的一個區(qū)別是：市場交易權可在金融市場上買賣而不可交易權卻不能。 ★談到公司價值時，一般僅指市場交易權的價值VM，而不是不可交易權的價值VN?？們r值VT=S+B+G+L=VM+VN，這是不變的。 ★根據圓餅理論， VM的任何增加必定意味著VN的同等減少。在一個有效市場中，企業(yè)所選擇的資本結構將能使市場交易權VM最大化。,16.5 逃避、額外補貼與失敗投資,★例162相當適應于正考慮發(fā)行大量股票的小公司。但該例不太適用于擁有許多股東的大公司。 ★代理成本損害的是所有者，雖然適當的報道和監(jiān)督可能降低權益的代理成本，但未必能消除它們。 ★普遍認為杠桿收購(LBO)能有效的減少上述權益成本。 16.5.1 負債權益籌資的代理成本效應 ★現在，公司價值的變化等于等于債務的稅減加上權益代理成本的減少，減去財務困境成本(包括債務的代理成本)的增加。 ★在有權益代理成本的情況下，最優(yōu)負債權益比高于無這些成本的情況下的最優(yōu)負債權益比。 16.5.2 自由現金流量 ★自由現金流量假說：在有能力產生大量現金流量的公司中發(fā)現的浪費行為，與僅能產生少量現金流量的公司相比會更甚一步。它提供了公司發(fā)行債券的另一個理由。,16.6 增長和負債權益比,16.6.1 無增長型 ★設想在完全確定性的世界中，一個公司有息稅前利潤100美元，公司已發(fā)行利率為10%的債務1,000美元，每年的利息支付為100美元。 時 期 1 2 3 4 … 息稅前利潤(EBIT) $100 $100 $100 $100 … 利 息 $100 $100 $100 $100 … 應稅所得 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 … 公司發(fā)行1,000美