【正文】 他認(rèn)為股利政策取決于兩個(gè)因素：目標(biāo)股利支付率t和現(xiàn)期股利對(duì)目標(biāo)值的調(diào)整率s 式中：Div1和Div0分別代表下一年度和本年度股利，EPS1代表下一年度的每股收益 穩(wěn)健型公司的調(diào)整率較低，激進(jìn)型公司的調(diào)整率較高,18.9.2 股利向市場(chǎng)傳遞的信息,18.9.3合理的股利政策 財(cái)務(wù)界對(duì)股利政策的認(rèn)識(shí)： 不論有無個(gè)人所得稅，公司都應(yīng)該避免通過取消NPV大于零的項(xiàng)目來發(fā)放股利 存在個(gè)人所得稅時(shí)，公司應(yīng)該避免發(fā)行新股來發(fā)放股利 當(dāng)公司面臨有利可圖的新投資機(jī)會(huì)較少，而現(xiàn)金又十分充裕時(shí)，公司可考慮回購(gòu)其股票 股利平穩(wěn)具有一定的益處，大多數(shù)公司盡量避免不必要的股利變化,案例分析 公司如何決策發(fā)放股利：蘋果計(jì)算機(jī)公司案例,發(fā)放股利的利弊,利 弊,1.現(xiàn)金股利能夠證實(shí)經(jīng)營(yíng)情況良好， 1.股利要按普通收入征稅,為股價(jià)提供支持,2.發(fā)放股利可以吸引那些喜愛股利 2.發(fā)放股利減少了公司內(nèi),形式報(bào)酬的機(jī)構(gòu)投資者。它們的股利收入和資本利得都無須納稅 公司。 目標(biāo)回購(gòu)：公司從特殊的個(gè)人股東手中回購(gòu)股票。 回購(gòu)可能損害繼續(xù)持有股票股東的利益，因?yàn)闉榱嘶刭?gòu)成功回購(gòu)要約通常高于當(dāng)時(shí)市價(jià)。 公司利用多于現(xiàn)金回購(gòu)股票時(shí)，在完全資本市場(chǎng)，發(fā)放股利和回購(gòu)股票兩種策略下的股東總價(jià)值是完全相同的。利潤(rùn)的分配為股利，資本的分配為清算性股利 最常見的股利形式是現(xiàn)金股利 股利的另外一種表現(xiàn)形式是股票，即股票股利(stock dividend) 股票拆細(xì)與股票股利非常相似,18.1 股利的不同種類,18.2 發(fā)放現(xiàn)金股利的標(biāo)準(zhǔn)程序,股利多少的表示方式： 每股支付現(xiàn)金額（每股股利）表示 市價(jià)百分比表示（股利收益率） 市價(jià)百分比（股利支付率） 股利發(fā)放程序,1月15日 1月28日 1月30日 2月16日,星期四 星期三 星期五 星期一,股利宣布日 除息日 登記日 支付日,圖181股利發(fā)放程序,股利宣布日（declaration date）：董事會(huì)宣布發(fā)放股利的日期 股權(quán)登記日(date of record)：宣布的股利只分配給在這一天擁有股票的股東 除息日(exdividend date)：在這一天股票將不再含有股利，賣者仍可享受股利。 重要專業(yè)術(shù)語 修正現(xiàn)值 加權(quán)平均資本成本 權(quán)益現(xiàn)金流量,》本章內(nèi)容結(jié)束， 返回首頁(yè),第18章 股利政策：為什么相關(guān),18.1 股利的不同種類 18.2 發(fā)放現(xiàn)金股利的標(biāo)準(zhǔn)程序 18.3 基準(zhǔn)案例：股利無關(guān)論的解釋 18.4 稅收、發(fā)行成本與股利 18.5 股 票 回 購(gòu) 18.6 預(yù)期報(bào)酬、股利于個(gè)人所得稅 18.7 贊成高股利政策的現(xiàn)實(shí)因素 18.8 現(xiàn)實(shí)因素的解決 18.9 我們了解和不了解的股利政策 18.10 本 章 小 結(jié),股利一般是指從利潤(rùn)中分配的現(xiàn)金。WACC和FTE則普遍適用于更加典型的資本預(yù)算情形，愛典型的資本預(yù)算情形下，APV法是相對(duì)次要的方法。 ★FTE法的計(jì)算公式： ★WACC法的計(jì)算公式： ★公司通常遵循以下準(zhǔn)則： 若企業(yè)將其目標(biāo)負(fù)債－價(jià)值比運(yùn)用于項(xiàng)目的整個(gè)壽命期，宜采用WACC法或FTE法；若在項(xiàng)目整個(gè)壽命期內(nèi)負(fù)債水平都已知，宜采用APV法。,(173),(174),17.8 本章小結(jié),本章討論了有杠桿企業(yè)的三種資本預(yù)算方法：修正現(xiàn)值(APV)法、權(quán)益現(xiàn)金流量(FTE)法和加權(quán)平均資本成本(WACC)法。在不考慮稅收的情況下，有 ★但是在現(xiàn)實(shí)中，公司要交納稅收，所以有必要提供納稅情況下的關(guān)系，下面的公式就描述了無杠桿企業(yè)的 與有杠桿企業(yè)權(quán)益的 之間的關(guān)系，貝塔 在考慮稅收的情況下： ★由于有杠桿企業(yè)的權(quán)益 和一定大于無杠桿企業(yè)的 ，所以有稅條件下的式(174)與無稅條件下的式(175)十分相似，在這兩種情況下，杠桿都起了增大風(fēng)險(xiǎn)的作用。這筆借款的現(xiàn)金流為：,項(xiàng) 目 0 1 2 3 4 5 貸款總額 $7,500,000 利息支付 $600,000 $600,000 $600,000 $600,000 $600,000 稅后利息 $396,000 $396,000 $396,000 $396,000 $396,000 本金償還 $7,500,000,運(yùn)用式(171)計(jì)算的NPV(借款)是 在享受政府貼息的情況下，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為： APV=全權(quán)益價(jià)值債務(wù)發(fā)行費(fèi)用+NPV(借款) (172) $827,988=$513,9510+$1,341,939 ★從上例我們看到APV法是如何計(jì)算的，即先算出全權(quán)益企業(yè)項(xiàng)目的現(xiàn)值，然后加上負(fù)債的影響。在這種融資情形下，該項(xiàng)目的修正現(xiàn)值是： APV=全權(quán)益價(jià)值債務(wù)發(fā)行費(fèi)用+NPV(借款) (172) $406,236=$513,951$56,228+$976,415,★非市場(chǎng)利率融資 假設(shè)政府對(duì)比可施樂的項(xiàng)目同意按8%的利率向企業(yè)貸款7,500,000美元，并由政府承擔(dān)全部發(fā)行費(fèi)用。,★發(fā)行成本 已知發(fā)行成本是總貸款的1%，有 $7,500,000=(10.01)總貸款額＝0.99總貸款額 所以，總貸款額為： 來自發(fā)行成本的現(xiàn)金流為：,項(xiàng) 目 0 1 2 3 4 5 發(fā)行成本 $75,758 攤銷額 $15,152 $15,152 $15,152 $15,152 $15,152 節(jié)稅額 $5,152 $5,152 $5,152 $5,152 $5,152,根據(jù)與發(fā)行成本有關(guān)的現(xiàn)金流量，按10%折現(xiàn)，節(jié)稅額的凈現(xiàn)值是： $5,152A0.105＝$19,530 即，凈發(fā)行成本是： $75,758+$19,530=$56,228 在考慮了債務(wù)發(fā)行成本后而尚未考慮負(fù)債的好處時(shí)，該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是： $513,951$56,228=$570,179,★稅收收益 借款后的利息支付以及本金償還情況列示如下,項(xiàng) 目 0 1 2 3 4 5 貸款總額 $7,575,758 利息支付 $757,576 $757,576 $757,576 $757,576 $757,576 稅后利息 $500,000 $500,000 $500,000 $500,000 $500,000 本金償還 $7,575,758,上表中的現(xiàn)金流量包括：①所取得的借款；②每年的稅后利息；③償還的本金。運(yùn)用公式 WWE投資的權(quán)益資本成本： (4)確定WWE投資項(xiàng)目的rWACC。 (2)確定AW的全權(quán)益融資時(shí)的資本成本。,17.5 非規(guī)模擴(kuò)張型項(xiàng)目的資本預(yù)算,★根據(jù)例171，計(jì)算分為以下四個(gè)步驟： (1)確定AW的權(quán)益資本成本。APV法的計(jì)算是以未來各期的負(fù)債水平為基礎(chǔ)的。在APV法與WACC法中，要將初始投資從現(xiàn)金流量現(xiàn)值中減去，而在FTE法中，則只將初始投資中企業(yè)自身投入的那一部分減去。這兩種方法殊途同歸，所確定的價(jià)值相同，都大于無杠桿情況下的項(xiàng)目?jī)r(jià)值，只是APV法是通過加上節(jié)稅現(xiàn)值，而WACC法是使分母小于r0。 ★目標(biāo)比率一般要按市場(chǎng)價(jià)值而非會(huì)計(jì)價(jià)值(又稱帳面價(jià)值)來表示。,17.3 加權(quán)平均資本成本法,★加權(quán)平均資本成本(WACC)法 權(quán)益資本成本是rS，在不考慮稅收的情況下，債務(wù)資本成本就是借款利率rB，若考慮稅收，債務(wù)資本成本應(yīng)是(1TC)rB，即稅后債務(wù)資本成本。權(quán)益所有者的現(xiàn)金流量在無杠桿和有杠桿這兩種情況下的差異關(guān)鍵在于稅后的利息支付，用代數(shù)式表示為： UCFLCF=(1TC)rBB 根據(jù)公式可以推導(dǎo)出有杠桿現(xiàn)金流量(LCF)。,17.2 權(quán)益現(xiàn)金流法,★權(quán)益現(xiàn)金流量(FTE)法只對(duì)杠桿企業(yè)項(xiàng)目所產(chǎn)生的屬于權(quán)益所有者的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，折現(xiàn)率為rS。 ★考慮辛格的公司的一個(gè)項(xiàng)目。借款利率上的優(yōu)惠會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值。財(cái)務(wù)困境增加企業(yè)成本，降低企業(yè)價(jià)值。公司債的發(fā)行成本降低了公司價(jià)值。第15章的在考慮稅收情況下的估價(jià)方法實(shí)際上就證明了APV法。 重要專業(yè)術(shù)語 代理成本 不可交易權(quán) 消極條款 市場(chǎng)交易權(quán) 積極條款 保護(hù)性條款,》本章內(nèi)容結(jié)束，返回首頁(yè),第17章 杠桿企業(yè)的股價(jià)與資本預(yù)算,17.1 修 正 現(xiàn) 值 法 17.2 權(quán)益現(xiàn)金流量法 17.3 加權(quán)平均資本成本法 17.4 APV法、FTE法和WACC法的比較 17.5 非規(guī)模擴(kuò)張型項(xiàng)目的資本預(yù)算 17.6 APV 法 舉 例 17.7 貝塔系數(shù) 與杠桿 17.8 本 章 小 結(jié),17.1 修正現(xiàn)值法,★修正現(xiàn)值(APV)法可用式子APV=NPV+NPVF來描述，即一個(gè)杠桿企業(yè)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值(APV)等于一個(gè)無杠桿企業(yè)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值(NPV)加上籌資方式的附帶影響的凈現(xiàn)值。 (4)優(yōu)序。 (3)經(jīng)營(yíng)收入的不確定性。具有高比例無形資產(chǎn)的公司應(yīng)有較低的債務(wù)。有高應(yīng)稅所得的公司應(yīng)比有低應(yīng)稅所得的公司更依賴于債務(wù)。事實(shí)上，債務(wù)的公司優(yōu)惠被消除，如果 (1TC)(1TS)=(1TB),★跨行業(yè)的負(fù)債權(quán)益比相異。 ★迄今為止的結(jié)論忽略了個(gè)人稅。圖161說明了價(jià)值和債務(wù)之間的關(guān)系。 ★建議的三種成本削減的技巧：①保護(hù)性條款；②先于破產(chǎn)的債務(wù)回購(gòu)；③債務(wù)合并。它分為直接成本和間接成本。優(yōu)序理論表明公司更愿意選擇內(nèi)部權(quán)益融資而非外部融資。有不確定的經(jīng)營(yíng)收入的公司經(jīng)歷財(cái)務(wù)困境的可能性較高。財(cái)務(wù)困境成本取決于公司擁有的資產(chǎn)類型。若公司稅率高于債權(quán)人稅率，債務(wù)可能產(chǎn)生價(jià)值。行業(yè)間在負(fù)債比率上一直保持著非常顯著的差異。公司的股票價(jià)格行為即通過交易的提出改變其負(fù)債權(quán)益比。事實(shí)上，歷史上大多數(shù)美國(guó)公司使用更多的是權(quán)益融資而非債務(wù)融資。 ★該圖看上去如圖161中的曲線一樣令人驚訝。在某點(diǎn)，抵減能力的可能性低的足以使每一美元債務(wù)的增加對(duì)公司而言就如同每一美元權(quán)益的增加一樣昂貴。但隨著越來越多債務(wù)的發(fā)行，利息的完全抵減作用變?yōu)闃O不可能。,★圖164提供了有限抵減能力的結(jié)論。實(shí)際上，公司只能抵減利息至利潤(rùn)的限度。,(2)無限的抵稅能力。,債務(wù)(B),公司的價(jià)值(V),VLVU,VL=VU,VLVU+TCB,VL=VU+TCB,0,VU,圖163 存在公司稅和個(gè)人稅時(shí)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司價(jià)值的影響 注：TC是公司稅率； TB是個(gè)人利息稅； TS是在股利和其他權(quán)益分配上的個(gè)人稅率。一般的，在美國(guó)最高公司稅率低于最高個(gè)人稅率。 ★米勒模型提供了資本結(jié)構(gòu)決策的極好描述。這里杠桿公司的個(gè)人等級(jí)稅收支付高于無杠桿公司。如果我們假設(shè)TB=TS，式(161)可簡(jiǎn)化為： VL=VU+TCB (162) 只要權(quán)益分配的納稅率與在個(gè)人等級(jí)上的利息稅率相同，個(gè)人稅的引入不影響估價(jià)公式。在計(jì)劃Ⅱ(有債務(wù))下，所有投資者的個(gè)人稅后總現(xiàn)金流量較大，必然會(huì)出現(xiàn)這種情形。在存在通貨膨脹但沒有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的世界中，該結(jié)論同樣成立。增長(zhǎng)的例子中存在權(quán)益和債務(wù)。債務(wù)和收入水平為： 時(shí) 期 0 1 2 3 4 債 務(wù) $1,000 $1,050 $1,102.50 $1,157.63 … 新發(fā)行的債務(wù) $50 $52.50 $55.13 … EBIT $100 $105 $110.25 $115.76 … 利 息 $100 $105 －$110.25 $115.76 … 應(yīng)稅所得 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 … ★注意在無增長(zhǎng)和增長(zhǎng)例子之間的重要區(qū)別。,16.6.2 增長(zhǎng)型 ★現(xiàn)設(shè)想另一家公司在時(shí)期1的EBIT也是100美元，但每年的增長(zhǎng)率為5%。 時(shí) 期 1 2 3 4 … 息稅前利潤(rùn)(EBIT) $100 $100 $100 $100 … 利 息 $100 $100 $100 $100 … 應(yīng)稅所得 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 … 公司發(fā)行1,000美元的債務(wù)，股東得不到現(xiàn)金流量，權(quán)益是沒有價(jià)值的，負(fù)債權(quán)益比是100%；若公司發(fā)行少于1,000美元的債務(wù)，公司會(huì)有正的應(yīng)稅所得，并最終支付一些稅收；若公司發(fā)行多于1,000美元地債務(wù)，利息會(huì)超過息稅前利潤(rùn)，導(dǎo)致違約。它提供了公司發(fā)行債券的另一個(gè)理由。 ★在有權(quán)益代理成本的情況下，最優(yōu)負(fù)債權(quán)益比高于無這些成本的情況下的最優(yōu)負(fù)債權(quán)益比。 ★普遍認(rèn)為杠桿收購(gòu)(LBO)能有效的減少上述權(quán)益成本。但該例不太適用于擁有許多股東的大公司。在一個(gè)有效市場(chǎng)中，企業(yè)所選擇的資本結(jié)構(gòu)將能使市場(chǎng)交易權(quán)VM最大化?？們r(jià)值VT=S+B+G+L=VM+VN，這是不變的。 ★市場(chǎng)交易權(quán)和不可交易權(quán)的一個(gè)區(qū)別是：市場(chǎng)交易權(quán)可在金融市場(chǎng)上買賣而不可交易權(quán)卻不能。在代數(shù)上，我們有： CF=支付給股東+支付給債權(quán)人+支付給政府+支付給律師+支付給公司所有其他權(quán)利人的現(xiàn)金流量 ★MM理論和推論的精華：V等于V(CF)并取決于公司的總現(xiàn)金流量。我們的討論導(dǎo)出的觀點(diǎn)：公司的資本結(jié)構(gòu)決策可被視為在債務(wù)的稅收優(yōu)惠和財(cái)務(wù)困境成本之間的抉擇。這是使公司價(jià)值最大化的債務(wù)水平，在圖161中B*是最佳債務(wù)量，超過這一點(diǎn)的破產(chǎn)成本增長(zhǎng)快于稅減，暗示了公司價(jià)值因財(cái)務(wù)杠桿的進(jìn)一步增加而減少。圖中的斜線代表在無破產(chǎn)成本和情況下公司的價(jià)值。在這種方式下，股東和債權(quán)人不好相互對(duì)立，因?yàn)樗麄儾?