【正文】 本的構成及比例。本研究選用的代表融資結(jié)構的指標如下:(1)資產(chǎn)負債率資產(chǎn)負債率是指公司年末的負債總額同資產(chǎn)總額的比率,表示公司總資產(chǎn)中有多少是通過負債籌集的。該指標是評價公司負債水平的綜合指標,同時也是一項衡量公司利用債權人資金進行經(jīng)營活動能力的指標,也反映債權人發(fā)放貸款的安全程度。如果資產(chǎn)負債比率達到丨00%或超過100%說明公司已經(jīng)沒有凈資產(chǎn)或資不抵債,公司的償債能力比較弱。(2)有形凈值債務比率有形資產(chǎn)凈值債務率是企業(yè)負債總額與有形凈值的百分比,揭示了負債總額與有形資產(chǎn)凈值之間的關系。其優(yōu)點在于計算可償還債務的凈資產(chǎn)中扣除了缺乏19浙江大學碩士學位論文 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資本結(jié)構對公司績效的影響機理可靠計量基礎的無形資產(chǎn),進一步提高了債權人的保障程度。(3)長期債務比率長期債務比率是判斷企業(yè)資本結(jié)構的重要指標,等于長期負債與資產(chǎn)總額的比。該指標值的大小反映企業(yè)負債的資本化程度高低,即長期營運資金中長期負債所占比重。長期負債是企業(yè)穩(wěn)定的資本來源,不會繪企業(yè)帶來較大的流動性壓力,故企業(yè)一般將長期負債融資用于增加固定資產(chǎn),擴大生產(chǎn)經(jīng)營等。但長期負債仍然有固定的本金及利息償還要求,需要企業(yè)為其做一定的流動性準備,故穩(wěn)定性差于所有者權益。融資結(jié)構中以長期負債融資為主,會影響公司資產(chǎn)的穩(wěn)定性。在經(jīng)濟衰退時,更會增加資本結(jié)構的風險。債務結(jié)構是指債務融資中非短期負債融資與短期負債融資的關系。其中非短期負債指到期期限在一年以上的債務融資,短期負債指未來一年內(nèi)必須償還的債務融資。債務期限的長短會直接影響未來債權人按時按量收到本金和利息的不確定性,故債權人一般對期限較長的債務要求較高的資本回報。故企業(yè)在進行債務融資時,如果能恰當?shù)钠ヅ鋫鶆掌谙夼c公司資金需求的期限,則會保持企業(yè)資產(chǎn)穩(wěn)定性的同時,大大降低融資成本,提高公司績效。本研究選取短期負債占比和非短期負債占比代表企業(yè)的債務結(jié)構。(1)短期負債占比短期負債,是指在1年(含1年)或者超過1年的一個營業(yè)周期內(nèi)償還的債務。短期負債占比是指總負債額中短期負債的份額。短期負債融資程序簡單,辦理方便,可以快速獲得資金,同時資金使用的約束條件較少,也更具靈活性。同時短期負債資金成本較低。但對于公司經(jīng)營而言,短期負債需要持續(xù)地重新談判或滾動安排,企業(yè)面臨較大風險,如果現(xiàn)金流管理不到位,有可能無法償債。由于短期負債是波動的,以往研究中往往不將短期負債作為資本的組成部分,故不納入資本結(jié)構的研究。但是,應該肯定的是在正常生產(chǎn)經(jīng)營的企業(yè)中,大部分短期負債具有穩(wěn)定性,同時短期負債能快速調(diào)節(jié)資本結(jié)構,因此本研究將短期負債占比作為資本結(jié)構中債務結(jié)構的代表指標之一。(2)非短期負債占比非短期負債是指償還期在】年以上或者超過1年的一個營業(yè)周期以上的負債。非短期負債占比為非短期負債在負債總額中的百分比。非短期負債可以為企業(yè)提20浙江大學碩士學位論文 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資本結(jié)構對公司績效的影響機理供長期資金來源,有利于保持企業(yè)資產(chǎn)的穩(wěn)定性。增加非短期負債在增加企業(yè)可用資金的同時不會影響原有股東對企業(yè)的控制權,還可以帶來利息抵稅效應,增加股東收益。但是,非短期負債的資金成本高于短期負債,過高的非短期負債占比可能會給企業(yè)帶來財務風險。股權結(jié)構是指企業(yè)所有者權益中不同股東的所有權比例。本研究中選用實際控制人控制比例和實際控制人性質(zhì)兩個指標。(1)實際控制人控股比例該指標主要反映實際控制人對公司控制的強弱程度,多用前幾位大股東所持股權的比例和其相互關系來表示。一般按實際控制人控股比例可將股權結(jié)構分為三類:一是控制權高度集中,實際控制人控股比例在50%以上,對公司擁有絕對控制權。二是控制權高度分散,實際控制人控股比例小于25%,公司沒有高度控制的控制人,所有權與經(jīng)營權基本完全分離。三是控制權相對比較集中,印實際控制人具有相對較強的控制能力,控股比例在25%與50%之間。(2)實際控制人性質(zhì)由于我國的經(jīng)濟體制改革等歷史原因,我國很多上市公司都有國有股或法人股。本研究中,根據(jù)實際控制人的性質(zhì),將實際控制人分為國有法人控制和其它控制。國有法人控制指實際控制人性質(zhì)為國資委或國資委管轄的國有企業(yè)等。其它控制指實際控制人除國資委或國資委管轄的國有企業(yè)外的其它控制單位。綜上所述,:指標名稱 計算公式 ￥1“資產(chǎn)負債率 總負債+總資產(chǎn) 表示公司總資產(chǎn)中有多少是通過負債籌集.有形凈值債務率負債總額+有形資產(chǎn)總額反映企業(yè)破產(chǎn)時債權人的被保護程度。長期債務比率 長期債務+總資產(chǎn) 反映揭示企業(yè)的長期償債能力。短期負債占比 短期負債+負債總額 反映企業(yè)債務結(jié)構中短期負債的比例?！伴L期負債占比 長期負債+負債總額 反映企業(yè)債務結(jié)抅中長期負債的比例。實際控制人控股實際控制人持有股數(shù)+公反映實際控制人對企業(yè)的控制程度。比例 司總股數(shù)實際控制人性質(zhì) 國有控制或其它 反映企業(yè)實際控制人的性質(zhì)。21浙江大學碩士宇位論文 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資本結(jié)構對公績效的影響機理關于資本結(jié)構的研究理論已有很多,一些理論已經(jīng)很成熟,一些理論還在發(fā)展完善。資本結(jié)構理論體系相當龐雜,按照其發(fā)展歷程,大致可以分為傳統(tǒng)資本結(jié)構理論、現(xiàn)代資本結(jié)構理論和新資本結(jié)構理論三個階段。傳統(tǒng)資本結(jié)構理論主要包括凈收入論、凈經(jīng)營收入理論、傳統(tǒng)理論。(1)凈收入理論凈收入理論認為負債融資的資金成本低于權益融資,故負債融資可以降低企業(yè)加權資本成本,負債融資越多,企業(yè)的價值越大。該理論完全忽略了負債融資給企業(yè)帶來的財務風險等負面影響。(2)凈經(jīng)營收入理論凈經(jīng)營收入理論認為負債融資形成的財務杠桿并不影響企業(yè)價值,因為雖然負債融資的資金成本低于權益資本成本,但是增加負債融資會加大企業(yè)風險,從而促使股東要求更高的回報,因此權益資本成本上升,故企業(yè)的加權資本成本不受財務杠桿的影響。(3)傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論是凈收入理論和凈經(jīng)營收入理論的折中。該理論認為由于存在減稅效益及風險不同,債務融資的資本成本小于權益成本,從而對企業(yè)價值產(chǎn)生正向影響。同時,負債融資增加,公司面臨的風險加大,權益資本成本會隨之上升,從而對企業(yè)價值產(chǎn)生負向影響。因此,隨著負債融資比例的提高,正向效應逐漸趨弱,負向效應逐漸趨強。正向效應最開始大于負向效應,當負債融資比例超過某一點后,正向效應開始小于負向效應?；诖?企業(yè)存在最佳資本結(jié)構,使得總的加權資本成本降低,此時企業(yè)價值最大。美國學者Modigliani和Miller首先提出了不考慮所得稅的MM理論,其后又將模型修正為考慮所得稅的MM理論。之后,一些學者進一步考慮負債的減稅效應與預期成本,將MM理論修正為在收益和成本之間進行權衡以確定公司價值的平衡理論。(1 ) MM理論MM理論有五個基本假設:1)投資者對公司的息稅前收益及風險有相同的22浙江大學碩士 位論文 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資本結(jié)構對公^^績效的影響機理預期。2)公司經(jīng)營風險可用息稅前盈余的標準差衡量。3)投資者可以相同利率融資,證券交易無交易成本。4)任何單位和個人的負債無風險,負債利率可視為無風險利率。5)公司為零增長率狀態(tài)。1)不考慮所得稅的MM模型不考慮所得稅時,MM模型在基本假設下可推導出三個命題:命題一是不管公司有無負債,公司的價值等于預期息稅前盈余(EBIT)除以適用于其風險等級的報酬率。在該命題下資本結(jié)構不影響公司價值,有財務杠桿公司價值等同于財務杠桿公司。公司的加權資本成本取決于公司的風險等級,與有無負債無關。命題二為有負債公司的所有者權益資金成本等于同一風險等級的無負債公司的所有者權益資金成本加上風險報酬率。故有負債公司的權益資本成本隨負債比率的上升而增加,低成本的負債融資帶來的正向影響正好被權益資本成本上升帶來的負面影響相互抵消。命題三是基于命題一和二,公司的融資方式同樣完全不影響企業(yè)投資決策。2)考慮所得稅的MM模型考慮所得稅時,MM理論與無稅收時完全相反,即負債會因避稅作用而增加公司的價值,其有兩個基本命題:命題一為有負債的公司價值等于相同風險等級的無負債公司價值加上負債節(jié)稅效益。節(jié)稅效益等于負債總額乘以所得稅稅率。故負債越多,公司價值越大。命題二為有負債公司的權益成本等于無負債公司的權益成本加上風險報酬,而風險報酬值的大小由負債比例與公司所得稅而定。即權益資本成本仍會隨著公司負債比例的增加而上升,但是由于稅收效應的存在,其上升幅度有所減緩。(2)權衡理論權衡理論認為,債務融資的稅盾效應會給企業(yè)帶來收益,公司價值會隨財務杠桿增加而先增加后減小。1)資本結(jié)構與公司價值權衡理論認為負債融資的增加會導致公司的破產(chǎn)風險。公司價值等于權益資本價值加上稅盾效應現(xiàn)值,再減去破產(chǎn)成本現(xiàn)值。故,當負債融資比例較低時,破產(chǎn)成本較低,稅盾效應起主導作用,企業(yè)價值會隨負債水平的提高而增加。當負債融資比例較高時,破產(chǎn)成本較高并逐漸起主導作用,公司價值開始隨負債水23浙江大學碩士學位論文 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資本結(jié)構對公司績效的影響機理平的提尚而減少。2)稅收效應和破產(chǎn)效應權衡理論認為公司債務節(jié)稅的邊際收益等于公司破產(chǎn)的邊際成本的資本結(jié)構為最優(yōu)資本結(jié)構,公司價值達到最大。伴隨著信息不對稱理論研究的興起,20世紀70年代資本結(jié)構研究進入到新資本結(jié)構理論階段。(1)代理成本理論由于信息不對稱的存在,資本結(jié)構對公司管理者行為會產(chǎn)生激勵和約束的機制,從而存在股權代理成本和債權代理成本。代理成本理論認為公司的股權代理成本和債權代理成本隨負債融資比例的變化是反方向的,因此公司存在最優(yōu)資本結(jié)構,且當股權和債權的邊際代理成本相等時,公司的資本結(jié)構達到最佳。(2)信號傳遞理論信號傳遞理論認為公司內(nèi)部管理者和外部投資者之間存在關于公司質(zhì)量、投資機會等方面的信息不對稱,而資本結(jié)構是內(nèi)部管理者傳遞給投資者的信號,投資者可以以此評價企業(yè)價值,故內(nèi)部管理者會積極選擇合理的資本結(jié)構,用以增強正面效應信號,避免負面效應信號。(3)優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論認為由于存在信息不對稱,公司經(jīng)營者比外部投資者對公司的認識更為清晰準確,因此外部投資者只能通過公司傳遞的信號評價公司價值。而融資方式是良好的信號。優(yōu)序融資理論認為企業(yè)的融資次序是內(nèi)部融資、債務融資、股權融資。為了對我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資本結(jié)構有清晰的認識,本研究選取了 A股上市的主營房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務的房地產(chǎn)企業(yè)2007—2011年的財務年報,從融資結(jié)構、債務結(jié)構、股權結(jié)構三個方面,計算相關指標,進行資本結(jié)構現(xiàn)狀分析。數(shù)據(jù)來源為國泰君經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫利用資產(chǎn)負債率、有形凈值債務比率、長期債務比率三個指標,分析已經(jīng)上24浙江大學碩士學位論文 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資本結(jié)構對公_ 司績效的影響機理市的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè),。:(1)負債融資比重大,且呈上升趨勢,我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)負債率均值和中值都在65%左右,有些企業(yè)的資產(chǎn)負債率甚至達到80%,明顯高于西方發(fā)達國家、香港房地產(chǎn)企業(yè)30%左右的資產(chǎn)負債率。表中數(shù)據(jù)還可以看到,我國房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負債率的最大值、均值、中值、最低值都呈逐年上井趨勢。我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資結(jié)構過于依靠負債融資,可能是由于房地產(chǎn)開發(fā)本身屬于資金密集型行業(yè),而我國資本市場不夠發(fā)達,權益融資渠道不夠通暢。同時房地產(chǎn)開發(fā)本身存在周期型,一般為滾動開發(fā),資金需求更匹配債務融資的期限性,從而通過負債融資可以降低整個公司的債務成本。過高的資產(chǎn)負債率會影響企業(yè)的償債能力,發(fā)展能力等,從而對公司績效造成負面影響。指標 統(tǒng)計量 2008 2009 2010 2011最大 資產(chǎn)負債率 均值 、 中值 最小 最大 有形凈偵:債■ 均值 務比率 中值 最小 最大 長期債務 均值 比率 中值 最小 (2)資產(chǎn)以流動資產(chǎn)為主,且呈逐年增長趨勢,已經(jīng)遠遠超出最合適比例值1。有形凈值債務比率是負債總額與有形資產(chǎn)的比值,我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)運行模式以建造一出售為主,少有房地產(chǎn)企業(yè)持有大量物業(yè),因此我國房地產(chǎn)企業(yè)有形資產(chǎn)很少。這一方面可以增加更多比率的流動資產(chǎn)用于運營,從而增強企業(yè)的盈利能力。但另一方面,過低的有形資產(chǎn)也降低了企業(yè)的償25浙江大學碩士學位論文 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資本結(jié)構對公司績效的影響機理債能力,影響企業(yè)的長期發(fā)展。(3)長期債務占比較低長期債務占比反映企業(yè)長期債務占資產(chǎn)總額的比例,從表中數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn),我國房地產(chǎn)企業(yè)的長期債務比率較低,均值和