【正文】 本的構(gòu)成及比例。本研究選用的代表融資結(jié)構(gòu)的指標(biāo)如下:(1)資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率是指公司年末的負(fù)債總額同資產(chǎn)總額的比率,表示公司總資產(chǎn)中有多少是通過(guò)負(fù)債籌集的。該指標(biāo)是評(píng)價(jià)公司負(fù)債水平的綜合指標(biāo),同時(shí)也是一項(xiàng)衡量公司利用債權(quán)人資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能力的指標(biāo),也反映債權(quán)人發(fā)放貸款的安全程度。如果資產(chǎn)負(fù)債比率達(dá)到丨00%或超過(guò)100%說(shuō)明公司已經(jīng)沒(méi)有凈資產(chǎn)或資不抵債,公司的償債能力比較弱。(2)有形凈值債務(wù)比率有形資產(chǎn)凈值債務(wù)率是企業(yè)負(fù)債總額與有形凈值的百分比,揭示了負(fù)債總額與有形資產(chǎn)凈值之間的關(guān)系。其優(yōu)點(diǎn)在于計(jì)算可償還債務(wù)的凈資產(chǎn)中扣除了缺乏19浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響機(jī)理可靠計(jì)量基礎(chǔ)的無(wú)形資產(chǎn),進(jìn)一步提高了債權(quán)人的保障程度。(3)長(zhǎng)期債務(wù)比率長(zhǎng)期債務(wù)比率是判斷企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo),等于長(zhǎng)期負(fù)債與資產(chǎn)總額的比。該指標(biāo)值的大小反映企業(yè)負(fù)債的資本化程度高低,即長(zhǎng)期營(yíng)運(yùn)資金中長(zhǎng)期負(fù)債所占比重。長(zhǎng)期負(fù)債是企業(yè)穩(wěn)定的資本來(lái)源,不會(huì)繪企業(yè)帶來(lái)較大的流動(dòng)性壓力,故企業(yè)一般將長(zhǎng)期負(fù)債融資用于增加固定資產(chǎn),擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等。但長(zhǎng)期負(fù)債仍然有固定的本金及利息償還要求,需要企業(yè)為其做一定的流動(dòng)性準(zhǔn)備,故穩(wěn)定性差于所有者權(quán)益。融資結(jié)構(gòu)中以長(zhǎng)期負(fù)債融資為主,會(huì)影響公司資產(chǎn)的穩(wěn)定性。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí),更會(huì)增加資本結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)結(jié)構(gòu)是指?jìng)鶆?wù)融資中非短期負(fù)債融資與短期負(fù)債融資的關(guān)系。其中非短期負(fù)債指到期期限在一年以上的債務(wù)融資,短期負(fù)債指未來(lái)一年內(nèi)必須償還的債務(wù)融資。債務(wù)期限的長(zhǎng)短會(huì)直接影響未來(lái)債權(quán)人按時(shí)按量收到本金和利息的不確定性,故債權(quán)人一般對(duì)期限較長(zhǎng)的債務(wù)要求較高的資本回報(bào)。故企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí),如果能恰當(dāng)?shù)钠ヅ鋫鶆?wù)期限與公司資金需求的期限,則會(huì)保持企業(yè)資產(chǎn)穩(wěn)定性的同時(shí),大大降低融資成本,提高公司績(jī)效。本研究選取短期負(fù)債占比和非短期負(fù)債占比代表企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)。(1)短期負(fù)債占比短期負(fù)債,是指在1年(含1年)或者超過(guò)1年的一個(gè)營(yíng)業(yè)周期內(nèi)償還的債務(wù)。短期負(fù)債占比是指總負(fù)債額中短期負(fù)債的份額。短期負(fù)債融資程序簡(jiǎn)單,辦理方便,可以快速獲得資金,同時(shí)資金使用的約束條件較少,也更具靈活性。同時(shí)短期負(fù)債資金成本較低。但對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)而言,短期負(fù)債需要持續(xù)地重新談判或滾動(dòng)安排,企業(yè)面臨較大風(fēng)險(xiǎn),如果現(xiàn)金流管理不到位,有可能無(wú)法償債。由于短期負(fù)債是波動(dòng)的,以往研究中往往不將短期負(fù)債作為資本的組成部分,故不納入資本結(jié)構(gòu)的研究。但是,應(yīng)該肯定的是在正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)中,大部分短期負(fù)債具有穩(wěn)定性,同時(shí)短期負(fù)債能快速調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu),因此本研究將短期負(fù)債占比作為資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)結(jié)構(gòu)的代表指標(biāo)之一。(2)非短期負(fù)債占比非短期負(fù)債是指償還期在】年以上或者超過(guò)1年的一個(gè)營(yíng)業(yè)周期以上的負(fù)債。非短期負(fù)債占比為非短期負(fù)債在負(fù)債總額中的百分比。非短期負(fù)債可以為企業(yè)提20浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響機(jī)理供長(zhǎng)期資金來(lái)源,有利于保持企業(yè)資產(chǎn)的穩(wěn)定性。增加非短期負(fù)債在增加企業(yè)可用資金的同時(shí)不會(huì)影響原有股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán),還可以帶來(lái)利息抵稅效應(yīng),增加股東收益。但是,非短期負(fù)債的資金成本高于短期負(fù)債,過(guò)高的非短期負(fù)債占比可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)所有者權(quán)益中不同股東的所有權(quán)比例。本研究中選用實(shí)際控制人控制比例和實(shí)際控制人性質(zhì)兩個(gè)指標(biāo)。(1)實(shí)際控制人控股比例該指標(biāo)主要反映實(shí)際控制人對(duì)公司控制的強(qiáng)弱程度,多用前幾位大股東所持股權(quán)的比例和其相互關(guān)系來(lái)表示。一般按實(shí)際控制人控股比例可將股權(quán)結(jié)構(gòu)分為三類:一是控制權(quán)高度集中,實(shí)際控制人控股比例在50%以上,對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)。二是控制權(quán)高度分散,實(shí)際控制人控股比例小于25%,公司沒(méi)有高度控制的控制人,所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)基本完全分離。三是控制權(quán)相對(duì)比較集中,印實(shí)際控制人具有相對(duì)較強(qiáng)的控制能力,控股比例在25%與50%之間。(2)實(shí)際控制人性質(zhì)由于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制改革等歷史原因,我國(guó)很多上市公司都有國(guó)有股或法人股。本研究中,根據(jù)實(shí)際控制人的性質(zhì),將實(shí)際控制人分為國(guó)有法人控制和其它控制。國(guó)有法人控制指實(shí)際控制人性質(zhì)為國(guó)資委或國(guó)資委管轄的國(guó)有企業(yè)等。其它控制指實(shí)際控制人除國(guó)資委或國(guó)資委管轄的國(guó)有企業(yè)外的其它控制單位。綜上所述,:指標(biāo)名稱 計(jì)算公式 ￥1“資產(chǎn)負(fù)債率 總負(fù)債+總資產(chǎn) 表示公司總資產(chǎn)中有多少是通過(guò)負(fù)債籌集.有形凈值債務(wù)率負(fù)債總額+有形資產(chǎn)總額反映企業(yè)破產(chǎn)時(shí)債權(quán)人的被保護(hù)程度。長(zhǎng)期債務(wù)比率 長(zhǎng)期債務(wù)+總資產(chǎn) 反映揭示企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力。短期負(fù)債占比 短期負(fù)債+負(fù)債總額 反映企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)中短期負(fù)債的比例?！伴L(zhǎng)期負(fù)債占比 長(zhǎng)期負(fù)債+負(fù)債總額 反映企業(yè)債務(wù)結(jié)抅中長(zhǎng)期負(fù)債的比例。實(shí)際控制人控股實(shí)際控制人持有股數(shù)+公反映實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)的控制程度。比例 司總股數(shù)實(shí)際控制人性質(zhì) 國(guó)有控制或其它 反映企業(yè)實(shí)際控制人的性質(zhì)。21浙江大學(xué)碩士宇位論文 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)公績(jī)效的影響機(jī)理關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究理論已有很多,一些理論已經(jīng)很成熟,一些理論還在發(fā)展完善。資本結(jié)構(gòu)理論體系相當(dāng)龐雜,按照其發(fā)展歷程,大致可以分為傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論三個(gè)階段。傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論主要包括凈收入論、凈經(jīng)營(yíng)收入理論、傳統(tǒng)理論。(1)凈收入理論凈收入理論認(rèn)為負(fù)債融資的資金成本低于權(quán)益融資,故負(fù)債融資可以降低企業(yè)加權(quán)資本成本,負(fù)債融資越多,企業(yè)的價(jià)值越大。該理論完全忽略了負(fù)債融資給企業(yè)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等負(fù)面影響。(2)凈經(jīng)營(yíng)收入理論凈經(jīng)營(yíng)收入理論認(rèn)為負(fù)債融資形成的財(cái)務(wù)杠桿并不影響企業(yè)價(jià)值,因?yàn)殡m然負(fù)債融資的資金成本低于權(quán)益資本成本,但是增加負(fù)債融資會(huì)加大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn),從而促使股東要求更高的回報(bào),因此權(quán)益資本成本上升,故企業(yè)的加權(quán)資本成本不受財(cái)務(wù)杠桿的影響。(3)傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論是凈收入理論和凈經(jīng)營(yíng)收入理論的折中。該理論認(rèn)為由于存在減稅效益及風(fēng)險(xiǎn)不同,債務(wù)融資的資本成本小于權(quán)益成本,從而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向影響。同時(shí),負(fù)債融資增加,公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)加大,權(quán)益資本成本會(huì)隨之上升,從而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向影響。因此,隨著負(fù)債融資比例的提高,正向效應(yīng)逐漸趨弱,負(fù)向效應(yīng)逐漸趨強(qiáng)。正向效應(yīng)最開(kāi)始大于負(fù)向效應(yīng),當(dāng)負(fù)債融資比例超過(guò)某一點(diǎn)后,正向效應(yīng)開(kāi)始小于負(fù)向效應(yīng)?；诖?企業(yè)存在最佳資本結(jié)構(gòu),使得總的加權(quán)資本成本降低,此時(shí)企業(yè)價(jià)值最大。美國(guó)學(xué)者M(jìn)odigliani和Miller首先提出了不考慮所得稅的MM理論,其后又將模型修正為考慮所得稅的MM理論。之后,一些學(xué)者進(jìn)一步考慮負(fù)債的減稅效應(yīng)與預(yù)期成本,將MM理論修正為在收益和成本之間進(jìn)行權(quán)衡以確定公司價(jià)值的平衡理論。(1 ) MM理論MM理論有五個(gè)基本假設(shè):1)投資者對(duì)公司的息稅前收益及風(fēng)險(xiǎn)有相同的22浙江大學(xué)碩士 位論文 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)公^^績(jī)效的影響機(jī)理預(yù)期。2)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可用息稅前盈余的標(biāo)準(zhǔn)差衡量。3)投資者可以相同利率融資,證券交易無(wú)交易成本。4)任何單位和個(gè)人的負(fù)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn),負(fù)債利率可視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。5)公司為零增長(zhǎng)率狀態(tài)。1)不考慮所得稅的MM模型不考慮所得稅時(shí),MM模型在基本假設(shè)下可推導(dǎo)出三個(gè)命題:命題一是不管公司有無(wú)負(fù)債,公司的價(jià)值等于預(yù)期息稅前盈余(EBIT)除以適用于其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的報(bào)酬率。在該命題下資本結(jié)構(gòu)不影響公司價(jià)值,有財(cái)務(wù)杠桿公司價(jià)值等同于財(cái)務(wù)杠桿公司。公司的加權(quán)資本成本取決于公司的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí),與有無(wú)負(fù)債無(wú)關(guān)。命題二為有負(fù)債公司的所有者權(quán)益資金成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債公司的所有者權(quán)益資金成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。故有負(fù)債公司的權(quán)益資本成本隨負(fù)債比率的上升而增加,低成本的負(fù)債融資帶來(lái)的正向影響正好被權(quán)益資本成本上升帶來(lái)的負(fù)面影響相互抵消。命題三是基于命題一和二,公司的融資方式同樣完全不影響企業(yè)投資決策。2)考慮所得稅的MM模型考慮所得稅時(shí),MM理論與無(wú)稅收時(shí)完全相反,即負(fù)債會(huì)因避稅作用而增加公司的價(jià)值,其有兩個(gè)基本命題:命題一為有負(fù)債的公司價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債公司價(jià)值加上負(fù)債節(jié)稅效益。節(jié)稅效益等于負(fù)債總額乘以所得稅稅率。故負(fù)債越多,公司價(jià)值越大。命題二為有負(fù)債公司的權(quán)益成本等于無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬,而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬值的大小由負(fù)債比例與公司所得稅而定。即權(quán)益資本成本仍會(huì)隨著公司負(fù)債比例的增加而上升,但是由于稅收效應(yīng)的存在,其上升幅度有所減緩。(2)權(quán)衡理論權(quán)衡理論認(rèn)為,債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)收益,公司價(jià)值會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿增加而先增加后減小。1)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值權(quán)衡理論認(rèn)為負(fù)債融資的增加會(huì)導(dǎo)致公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。公司價(jià)值等于權(quán)益資本價(jià)值加上稅盾效應(yīng)現(xiàn)值,再減去破產(chǎn)成本現(xiàn)值。故,當(dāng)負(fù)債融資比例較低時(shí),破產(chǎn)成本較低,稅盾效應(yīng)起主導(dǎo)作用,企業(yè)價(jià)值會(huì)隨負(fù)債水平的提高而增加。當(dāng)負(fù)債融資比例較高時(shí),破產(chǎn)成本較高并逐漸起主導(dǎo)作用,公司價(jià)值開(kāi)始隨負(fù)債水23浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響機(jī)理平的提尚而減少。2)稅收效應(yīng)和破產(chǎn)效應(yīng)權(quán)衡理論認(rèn)為公司債務(wù)節(jié)稅的邊際收益等于公司破產(chǎn)的邊際成本的資本結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),公司價(jià)值達(dá)到最大。伴隨著信息不對(duì)稱理論研究的興起,20世紀(jì)70年代資本結(jié)構(gòu)研究進(jìn)入到新資本結(jié)構(gòu)理論階段。(1)代理成本理論由于信息不對(duì)稱的存在,資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司管理者行為會(huì)產(chǎn)生激勵(lì)和約束的機(jī)制,從而存在股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本。代理成本理論認(rèn)為公司的股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本隨負(fù)債融資比例的變化是反方向的,因此公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),且當(dāng)股權(quán)和債權(quán)的邊際代理成本相等時(shí),公司的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最佳。(2)信號(hào)傳遞理論信號(hào)傳遞理論認(rèn)為公司內(nèi)部管理者和外部投資者之間存在關(guān)于公司質(zhì)量、投資機(jī)會(huì)等方面的信息不對(duì)稱,而資本結(jié)構(gòu)是內(nèi)部管理者傳遞給投資者的信號(hào),投資者可以以此評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值,故內(nèi)部管理者會(huì)積極選擇合理的資本結(jié)構(gòu),用以增強(qiáng)正面效應(yīng)信號(hào),避免負(fù)面效應(yīng)信號(hào)。(3)優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論認(rèn)為由于存在信息不對(duì)稱,公司經(jīng)營(yíng)者比外部投資者對(duì)公司的認(rèn)識(shí)更為清晰準(zhǔn)確,因此外部投資者只能通過(guò)公司傳遞的信號(hào)評(píng)價(jià)公司價(jià)值。而融資方式是良好的信號(hào)。優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)的融資次序是內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資。為了對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有清晰的認(rèn)識(shí),本研究選取了 A股上市的主營(yíng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的房地產(chǎn)企業(yè)2007—2011年的財(cái)務(wù)年報(bào),從融資結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)三個(gè)方面,計(jì)算相關(guān)指標(biāo),進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析。數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)泰君經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)利用資產(chǎn)負(fù)債率、有形凈值債務(wù)比率、長(zhǎng)期債務(wù)比率三個(gè)指標(biāo),分析已經(jīng)上24浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)公_ 司績(jī)效的影響機(jī)理市的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè),。:(1)負(fù)債融資比重大,且呈上升趨勢(shì),我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均值和中值都在65%左右,有些企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率甚至達(dá)到80%,明顯高于西方發(fā)達(dá)國(guó)家、香港房地產(chǎn)企業(yè)30%左右的資產(chǎn)負(fù)債率。表中數(shù)據(jù)還可以看到,我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率的最大值、均值、中值、最低值都呈逐年上井趨勢(shì)。我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)過(guò)于依靠負(fù)債融資,可能是由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)本身屬于資金密集型行業(yè),而我國(guó)資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá),權(quán)益融資渠道不夠通暢。同時(shí)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)本身存在周期型,一般為滾動(dòng)開(kāi)發(fā),資金需求更匹配債務(wù)融資的期限性,從而通過(guò)負(fù)債融資可以降低整個(gè)公司的債務(wù)成本。過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)影響企業(yè)的償債能力,發(fā)展能力等,從而對(duì)公司績(jī)效造成負(fù)面影響。指標(biāo) 統(tǒng)計(jì)量 2008 2009 2010 2011最大 資產(chǎn)負(fù)債率 均值 、 中值 最小 最大 有形凈偵:債■ 均值 務(wù)比率 中值 最小 最大 長(zhǎng)期債務(wù) 均值 比率 中值 最小 (2)資產(chǎn)以流動(dòng)資產(chǎn)為主,且呈逐年增長(zhǎng)趨勢(shì),已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出最合適比例值1。有形凈值債務(wù)比率是負(fù)債總額與有形資產(chǎn)的比值,我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)運(yùn)行模式以建造一出售為主,少有房地產(chǎn)企業(yè)持有大量物業(yè),因此我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)有形資產(chǎn)很少。這一方面可以增加更多比率的流動(dòng)資產(chǎn)用于運(yùn)營(yíng),從而增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力。但另一方面,過(guò)低的有形資產(chǎn)也降低了企業(yè)的償25浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響機(jī)理債能力,影響企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。(3)長(zhǎng)期債務(wù)占比較低長(zhǎng)期債務(wù)占比反映企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)占資產(chǎn)總額的比例,從表中數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn),我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)比率較低,均值和