【正文】 三次關(guān)系。其它控制時(shí)股權(quán)集中度與公司績(jī)效并無顯著的關(guān)系。s capital structure on corporate performance toverify whether the capital structure can affect the corporate performance of real estateenterprises by affecting the enterprises39。s real estate enterprises.This paper shows that, the capital structure can affect the real estate enterprisesperformance by the negative impact on profitability and solvency ability, and thepositive impact on development ability, and the capital structure can39。此外,住房是必須的生活資料,社會(huì)關(guān)注度高,影響面廣。現(xiàn)階段,伴隨著2011年和2012年中央對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)實(shí)行的限購(gòu)、限貸等嚴(yán)厲的調(diào)控政策,一些管理不善的房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)面臨著經(jīng)營(yíng)困難,激臨破產(chǎn)等危機(jī)。未來,伴隨著新一輪城鎮(zhèn)化高潮的興起,房地產(chǎn)市場(chǎng)整合度的提高,優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)將脫引而出,迅速擴(kuò)大市場(chǎng)份額,取得優(yōu)異的業(yè)績(jī)。因此,在當(dāng)今房地產(chǎn)企業(yè)面臨變革的關(guān)鍵時(shí)期,考察房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的關(guān)系,并根據(jù)公司績(jī)效調(diào)整資本結(jié)構(gòu),使房地產(chǎn)企業(yè)更加健康、快速的發(fā)展有其必要性。(2)基于公司績(jī)效對(duì)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化在明確資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響的基礎(chǔ)上,研究給出我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)公司績(jī)效和資本結(jié)構(gòu)之間的具體函數(shù)關(guān)系,并據(jù)此確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu),給出資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議。同時(shí),如何根據(jù)公司績(jī)效來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),以確定最佳資本結(jié)構(gòu)研究較少。(2)現(xiàn)實(shí)意義房地產(chǎn)業(yè)具有資金密集、業(yè)務(wù)周期長(zhǎng)的特點(diǎn),同時(shí)受宏觀經(jīng)濟(jì)及政策調(diào)控的影響較大。因此,認(rèn)識(shí)我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)包括融資機(jī)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀,公司績(jī)效包括盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金能力的現(xiàn)狀是本研究的第一大塊研究?jī)?nèi)容,該研究?jī)?nèi)容是后續(xù)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的研究基礎(chǔ)。(3)基于公司績(jī)效的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化該部分本研究的最終目的,即根據(jù)我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的公司績(jī)效來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。第一章為緒論。第三章為資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的理論基礎(chǔ)。本章首先對(duì)要用到的結(jié)構(gòu)方程模型的相關(guān)理論進(jìn)行了論述。第五章為基于公司績(jī)效的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。最后,根據(jù)此函數(shù)關(guān)系,確定資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)及措施。用到的主要方法有:(1)理論模型法本研究的基礎(chǔ)為定性的理論分析,并建立模型。(3)因子分析法因子分析法用以量化公司績(jī)效。本研究中的創(chuàng)新之處主要有:(1)引入結(jié)構(gòu)方程模型研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響現(xiàn)有研究中,一般通過定性的方法研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響,也有通過回歸分析的方法定量研究資本結(jié)構(gòu)的代表指標(biāo)和公司績(jī)效的代表指標(biāo)之間的量化關(guān)系。,即資本結(jié)構(gòu)會(huì)通過影響盈利能力、償債能力、發(fā)展能力、營(yíng)運(yùn)能力、現(xiàn)金能力五個(gè)方面影響公司績(jī)效。這可以在保留大部分信息同時(shí)減少指標(biāo)數(shù)量,同時(shí),量化值也更加全面綜合的反映公司績(jī)效。由于研究的角度和對(duì)象有所不同,相關(guān)研究的結(jié)論比較豐富,未形成比較一致的意見。Masulis(丨983)研究發(fā)現(xiàn)公司負(fù)債水。Jordan、Lowe、Taylor ( 1998 )研究了19891993年公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),研究結(jié)果表明盈利能力、償債風(fēng)險(xiǎn)等與負(fù)債水平正相關(guān)。Booth等人(2001 )對(duì)十個(gè)發(fā)展中國(guó)家的公司進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)除津巴布韋外,其他所有發(fā)展中國(guó)家的公司績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)呈高度負(fù)相關(guān)。而公司環(huán)境如果高度變動(dòng),資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。(1)融資結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效正相關(guān)劉明、袁國(guó)良(丨999)實(shí)證了我國(guó)丨998年上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),研究發(fā)現(xiàn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率的高低與經(jīng)營(yíng)效率之間存在相關(guān)性,上市公司最佳的資產(chǎn)負(fù),過高過低都不利于企業(yè)效率的發(fā)揮。范從來和葉宗偉(2004)研究指出債務(wù)融資率與公司績(jī)效正相關(guān),但相關(guān)系數(shù)非常小。楊興松(2005)實(shí)證了財(cái)務(wù)績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系,研究結(jié)果表明財(cái)務(wù)績(jī)效與流通股比例正相關(guān),與資產(chǎn)負(fù)債率、債權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)規(guī)模、成長(zhǎng)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。馮根福(1999)對(duì)234家上市公司進(jìn)行實(shí)證研究,研究結(jié)果表明盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債與資產(chǎn)比呈顯著負(fù)相關(guān),負(fù)債比率與企業(yè)規(guī)模呈正相關(guān)8浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文 文獻(xiàn)綜述關(guān)系,與成長(zhǎng)性不存在相關(guān)關(guān)系。鄰愈(2006)實(shí)證了國(guó)有控制小于10%的上市公司,研究表明資產(chǎn)負(fù)債率與資產(chǎn)收益率呈顯著負(fù)相關(guān)。(3)融資結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效呈復(fù)雜關(guān)系王娟、楊鳳林(2002)利用845家上市公司19992000年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究,研究顯示資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響因素中盈利能力為第二因素。肖作平(2005 )研究資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系表明公司績(jī)效與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān),與第一大股東持股比例成反向U型關(guān)系。房地產(chǎn)、交通和貿(mào)易三個(gè)行業(yè)的公司績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率呈二次函數(shù)關(guān)系。劉麗杰(2008)實(shí)證了公司績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系,實(shí)證結(jié)果表明公司績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。?；?2009)研究了 58家能源上市公司資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間的關(guān)系,研究表明經(jīng)營(yíng)績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)呈倒U型關(guān)系。Shleifer、Vishny ( 1986 )研究認(rèn)為,公司股權(quán)集中有利于激勵(lì)大股東有效監(jiān)督管理層,提高公司績(jī)效。Lines(1999)研究了新興市場(chǎng)72家企業(yè),結(jié)果表明大股東的存在對(duì)公司價(jià)值有積極的影響。(2)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系Demsetz ( 1985 )和LaPorta等(1999)研究表明股權(quán)分散的公司績(jī)效優(yōu)于股權(quán)集中的公司績(jī)效。Vera等(2007)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值之間的關(guān)系,研究表明公司價(jià)值與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系不顯著,如果公司具有單一大股東,不利于公司績(jī)效。陳小悅和徐曉東(2001 )研究發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的資本機(jī)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系不同,在非保護(hù)性行業(yè),公司績(jī)效與第一大股東持股比例正相關(guān),與國(guó)有股比例、法人股比例關(guān)系不顯箸。與股權(quán)集中度不存在明顯關(guān)系。施東暉(2000)研究484上市公司,結(jié)果顯示公司績(jī)效與國(guó)有股比重、流通股比重不相關(guān),與法人股比重存在三次函數(shù)關(guān)系。于東智(2003)研究表明股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效正相關(guān),公司績(jī)效與法人股比例正相關(guān),與國(guó)家股、流通股不相關(guān)。徐莉萍(2006)研究了 19992003年4845個(gè)上市公司的年度數(shù)據(jù),研究結(jié)果表明公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與股權(quán)集中度正相關(guān),但與過高的股權(quán)制衡程度負(fù)相關(guān)。徐向藝、張立達(dá)(2008)研究2005年中國(guó)上市公司橫截面數(shù)據(jù),結(jié)果表明企業(yè)價(jià)值在第一大股東為國(guó)有股東時(shí)被低估,為一般法人時(shí)被高估。公司負(fù)債融資政策主要受公司定位、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率影響。李瑞(2005 )選用托賓Q值代表公司績(jī)效,研究了中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系,研究表明債務(wù)類型不同其對(duì)公司價(jià)值的影響也不同。賀紅苑(2007)選取20032004年的23房地產(chǎn)上市公司,實(shí)證分析了融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)與公司價(jià)值的關(guān)系,結(jié)果發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與總資產(chǎn)規(guī)模不相關(guān),與資產(chǎn)擔(dān)保比例負(fù)相關(guān)。楊晶晶(2010)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與融資中有息負(fù)債、無息負(fù)債比例的關(guān)系,實(shí)證結(jié)果表明公司績(jī)效與無息負(fù)債率正相關(guān),與有息負(fù)債率負(fù)相關(guān)。從行業(yè)上看,既有紡織、化工、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè),又有信息技術(shù)、石化等高新行業(yè)。(2)研究方法現(xiàn)有研究用到的研究方法,既有定性理論研究,又有定量實(shí)證分析,以定量實(shí)證分析為主。公司績(jī)效的代表指標(biāo)選取既有托賓Q、EVA等市場(chǎng)相關(guān)指標(biāo),也有盈利能力、償債能力等傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。融資結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)同公司績(jī)效之間的關(guān)系,既可能正向積極的,也有可能是負(fù)向消極的,更多的是復(fù)雜關(guān)系。本14浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文 文獻(xiàn)纟^^:述研究中的研究對(duì)象為我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè),房地產(chǎn)企業(yè)包括房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、房地產(chǎn)物業(yè)企業(yè)、房地產(chǎn)中介服務(wù)企業(yè)。同時(shí),本研究中在具體研究?jī)纱笱芯績(jī)?nèi)容時(shí),也參考了現(xiàn)有研究,尤其是指標(biāo)選取。房地產(chǎn)企業(yè),是指從事房地產(chǎn)開發(fā)、經(jīng)營(yíng)、管理和服務(wù)業(yè)務(wù),以營(yíng)利為目的進(jìn)行自主經(jīng)營(yíng)、獨(dú)立核算的經(jīng)濟(jì)組織。物業(yè)管理企業(yè)指提供住宅、商業(yè)、公共等建筑的維護(hù)保養(yǎng)、清潔綠化、治安保衛(wèi)等工服務(wù)的營(yíng)利性組織。而房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)又決定了其公司績(jī)效。另外,開工建設(shè)前的有關(guān)手續(xù)繁雜,涉及到計(jì)劃、土地、規(guī)劃、建設(shè)、消防、交通、教育、人防、環(huán)保、市政、城管、園林、衛(wèi)生、技監(jiān)、質(zhì)監(jiān)、安監(jiān)、墻改辦、房管等眾多部門。18浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響機(jī)理(4)風(fēng)險(xiǎn)較大由于房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目開發(fā)周期較長(zhǎng),不確定性多,易受市場(chǎng)環(huán)境、材料價(jià)格、勞動(dòng)力價(jià)格變動(dòng)等影響。實(shí)際上,資本結(jié)構(gòu)是公司財(cái)務(wù)決策中的一個(gè)重要的組成部分,資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)體現(xiàn)出公司財(cái)務(wù)管理的最終目標(biāo),即實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。本研究中的資本結(jié)構(gòu)指的是一個(gè)公司持有的各種債務(wù)與股權(quán)資本的混合,是短期債務(wù)、長(zhǎng)期債務(wù)與所有者權(quán)益的相對(duì)比例,具體表現(xiàn)為融資結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)。如果資產(chǎn)負(fù)債比率達(dá)到丨00%或超過100%說明公司已經(jīng)沒有凈資產(chǎn)或資不抵債,公司的償債能力比較弱。該指標(biāo)值的大小反映企業(yè)負(fù)債的資本化程度高低,即長(zhǎng)期營(yíng)運(yùn)資金中長(zhǎng)期負(fù)債所占比重。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí),更會(huì)增加資本結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。故企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí),如果能恰當(dāng)?shù)钠ヅ鋫鶆?wù)期限與公司資金需求的期限,則會(huì)保持企業(yè)資產(chǎn)穩(wěn)定性的同時(shí),大大降低融資成本,提高公司績(jī)效。短期負(fù)債融資程序簡(jiǎn)單,辦理方便,可以快速獲得資金,同時(shí)資金使用的約束條件較少,也更具靈活性。但是,應(yīng)該肯定的是在正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)中,大部分短期負(fù)債具有穩(wěn)定性,同時(shí)短期負(fù)債能快速調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu),因此本研究將短期負(fù)債占比作為資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)結(jié)構(gòu)的代表指標(biāo)之一。增加非短期負(fù)債在增加企業(yè)可用資金的同時(shí)不會(huì)影響原有股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán),還可以帶來利息抵稅效應(yīng),增加股東收益。(1)實(shí)際控制人控股比例該指標(biāo)主要反映實(shí)際控制人對(duì)公司控制的強(qiáng)弱程度,多用前幾位大股東所持股權(quán)的比例和其相互關(guān)系來表示。(2)實(shí)際控制人性質(zhì)由于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制改革等歷史原因,我國(guó)很多上市公司都有國(guó)有股或法人股。綜上所述,:指標(biāo)名稱 計(jì)算公式 ￥1“資產(chǎn)負(fù)債率 總負(fù)債+總資產(chǎn) 表示公司總資產(chǎn)中有多少是通過負(fù)債籌集.有形凈值債務(wù)率負(fù)債總額+有形資產(chǎn)總額反映企業(yè)破產(chǎn)時(shí)債權(quán)人的被保護(hù)程度。實(shí)際控制人控股實(shí)際控制人持有股數(shù)+公反映實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)的控制程度。傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論主要包括凈收入論、凈經(jīng)營(yíng)收入理論、傳統(tǒng)理論。(3)傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論是凈收入理論和凈經(jīng)營(yíng)收入理論的折中。正向效應(yīng)最開始大于負(fù)向效應(yīng),當(dāng)負(fù)債融資比例超過某一點(diǎn)后,正向效應(yīng)開始小于負(fù)向效應(yīng)。(1 ) MM理論MM理論有五個(gè)基本假設(shè):1)投資者對(duì)公司的息稅前收益及風(fēng)險(xiǎn)有相同的22浙江大學(xué)碩士 位論文 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)公^^績(jī)效的影響機(jī)理預(yù)期。5)公司為零增長(zhǎng)率狀態(tài)。命題二為有負(fù)債公司的所有者權(quán)益資金成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債公司的所有者權(quán)益資金成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。節(jié)稅效益等于負(fù)債總額乘以所得稅稅率。(2)權(quán)衡理論權(quán)衡理論認(rèn)為,債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)會(huì)給企業(yè)帶來收益,公司價(jià)值會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿增加而先增加后減小。當(dāng)負(fù)債融資比例較高時(shí),破產(chǎn)成本較高并逐漸起主導(dǎo)作用,公司價(jià)值開始隨負(fù)債水23浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響機(jī)理平的提尚而減少。代理成本理論認(rèn)為公司的股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本隨負(fù)債融資比例的變化是反方向的,因此公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),且當(dāng)股權(quán)和債權(quán)的邊際代理成本相等時(shí),公司的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最佳。優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)的融資次序是內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資。表中數(shù)據(jù)還可以看到,我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率的最大值、均值、中值、最低值都呈逐年上井趨勢(shì)。指標(biāo) 統(tǒng)計(jì)量 2008 2009 2010 2011最大 資產(chǎn)負(fù)債率 均值 、 中值 最小 最大 有形凈偵:債■ 均值 務(wù)比率 中值 最小 最大 長(zhǎng)期債務(wù) 均值 比率 中值 最小 (2)資產(chǎn)以流動(dòng)資產(chǎn)為主,且呈逐年增長(zhǎng)趨勢(shì),已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出最合適比例值1。(3)長(zhǎng)期債務(wù)占比較低長(zhǎng)期債務(wù)占比反映企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)占資產(chǎn)總額的比例,從表中數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn),我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)比率較低,均值和