【正文】 況下，方案 B優(yōu)于方案 A。從而追加籌資方案 B為最佳籌資方案，由此形成的新的資本結構為該公司的最佳資本結構，即追加籌資后資本總額 7000萬元，資本結構是：長期限借款 500萬元、長期債券 2500萬元、優(yōu)先股 1400萬元、普通股 2600萬元。 財務管理教程與案例 方法二：比較追加籌資后的企業(yè)總資本的綜合資本成本 （ 1）匯總追加籌資方案和原資本結構 表 48 追加籌資方案和原資本結構資料匯總表 追加籌資方案 A 追加籌資方案 B 籌資方式 原資本結構 資本成本率 籌資額 個別資本成本 籌資額 個別資本成本 長期借款 300 % 300 8% 200 7% 長期債券 1500 8% 500 9% 1000 10% 優(yōu)先股 1200 13% 200 13% 200 13% 普通股 2022 16% 1000 16% 600 16% 合計 5000 2022 財務管理教程與案例 3 0 0 3 0 0 1 5 0 0 5 0 0 1 2 0 0 2 0 0 2 0 0 0 1 0 0 06 . 5 % 8 % 8 % 9 % 1 3 % 1 6 % 1 2 . 4 4 %7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0??? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?3 0 0 3 0 0 1 5 0 0 5 0 0 1 2 0 0 2 0 0 2 0 0 0 1 0 0 06 . 5 % 8 % 8 % 9 % 1 3 % 1 6 % 1 2 . 4 4 %7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0??? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?追加籌資方案 B與原資本結構匯總后的綜合資本成本率： (2)測算匯總資本結構下的綜合資本成本率 追回籌資方案 A與原資本結構匯總后的綜合資本成本率： 3 0 0 2 0 0 1 5 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 2 0 0 2 0 0 0 6 0 06 . 5 % 7 % 8 % 1 0 % 1 3 % 1 6 % 1 2 . 1 6 %7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0??? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?3 0 0 2 0 0 1 5 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 2 0 0 2 0 0 0 6 0 06 . 5 % 7 % 8 % 1 0 % 1 3 % 1 6 % 1 2 . 1 6 %7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0??? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?財務管理教程與案例 （二）每股收益分析方法 ? 公司理財目標是股東價值最大化，而股東價值最大化也就意味著公司收益最大化。因此當企業(yè)面臨是采用債務融資還是權益融資時，可以先計算兩種不同方式下的每股收益，然后采用每股收益最大化的融資方式。每股收益的高低不僅受資本結構的影響，而且還受銷售水平或息稅前利潤的影響。因此我們可以根據兩種不同籌資方式的有關資料，計算兩種資本結構下每股收益相等時的銷售水平或息稅前利潤點，這個點就是每股收益無差別點。利用無差別點可以判斷在什么情況下可以采用債務融資方式，什么情況下需要采用權益融資方式。 財務管理教程與案例 普通股每股收益的計算公式為： 在每股收益無差別點上，無論采用何種方式籌資，每股收益都是相等的，現(xiàn)在用 和 分別代表兩種不同方式下的每股收益，則每股收益無差別點為 和 即： NDTIFVCSEPSNDTIEB I TEPS ?????????? )1)(()1)(( 或222111 )1)(()1)((NDTIE B I TNDTIE B I T ???????2222211111 )1)(()1)((NDTIFVCSNDTIFVCS ???????????或 能使上式成立的 為每股利潤無差別點的息稅前利潤， 為每股利潤無差別點的銷售額。 EBIT 1EPS 2EPS 1EPS 2EPS S財務管理教程與案例 【 例 416】 某公司擁有成本 6000萬元，其中長期債券 1500萬元，普通股 4500萬元。現(xiàn)公司準備投資一個項目追加籌資2022萬元，有三種籌資方式可供選擇：增發(fā)普通股、增加債務、發(fā)行優(yōu)先股。長期債券年利率為 10%。有關資料詳見表49。 表 49 公司目前和追加籌資后的資本結構資料 目前資本結構 追加籌資后的資本結構 增發(fā)普通股 增加長期債務 發(fā)行優(yōu)先股 資本 種類 金額 比例 金額 比例 金額 比例 金額 比例 長期債務 1500 25% 1500 5% 3500 % 1500 % 優(yōu)先股 2022 25% 普通股 4500 75% 6500 5% 4500 % 4500 % 資本總額 6000 100% 8000 100% 8000 100% 8000 100% 其他資料： 年債務利息 150 150 350 150 年優(yōu)先股股利 200 普通股股數（萬股） 1000 1500 1000 1000 財務管理教程與案例 假設該公司的所得稅稅率 25%，若預計追加籌資后息稅前利潤為 2022萬元，三年追加籌資方式下每股收益的測算如表 410所示。 表 410 公司預計追加籌資后的每股收益測算表 單位：萬元 項目 增發(fā)普通股 增加長期債務 發(fā)行優(yōu)先股 息稅前利潤 2022 2022 2022 減：長期債務利息 150 350 150 稅前利潤 1850 1650 1850 減：所得稅（ 25 % ） 稅后利潤 減：優(yōu)先股股利 200 普通股可分配利潤 普通股股數（萬股） 1500 1000 1000 普通股每股收益（元） 財務管理教程與案例 ? 表 410的計算結果表明，采用不同籌資方式追加籌資后，普通股每股收益是不相等的。若息稅前利潤達到 2022萬元，該公司應該采用長期債務增資方式，因為它比增發(fā)行優(yōu)先股增資方式的每股收益都要高。 ? 表 410所測算的結果是在息稅前利潤預計為 2022萬元的情況，那么，息稅前利潤變化時，采用哪種籌資方式更為有利呢？這可以通過測算每股收益無差別點來判斷。將表 410的有關資料代入無差別計算公式進行測算： 財務管理教程與案例 （ 1）增發(fā)普通股與增加長期債務兩種增資方式下的每股收益無差別點為： （ 2）增發(fā)普通股與發(fā)行優(yōu)先股兩種增資方式下的每股收益無差別點為： 1 5 0 ( 1 2 5 % ) 3 5 0 ( 1 2 5 % )1 5 0 0 1 0 0 0E B I T E B I T?（ ） （ ）750E B I T ? 1 5 0 ( 1 2 5 % ) 1 5 0 ( 1 2 5 % ) 2 0 01 5 0 0 1 0 0 0E B I T E B I T ??（ ） （ ）950E B I T ?財務管理教程與案例 ? 上列測算結構表明：當息稅利潤為 750萬元時，增發(fā)普通股和增加長期債務的每股收益相等；同樣道理，當息稅前利潤為 950萬元時，增發(fā)普通股和發(fā)行優(yōu)先股的每股收益相等。 ? 上述每股收益無差別點分析的結果可用圖 41表示。 圖 41 每股收益無差別點分析圖 息稅前利潤（萬元） 750 950 長期債務籌資 優(yōu)先股籌資 普通股籌資 每股收益 財務管理教程與案例 ? 由上圖可以看出，每股收益無差別點的息稅前利潤750萬元的意義在于：當息稅前利潤大于 750萬元時，增加長期債務要比增發(fā)普通股有利；當息稅前利潤小于 750萬元時，增發(fā)普通股要比增加長期債務有利。每股收益無差別點的息稅前利潤為 950萬元的意義在于：當息稅前利潤大于 950萬元時，發(fā)行優(yōu)先股要比增發(fā)普通股有利。 財務管理教程與案例 （三）總價值分析方法 ? 上述每股收益分析方法是以每股收益的高低作為衡量標準對籌資方式進行選擇。但是這種方法只有在考慮風險不變的情況下才有效。所以說公司的最佳資本結構應當是使公司的總價值最高，同時綜合資本成本最低時的資本結構。 財務管理教程與案例 公司總價值的測算 公司總價值指公司的市場總價值，它等于長期債務總價值和股票的總價值之和。用公式表示為： SBV ??式中： V—— 公司的總價值，即公司總的折現(xiàn)價值； B—— 公司長期債務價值； S—— 公司股票價值； 其中，為簡化測算起見，假定長期債務（含長期借款和長期債券）的價值等于其面值（或本金）；股票的價值按公司未來凈收益的折現(xiàn)現(xiàn)值測算，測算公式為： SKDTIE B I TS ???? )1)((財務管理教程與案例 公司資本成本的測算 在公司價值 測算的基礎上，如果公司的全部長期資本由長期債務和普通股組成，則公司的全部資本成本，綜合資本成本可按下式測算： )()1)(( VBKTVBKK SBW ???wKBKSK—— 公司資本成本； —— 公司長期債務稅前資本成本，可按公司長期債務年利率計算； —— 公司普通股資本成本 式中 財務管理教程與案例 在上面測算公司資本成本的公式中，為了考慮公司籌資風險的影響，普通股資本可運用資本定價模型來測算，即： )( fmfS RRRK ??? ?式中 ： SKfRmR?—— 公司普通股投資的必要報酬率， 即公司普通股的資本成本； —— 無風險報酬率； —— 所有股票的市場報酬率； —— 公司股票貝他系數； 財務管理教程與案例 公司最佳資本結構的確定 ? 首先，運用上述原理測算公司的總價值和綜合資本成本；然后，以公司價值最大化為標準確定公司的最佳資本結構。 【 例 417】 某公司現(xiàn)有的一筆長期資本均為普通股資本 ， 股票賬面價值為 2022萬元 。 公司認為目前的資本結構不合理 ， 準備通過舉借長期債務 、 購回部分普通股予以調整 。 公司預計稅前利潤為 600萬元 ，公司所得稅稅率為 25%。 經測算 ， 目前的長期債務和普通股資本成本如表 411所示 。 財務管理教程與案例 表 411 不同債務規(guī)模的債務年利率和普通股資本成本測算表 B （萬元 ） BK ? fR mR SK 0 10% 14% % 200 10% 10% 14% 15% 400 10% 10% 14% % 600 12% 10% 14% % 800 14% 10% 14% % 1000 16% 10% 14% % 1200 19% 10% 14% % 表 411中，當 B =200萬元， =， =10%， =14%時， =10%+ (14%10%)=% 其余同理計算。 SK ? fR mR財務管理教程與案例 根據表 411資料，運用前述公司價值和公司資本成本的測算方法，測算在不同長期債務規(guī)模下的公司價值和公司資本成本，列入表 412，椐此可以比較確定公司的最佳資本結構。 表 412 不同債務規(guī)模下公司價值和公司資本成本測算表 B （萬元） S （萬元） V （萬元） K B K S K W 0 3031 3031 % % 200 2900 3100 10% 15% % 400 2763 3163 10% % % 600 2538 3138 12% % % 800 2259 3059 14% % % 1000 1793 2793 16% % % 1200 1423 2623 19% % % 財務管理教程與案例 在表 4 9 中，當 B =2 00 萬元， K B =10% ， K S = 15% 以及 E