【正文】 P S ???? )1)((財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 從上述公式可以看出，在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，由于債務(wù)的利息和優(yōu)先股的股利通常是固定不變的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增大時(shí)，每 1元盈余所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)相對(duì)減少，從而給普通股股東帶來(lái)更多的盈余；反之，當(dāng)息稅前利潤(rùn)減少時(shí)，每 1元盈余所負(fù)但的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)相對(duì)增加，從而會(huì)大幅度減少普通股盈余。 ? 利用負(fù)債籌資，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿正作用的前提條件是：如果公司的全部資本息稅的收益率和負(fù)債利息率一定，則取決于負(fù)債比率的高低。 FVPQEB I T ??? )(?)( VPQEB I T ????FVPQVPQD O LQ ?????)()(FVCSVCSD O LS ?????QDOLSDOL財(cái)務(wù)管理教程與案例 【 例 411】 某公司的產(chǎn)品銷(xiāo)量 30000件 ， 單位產(chǎn)品售價(jià) 800元 ， 銷(xiāo)售總額 2400萬(wàn)元 ， 固定成本總額為500萬(wàn)元 ， 單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為 500元 ， 變動(dòng)成本率為 %， 變動(dòng)成本總額為 1500萬(wàn)元 。 產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格的變動(dòng)。 ? 準(zhǔn)備擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，資本結(jié)構(gòu)不變。普通股中留存收益的成本為 15％。 表 41 某公司的資本結(jié)構(gòu)及資本成本 該公司的加權(quán)平均資本成本為： =30% %+10% %+60% %=% 資本類(lèi)別 資本成本 ( 稅后 ) 權(quán)數(shù) 權(quán)數(shù)成本 公司債券 % 30% % 優(yōu)先股 % 10% % 普通股 % 60% % jnjj WKK ?? ?? 1財(cái)務(wù)管理教程與案例 課堂練習(xí) ? 某公司正在編制明年的財(cái)務(wù)計(jì)劃，有關(guān)信息如下： ? （ 1）公司明年的銀行借款利率為 ％； ? （ 2）公司債券面值為 1元，票面利率為 8％，期限為10年，分期付息，當(dāng)前市價(jià)為 ；若按當(dāng)期市價(jià)發(fā)行新的債券，發(fā)行成本為市價(jià)的 4％； ? （ 3）公司股票面值為 1元，當(dāng)前每股市價(jià) ，本年派發(fā)現(xiàn)金股利 ，預(yù)計(jì) EPS增長(zhǎng)率在 7％，股利支付率保持 25％。用公式表示如下： 式中： —— 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率； —— 市場(chǎng)平均報(bào)酬率； —— 第 i種股票的貝他系數(shù)； ? 在已確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、市場(chǎng)報(bào)酬率和某種股票的值后，就可測(cè)算該股票的必要報(bào)酬率，即資本成本。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 平價(jià)發(fā)行： 溢價(jià)發(fā)行： 折價(jià)發(fā)行： 5 0 0 1 0 % 1 2 5 % 7 . 7 3 %5 0 0 1 3 %b? ? ??????（ ）（ ）5 0 0 1 0 % 1 2 5 % 6 . 4 4 %6 0 0 1 3 %b? ? ??????（ ）（ ）5 0 0 1 0 % 1 2 5 % 9 . 6 6 %4 0 0 1 3 %b? ? ??????（ ）（ ） 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （三）普通股資本成本 ? 按照資本成本計(jì)算實(shí)質(zhì)上是計(jì)算投資報(bào)酬的思路，普通股的資本成本就是普通股投資的必要報(bào)酬率。債券利息的處理和長(zhǎng)期借款利息的處理相同，均應(yīng)以稅后的債務(wù)成本為計(jì)算依據(jù)。計(jì)算該項(xiàng)長(zhǎng)期借款的資本成本。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 二 、 個(gè)別資本成本的測(cè)算 個(gè)別資本是指各種籌資方式的成本 。資本占用費(fèi)用是指使用資本支付的費(fèi)用，如股息、利息等。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 第一節(jié) 資本成本 一、 資本成本的概念與分類(lèi) （一）資本成本的概念 ? 資本成本是指資本的價(jià)格。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 為了便于分析，資本成本常用相對(duì)數(shù)資本成本率表示。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （ 一 ） 長(zhǎng)期借款資本成本 長(zhǎng)期借款成本包括借款利息和籌資費(fèi)用兩部分 。 )1( TiK ll ??1 0 % 1 2 5 % 7 . 5 %l ? ? ?? （ ）財(cái)務(wù)管理教程與案例 【 例 42】 某公司從銀行取得一筆長(zhǎng)期借款 800萬(wàn)元，年利率為 12%，期限 3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。此外，債券的發(fā)行價(jià)格有等價(jià)、溢價(jià)和折價(jià)等情況，與面值有時(shí)不一致。 ? 運(yùn)用上面的模型測(cè)算普通股資本成本時(shí)，因采用的股利政策不同，計(jì)算資本成本的公式也有所不同。 6 % 2 .2 ( 1 0 % 6 % ) 1 4 .8 %Kc ? ? ? ?財(cái)務(wù)管理教程與案例 （四）優(yōu)先股資本成本 ? 優(yōu)先股資本成本由兩部分組成．即籌資費(fèi)用和預(yù)計(jì)股利，其計(jì)算公式如下： )1( ???? fPDK??式中：?K — 優(yōu)先股的資本成本 ?D — 優(yōu)先股預(yù)計(jì)年股利 ?P — 優(yōu)先股籌資額； ?f — 優(yōu)先股籌資費(fèi)用率： 財(cái)務(wù)管理教程與案例 【 例 47】 某公司發(fā)行優(yōu)先股，股價(jià)為每股 50元．籌資費(fèi)用率為 2％．優(yōu)先股股利為 6元，該公司的優(yōu)先股資本成本為： )1( ????fPDK?? %%)21(506??? 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （五）保留盈余資本成本。我們用一個(gè)例子來(lái)說(shuō)明邊際資本成本的概念與計(jì)算。公司的所得稅稅率為 25％。60 14 100 60以上 15 財(cái)務(wù)管理教程與案例 籌資總額范圍 資金種類(lèi) 資金數(shù)量 個(gè)別資本成本 加權(quán)平均資本成本 30萬(wàn)元以?xún)?nèi) 長(zhǎng)期借款 3％ 3％ 15％＋ 10％ 25％＋ 13％ 60％＝ ％ 長(zhǎng)期債券 10％ 普通股 18萬(wàn)以?xún)?nèi) 13％ 30～ 50萬(wàn)元 長(zhǎng)期借款 ～ 5％ 5％ 15％＋ 10％ 25％＋ 13％ 60％＝ ％ 長(zhǎng)期債券 ～ 10％ 普通股 18～ 30 13％ 50～ 60萬(wàn)元 長(zhǎng)期借款 ～ 9 5％ 5％ 15％＋ 10％ 25％＋ 14％ 60％＝ ％ 長(zhǎng)期債券 ～ 15 10％ 普通股 30～ 36 14％ 60～ 80萬(wàn)元 長(zhǎng)期借款 9～ 12 7％ 7％ 15％＋ 10％ 25％＋ 14％ 60％＝ ％ 長(zhǎng)期債券 15～ 20 10％ 普通股 36～ 48 14％ 80～ 100萬(wàn)元 長(zhǎng)期借款 12～ 15 7％ 7％ 15％＋ 11％ 25％＋ 14％ 60％＝ ％ 長(zhǎng)期債券 20～ 25 11％ 普通股 48～ 60 14％ 100～ 160萬(wàn)元 ％ 160萬(wàn)元以上 ％ 財(cái)務(wù)管理教程與案例 第二節(jié) 杠桿理論 一、營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿 ? 公司的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿影響公司的資本結(jié)構(gòu)決策。 經(jīng)營(yíng)杠桿。 (2)在固定成本不變的情況下，銷(xiāo)售規(guī)模越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也就越??；反之，銷(xiāo)售規(guī)模越小，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。如果公司的全部資本息稅前收益率低于負(fù)債利息率，則財(cái)務(wù)杠桿作用是給股東帶來(lái)財(cái)務(wù)扛桿損失。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) ? 財(cái)務(wù)杠桿作用的大小是用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來(lái)反映的，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（ Degree of Operation Leverage, DFL）是指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。反之，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小。負(fù)債比率對(duì)權(quán)益資本收益率的影響表現(xiàn)在正、負(fù)兩個(gè)方面，當(dāng)息稅前利潤(rùn)率大于負(fù)債利息率時(shí)，表現(xiàn)為正的影響，反之，表現(xiàn)為負(fù)的影響。企業(yè)總杠桿系數(shù)越大，每股收益的波動(dòng)幅度越大。通常，債務(wù)資本增加后，融資風(fēng)險(xiǎn)增加，企業(yè)支付壓力增加，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)困境的可能性增加，企業(yè)破產(chǎn)成本或財(cái)務(wù)困境成本將增加。之后，債務(wù)成本也會(huì)上升，與迅速上升權(quán)益成本共同作用使加權(quán)平均成本加速提升。 ? 命題二：負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的權(quán)益資本成本 (Ke)等于無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益資本成本加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的大小由負(fù)債比率決定，具體數(shù)值等于無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本減去債務(wù)資本成本后與負(fù)債企業(yè)的債務(wù)權(quán)益比的乘積。 ? 命題 2：有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本等于無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本加上一筆風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的多寡視負(fù)債融資程度與公司所得稅而定。 ? 破產(chǎn)危機(jī)成本是指隨著企業(yè)負(fù)債的增加，企業(yè)不能如期還本付息，甚至在一定程度時(shí)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)所支付的代價(jià)。平衡理論認(rèn)為，當(dāng)負(fù)債程度較低時(shí)，不會(huì)產(chǎn)生破產(chǎn)成本，于是，企業(yè)價(jià)值因稅盾效應(yīng)的存在會(huì)隨負(fù)債水平的上升而增加；當(dāng)負(fù)債達(dá)到一定界限時(shí)，負(fù)債稅盾效應(yīng)開(kāi)始為破產(chǎn)成本和代理成本所抵消，當(dāng)邊際負(fù)債稅盾利益等于邊際破產(chǎn)成本與代理成本之和時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大，資本結(jié)構(gòu)最優(yōu) 。 ? 隨著債務(wù)籌資比例的增大，股權(quán)代理成本 (負(fù)債融資利益 )將減少，債務(wù)代理成本增大。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 Harriss和 Raviv(19911)的債務(wù)緩和模型。 初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策 ? 進(jìn)行初始資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，應(yīng)先計(jì)算出各種籌資方案的綜合資本成本，然后對(duì)不同籌資方案的綜合資本成本進(jìn)行比較，其中綜合資本成本最低的籌資方案為最佳方案。 表 47 公司 A、 B兩個(gè)追加籌資方案的有關(guān)資料 追加籌資方案 A 追加籌資方案 B 籌資方式 籌資額 個(gè)別資本成本 籌資額 個(gè)別資本成本 長(zhǎng)期借款 300 8% 200 7% 長(zhǎng)期債券 500 9% 1000 10% 優(yōu)先股 200 13% 200 13% 普通股 1000 16% 600 16% 合計(jì) 2022 2022 財(cái)務(wù)管理教程與案例 方法一：直接比較追加籌資方案的邊際資本成本 追加籌資方案 A的邊際資本成本： 追加籌資方案 B的邊際資本成本： 30 0 5 0 0 2 0 0 1 0 0 08 % 9 % 1 3% 1 6 % 1 2 . 7 5 %2 0 0 0 2 0 0 0 2 0 0 0 2 0 0 0? ? ? ? ? ? ? ?2 0 0 1 0 0 0 2 0 0 6 0 07 % 1 0 % 1 3 % 1 6 % 1 1 . 8 %2 0 0 0 2 0 0 0 2 0 0 0 2 0 0 0? ? ? ? ? ? ? ?財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 比較兩個(gè)追加籌資方案，方案 B的邊際資本成本低于方案 A的邊際資本成本。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 普通股每股收益的計(jì)算公式為： 在每股收益無(wú)差別點(diǎn)上，無(wú)論采用何種方式籌資，每股收益都是相等的，現(xiàn)在用 和 分別代表兩種不同方式下的每股收益，則每股收益無(wú)差別點(diǎn)為 和 即： NDTIFVCSEPSNDTIEB I TEPS ?????????? )1)(()1)(( 或222111 )1)(()1)((NDTIE B I TNDTIE B I T ???????2222211111 )1)(()1)((NDTIFVCSNDTIFVCS ???????????或 能使上式成立的 為每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)， 為每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)的銷(xiāo)售額。 ? 表 410所測(cè)算的結(jié)果是在息稅前利潤(rùn)預(yù)計(jì)為 2022萬(wàn)元的情況，那么，息稅前利潤(rùn)變化時(shí)，采用哪種籌資方式更為有利呢？這可以通過(guò)測(cè)算每股收益無(wú)差別點(diǎn)來(lái)判斷。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 公司總價(jià)值的測(cè)算 公司總價(jià)值指公司的市場(chǎng)總價(jià)值，它等于長(zhǎng)期債務(wù)總價(jià)值和股票的總價(jià)值之和。 表 412 不同債務(wù)規(guī)模下公司價(jià)值和公司資本成本測(cè)算表 B （萬(wàn)元） S （萬(wàn)元） V （萬(wàn)元） K B K S K W 0 3031 3031 % % 200 2900 3100 10% 15% % 400 2763 3163 10% % % 600 2538 3138 12% % % 800 2259 3059 14% % % 1000 1793 2793 16% % % 1200 1423 2623 19% % % 財(cái)務(wù)管理教程與案例 在表 4 9 中，當(dāng) B =2 00 萬(wàn)元， K B =10% ， K S = 15% 以及 E