【正文】 0 0 1 2 0 0 2 0 0 2 0 0 0 1 0 0 06 . 5 % 8 % 8 % 9 % 1 3 % 1 6 % 1 2 . 4 4 %7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0??? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?追加籌資方案 B與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率： (2)測(cè)算匯總資本結(jié)構(gòu)下的綜合資本成本率 追回籌資方案 A與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率： 3 0 0 2 0 0 1 5 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 2 0 0 2 0 0 0 6 0 06 . 5 % 7 % 8 % 1 0 % 1 3 % 1 6 % 1 2 . 1 6 %7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0??? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?3 0 0 2 0 0 1 5 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 2 0 0 2 0 0 0 6 0 06 . 5 % 7 % 8 % 1 0 % 1 3 % 1 6 % 1 2 . 1 6 %7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0??? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?財(cái)務(wù)管理教程與案例 （二）每股收益分析方法 ? 公司理財(cái)目標(biāo)是股東價(jià)值最大化，而股東價(jià)值最大化也就意味著公司收益最大化。利用無(wú)差別點(diǎn)可以判斷在什么情況下可以采用債務(wù)融資方式，什么情況下需要采用權(quán)益融資方式。長(zhǎng)期債券年利率為 10%。若息稅前利潤(rùn)達(dá)到 2022萬(wàn)元，該公司應(yīng)該采用長(zhǎng)期債務(wù)增資方式，因?yàn)樗仍霭l(fā)行優(yōu)先股增資方式的每股收益都要高。 圖 41 每股收益無(wú)差別點(diǎn)分析圖 息稅前利潤(rùn)（萬(wàn)元） 750 950 長(zhǎng)期債務(wù)籌資 優(yōu)先股籌資 普通股籌資 每股收益 財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 由上圖可以看出，每股收益無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)750萬(wàn)元的意義在于：當(dāng)息稅前利潤(rùn)大于 750萬(wàn)元時(shí)，增加長(zhǎng)期債務(wù)要比增發(fā)普通股有利；當(dāng)息稅前利潤(rùn)小于 750萬(wàn)元時(shí)，增發(fā)普通股要比增加長(zhǎng)期債務(wù)有利。所以說(shuō)公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是使公司的總價(jià)值最高，同時(shí)綜合資本成本最低時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。 公司認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不合理 ， 準(zhǔn)備通過(guò)舉借長(zhǎng)期債務(wù) 、 購(gòu)回部分普通股予以調(diào)整 。 SK ? fR mR財(cái)務(wù)管理教程與案例 根據(jù)表 411資料，運(yùn)用前述公司價(jià)值和公司資本成本的測(cè)算方法，測(cè)算在不同長(zhǎng)期債務(wù)規(guī)模下的公司價(jià)值和公司資本成本，列入表 412，椐此可以比較確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。 經(jīng)測(cè)算 ， 目前的長(zhǎng)期債務(wù)和普通股資本成本如表 411所示 。用公式表示為： SBV ??式中： V—— 公司的總價(jià)值，即公司總的折現(xiàn)價(jià)值； B—— 公司長(zhǎng)期債務(wù)價(jià)值； S—— 公司股票價(jià)值； 其中，為簡(jiǎn)化測(cè)算起見(jiàn)，假定長(zhǎng)期債務(wù)（含長(zhǎng)期借款和長(zhǎng)期債券）的價(jià)值等于其面值（或本金）；股票的價(jià)值按公司未來(lái)凈收益的折現(xiàn)現(xiàn)值測(cè)算，測(cè)算公式為： SKDTIE B I TS ???? )1)((財(cái)務(wù)管理教程與案例 公司資本成本的測(cè)算 在公司價(jià)值 測(cè)算的基礎(chǔ)上，如果公司的全部長(zhǎng)期資本由長(zhǎng)期債務(wù)和普通股組成，則公司的全部資本成本，綜合資本成本可按下式測(cè)算： )()1)(( VBKTVBKK SBW ???wKBKSK—— 公司資本成本； —— 公司長(zhǎng)期債務(wù)稅前資本成本，可按公司長(zhǎng)期債務(wù)年利率計(jì)算； —— 公司普通股資本成本 式中 財(cái)務(wù)管理教程與案例 在上面測(cè)算公司資本成本的公式中，為了考慮公司籌資風(fēng)險(xiǎn)的影響，普通股資本可運(yùn)用資本定價(jià)模型來(lái)測(cè)算，即： )( fmfS RRRK ??? ?式中 ： SKfRmR?—— 公司普通股投資的必要報(bào)酬率， 即公司普通股的資本成本； —— 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率； —— 所有股票的市場(chǎng)報(bào)酬率； —— 公司股票貝他系數(shù)； 財(cái)務(wù)管理教程與案例 公司最佳資本結(jié)構(gòu)的確定 ? 首先，運(yùn)用上述原理測(cè)算公司的總價(jià)值和綜合資本成本；然后，以公司價(jià)值最大化為標(biāo)準(zhǔn)確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （三）總價(jià)值分析方法 ? 上述每股收益分析方法是以每股收益的高低作為衡量標(biāo)準(zhǔn)對(duì)籌資方式進(jìn)行選擇。將表 410的有關(guān)資料代入無(wú)差別計(jì)算公式進(jìn)行測(cè)算： 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （ 1）增發(fā)普通股與增加長(zhǎng)期債務(wù)兩種增資方式下的每股收益無(wú)差別點(diǎn)為： （ 2）增發(fā)普通股與發(fā)行優(yōu)先股兩種增資方式下的每股收益無(wú)差別點(diǎn)為： 1 5 0 ( 1 2 5 % ) 3 5 0 ( 1 2 5 % )1 5 0 0 1 0 0 0E B I T E B I T?（ ） （ ）750E B I T ? 1 5 0 ( 1 2 5 % ) 1 5 0 ( 1 2 5 % ) 2 0 01 5 0 0 1 0 0 0E B I T E B I T ??（ ） （ ）950E B I T ?財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 上列測(cè)算結(jié)構(gòu)表明：當(dāng)息稅利潤(rùn)為 750萬(wàn)元時(shí)，增發(fā)普通股和增加長(zhǎng)期債務(wù)的每股收益相等；同樣道理，當(dāng)息稅前利潤(rùn)為 950萬(wàn)元時(shí)，增發(fā)普通股和發(fā)行優(yōu)先股的每股收益相等。 表 49 公司目前和追加籌資后的資本結(jié)構(gòu)資料 目前資本結(jié)構(gòu) 追加籌資后的資本結(jié)構(gòu) 增發(fā)普通股 增加長(zhǎng)期債務(wù) 發(fā)行優(yōu)先股 資本 種類 金額 比例 金額 比例 金額 比例 金額 比例 長(zhǎng)期債務(wù) 1500 25% 1500 5% 3500 % 1500 % 優(yōu)先股 2022 25% 普通股 4500 75% 6500 5% 4500 % 4500 % 資本總額 6000 100% 8000 100% 8000 100% 8000 100% 其他資料： 年債務(wù)利息 150 150 350 150 年優(yōu)先股股利 200 普通股股數(shù)（萬(wàn)股） 1000 1500 1000 1000 財(cái)務(wù)管理教程與案例 假設(shè)該公司的所得稅稅率 25%，若預(yù)計(jì)追加籌資后息稅前利潤(rùn)為 2022萬(wàn)元，三年追加籌資方式下每股收益的測(cè)算如表 410所示。 EBIT 1EPS 2EPS 1EPS 2EPS S財(cái)務(wù)管理教程與案例 【 例 416】 某公司擁有成本 6000萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期債券 1500萬(wàn)元，普通股 4500萬(wàn)元。每股收益的高低不僅受資本結(jié)構(gòu)的影響，而且還受銷售水平或息稅前利潤(rùn)的影響。因此，在適度風(fēng)險(xiǎn)的情況下，方案 B優(yōu)于方案 A。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策 ? 按照最佳資本結(jié)構(gòu)的要求，在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，企業(yè)選擇追加籌資組合方案可用兩種方法：一種方法是直接測(cè)算各備選追加籌資方案的邊際資本成本，比較后選出最佳籌資組合方案；另一種方法是分別將各備選籌資方案與原有最佳資本結(jié)構(gòu)匯總，測(cè)算各個(gè)追加籌資方案下匯總資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本，比較后選出最佳籌資方案。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 【 例 414】 某公司在初創(chuàng)時(shí)需要資本總額 4000萬(wàn)元，有如下三個(gè)組合方案可供選擇，有關(guān)資料如表 46所示。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 二、資本結(jié)構(gòu)的決策方法 （一）資本成本比較法 ? 資本成本比較法是指在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，測(cè)算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本成本，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。 ? 在該模型中，經(jīng)營(yíng)者與投資者 (股東和債權(quán)人 )之間的利益沖突源于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的分歧，即使在企業(yè)停業(yè)清算對(duì)股東更為有利的情況下，經(jīng)營(yíng)者仍會(huì)希望企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。此時(shí)，市場(chǎng)會(huì)意識(shí)到企業(yè)利潤(rùn)將上升，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)增大。因此，存在著股權(quán)代理成本和債務(wù)代理成本之間的均衡。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （八）激勵(lì)理論 ? 激勵(lì)理論研究的是資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)者行為之間的關(guān)系。若企業(yè)繼續(xù)追加負(fù)債，企業(yè)價(jià)值會(huì)因破產(chǎn)成本和代理成本大于負(fù)債稅盾利益而下降，負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值下降越快。當(dāng)投資失敗時(shí)，債權(quán)人卻要承擔(dān)投資可能導(dǎo)致的損失。破產(chǎn)成本可表現(xiàn)為直接成本和間接成本，如資產(chǎn)評(píng)估與清理費(fèi)用、訴訟費(fèi)用等是直接成本：企業(yè)清理資產(chǎn)時(shí)的低價(jià)出售或因履行破產(chǎn)程序失去的銷售利潤(rùn)等損失則是間接成本。盡管該模型具有邏輯上的合理性，但由于模型的假設(shè)條件不能準(zhǔn)確反映市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行情況，所以，該模型存在一定的局限性。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 以上通過(guò)對(duì) MM的無(wú)公司所得稅模型 、 公司所得稅模型的分析 ， 我們發(fā)現(xiàn) ， 無(wú)公司稅的 MM理論的結(jié)論是 :資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價(jià)值和資本成本 。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 該模型也有兩個(gè)基本命題。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 綜合以上兩個(gè)命題， MM定理意味著，債務(wù)資本的增加會(huì)增大權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)，低成本舉債帶來(lái)的利益正好被權(quán)益資本成本的上升所抵消。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （四） MM理論 ? MM定理 I：無(wú)稅收的 MM模型 假設(shè)在不考慮稅收 (包括公司所得稅和個(gè)人所得稅 )的情況下，企業(yè)的總價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。因此，根據(jù)傳統(tǒng)理論，某種負(fù)債低于100%的資本結(jié)構(gòu)可以使企業(yè)價(jià)值最大。而這顯然與企業(yè)的理財(cái)實(shí)踐不相符。因此，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值以及資本成本的關(guān)系將存在一個(gè)均衡點(diǎn)，顯然，這種理論忽略了這一點(diǎn)。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 另外，凈收益理論還認(rèn)為債務(wù)成本和權(quán)益資本成本均不受企業(yè)負(fù)債的影響，無(wú)論負(fù)債程度多高，企業(yè)的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本都是固定不變的。這種由于總杠桿作用使每股收益大幅度波動(dòng)而造成的風(fēng)險(xiǎn)，稱為企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 總杠桿作用的程度用總杠桿系數(shù)（ Degree of Combined Leverage,簡(jiǎn)稱 DTL）來(lái)表示： 總杠桿系數(shù)與經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)之間的關(guān)系可以用下式表示： EP SEP SSSEP SEP SD TL////??????D F LDOLD T L ??財(cái)務(wù)管理教程與案例 總杠桿系數(shù)亦可直接按以下公式計(jì)算： TDIFVPQVPQD TL Q???????1)()(TDIFVSSVSSD TL S???????1財(cái)務(wù)管理教程與案例 【 例 413】 某公司長(zhǎng)期資本總額為 2022萬(wàn)元，其中，長(zhǎng)期負(fù)債占 20%，負(fù)債年利率為 10%，公司銷售額為 500萬(wàn)元，固定成本總額為 30萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為 60%。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 綜上所述，財(cái)務(wù)杠桿可以給企業(yè)帶來(lái)額外的收益，也可能造成額外損失，這就導(dǎo)致了可能的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 負(fù)債的利息率：由上述公式可知，在息稅前利潤(rùn)率和負(fù)債比率一定的情況下，負(fù)債的利息率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，反之，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在的實(shí)質(zhì)是由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)從而使得負(fù)債所負(fù)擔(dān)的那一部分經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了權(quán)益資本。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，使得企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利息率，則獲得財(cái)務(wù)杠桿利益，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳，使得企業(yè)投資收益率小于負(fù)債利息率，則獲得財(cái)務(wù)杠桿損失，甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，這種不確定性就是企業(yè)運(yùn)用負(fù)債所需承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其計(jì)算公式為： 式中： —— 普通股每股收益變動(dòng)額。 NDTIE B I TE P S ???? )1)((財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 從上述公式可以看出，在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，由于債務(wù)的利息和優(yōu)先股的股利通常是固定不變的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增大時(shí)，每 1元盈余所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)相對(duì)減少，從而給普通股股東帶來(lái)更多的盈余；反之，當(dāng)息稅前利潤(rùn)減少時(shí)，每 1元盈余所負(fù)但的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)相對(duì)增加，從而會(huì)大幅度減少普通股盈余。如果公司的全部資本息稅前收益率等于負(fù)債利息率，則不發(fā)生財(cái)務(wù)杠桿作用。 ? 利用負(fù)債籌資，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿正作用的前提條件是：如果公司的全部資本息稅的收益率和負(fù)債利息率一定，則取決于負(fù)債比率的高低。 (3)當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧臨界點(diǎn)時(shí)，經(jīng)營(yíng)