【文章內(nèi)容簡介】 ??? )(?)( VPQEB I T ????FVPQVPQD O LQ ?????)()(FVCSVCSD O LS ?????QDOLSDOL財(cái)務(wù)管理教程與案例 【 例 411】 某公司的產(chǎn)品銷量 30000件 ， 單位產(chǎn)品售價(jià) 800元 ， 銷售總額 2400萬元 ， 固定成本總額為500萬元 ， 單位產(chǎn)品變動成本為 500元 ， 變動成本率為 %， 變動成本總額為 1500萬元 。 計(jì)算其經(jīng)營杠桿系數(shù) 。 3 0 0 0 0 8 0 0 5 0 0 2 . 2 53 0 0 0 0 8 0 0 5 0 0 5 0 0 0 0 0 0QDOL????（ ）（ ）24000000 15000000 2 . 2 524000000 15000000 5000000SDOL ??財(cái)務(wù)管理教程與案例 （三）經(jīng)營桿桿與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系 以上計(jì)算結(jié)果表明： (1)在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售變動所引起的經(jīng)營收益變動的幅度。 (2)在固定成本不變的情況下，銷售規(guī)模越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也就越小；反之，銷售規(guī)模越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。 (3)當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧臨界點(diǎn)時(shí)，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨于無窮大。此時(shí)，公司經(jīng)營只是保本。在這種情況下，只要銷售額稍有增加，便可獲得經(jīng)營收益；但如果銷售額稍有下降，便會發(fā)生虧損。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 二、財(cái)務(wù)杠桿 ? 財(cái)務(wù)杠桿 (Financial Leverage)又稱融資桿桿，是指公司對資本成本固定的籌資方式的利用程度。 ? 利用負(fù)債籌資，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿正作用的前提條件是：如果公司的全部資本息稅的收益率和負(fù)債利息率一定，則取決于負(fù)債比率的高低。提高負(fù)債比率，將會增加財(cái)務(wù)杠桿利益；降低負(fù)債比率，則會減少財(cái)務(wù)杠桿利益。負(fù)債比率為零時(shí)，則不會產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿利益。如果公司的全部資本息稅前收益率低于負(fù)債利息率，則財(cái)務(wù)杠桿作用是給股東帶來財(cái)務(wù)扛桿損失。如果公司的全部資本息稅前收益率等于負(fù)債利息率，則不發(fā)生財(cái)務(wù)杠桿作用。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （一）財(cái)務(wù)杠桿原理 ? 企業(yè)采用債務(wù)和優(yōu)先股方式籌資時(shí)，負(fù)債利息和優(yōu)先股股息是企業(yè)固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用，與企業(yè)實(shí)際利潤的多少無關(guān)。由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，普通股每股收益的變動率會大于息稅前利潤的變動率，這種現(xiàn)象就叫做財(cái)務(wù)杠桿。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 普通股每股收益和息稅前利潤之間的關(guān)系可用下式表式： 式中： EPS —— 普通股每股收益； I —— 企業(yè)債務(wù)資本的利息費(fèi)用； T —— 所得稅稅率； D —— 優(yōu)先股股利； N —— 發(fā)行在外的普通股數(shù)。 NDTIE B I TE P S ???? )1)((財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 從上述公式可以看出，在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，由于債務(wù)的利息和優(yōu)先股的股利通常是固定不變的，當(dāng)息稅前利潤增大時(shí)，每 1元盈余所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就會相對減少，從而給普通股股東帶來更多的盈余；反之，當(dāng)息稅前利潤減少時(shí)，每 1元盈余所負(fù)但的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就會相對增加，從而會大幅度減少普通股盈余。在息稅前利潤增加時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿作用表現(xiàn)為財(cái)務(wù)杠桿利益；在息稅前利潤減少時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿作用表現(xiàn)為財(cái)務(wù)杠桿損失。企業(yè)可以通過調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)獲得財(cái)務(wù)杠桿利益，避免財(cái)務(wù)杠桿損失。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) ? 財(cái)務(wù)杠桿作用的大小是用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來反映的，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（ Degree of Operation Leverage, DFL）是指普通股每股收益變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。其計(jì)算公式為： 式中： —— 普通股每股收益變動額。 E B I TE B I TE P SE P SD F L//???EPS?財(cái)務(wù)管理教程與案例 為了便于計(jì)算，可將上述公式變換如下： NDTIE B I TE P S ???? )1)((?NTE B I TEPS )1( ????TDIE B I TE B I TD F L?????1財(cái)務(wù)管理教程與案例 【 例 412】 某公司債務(wù)資本為 5000萬元，債務(wù)年利率為 8%，優(yōu)先股股息為 200萬元，公司所得稅稅率為25%。當(dāng)息稅前利潤為 1500萬元時(shí)，計(jì)算公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。 15001 . 82001 5 0 0 5 0 0 0 8 %1 2 5 %D F L ????財(cái)務(wù)管理教程與案例 （三）財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（ Financial Risk)的關(guān)系 ? 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因使用債務(wù)資本而產(chǎn)生的在未來收益不確定情況下由主權(quán)資本承擔(dān)的附加風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好，使得企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利息率，則獲得財(cái)務(wù)杠桿利益，如果企業(yè)經(jīng)營狀況不佳，使得企業(yè)投資收益率小于負(fù)債利息率，則獲得財(cái)務(wù)杠桿損失，甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，這種不確定性就是企業(yè)運(yùn)用負(fù)債所需承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小主要取決于財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的高低。一般情況下，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，普通股權(quán)益收益率對于息稅前利潤率的彈性就越大，如果息稅前利潤率上升，則普通股權(quán)益收益率會以更快的速度上升，如果息稅前利潤率下降，那么普通股權(quán)益收益率會以更快的速度下降，從而風(fēng)險(xiǎn)也越大。反之，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在的實(shí)質(zhì)是由于負(fù)債經(jīng)營從而使得負(fù)債所負(fù)擔(dān)的那一部分經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了權(quán)益資本。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （四）影響財(cái)務(wù)杠桿利益（損失）和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素 息稅前利潤率：息稅前利潤率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越?。环粗?，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大。因而稅前利潤率對財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響是呈相反方向變化。在其他因素不變的情況下息稅前利潤率對權(quán)益資本收益率的影響卻是呈相同方向的。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 負(fù)債的利息率：由上述公式可知，在息稅前利潤率和負(fù)債比率一定的情況下，負(fù)債的利息率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，反之，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小。負(fù)債的利息率對財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響總是呈相同方向變化的，而對權(quán)益資本收益率的影響則是呈相反方向變化。 資本結(jié)構(gòu)：在息稅前利潤率和負(fù)債利息率不變的情況下，負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大；反之，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，也就是說負(fù)債比率對財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響總是同向的。負(fù)債比率對權(quán)益資本收益率的影響表現(xiàn)在正、負(fù)兩個(gè)方面，當(dāng)息稅前利潤率大于負(fù)債利息率時(shí)，表現(xiàn)為正的影響，反之，表現(xiàn)為負(fù)的影響。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 綜上所述，財(cái)務(wù)杠桿可以給企業(yè)帶來額外的收益，也可能造成額外損失，這就導(dǎo)致了可能的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。財(cái)務(wù)杠桿利益并沒有增加整個(gè)社會的財(cái)富，是既定財(cái)富在投資人和債權(quán)人之間的分配；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也沒有增加整個(gè)社會的風(fēng)險(xiǎn)，是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)向投資人的轉(zhuǎn)移。財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的一個(gè)重要因素，資本結(jié)構(gòu)決策需要在杠桿利益與其相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行合理的權(quán)衡。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 三、總杠桿 ? 如果經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿共同作用，則銷售量稍有變動，就會使普通股每股稅后收益產(chǎn)生較大的變動，總杠桿 (Total Leverage)又稱聯(lián)合杠桿 (Combined Leverage )或稱合并杠桿、復(fù)合杠桿、綜合杠桿 ,是指經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的復(fù)合作用。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 總杠桿作用的程度用總杠桿系數(shù)（ Degree of Combined Leverage,簡稱 DTL）來表示： 總杠桿系數(shù)與經(jīng)營杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)之間的關(guān)系可以用下式表示： EP SEP SSSEP SEP SD TL////??????D F LDOLD T L ??財(cái)務(wù)管理教程與案例 總杠桿系數(shù)亦可直接按以下公式計(jì)算： TDIFVPQVPQD TL Q???????1)()(TDIFVSSVSSD TL S???????1財(cái)務(wù)管理教程與案例 【 例 413】 某公司長期資本總額為 2022萬元，其中，長期負(fù)債占 20%，負(fù)債年利率為 10%，公司銷售額為 500萬元，固定成本總額為 30萬元，變動成本率為 60%。計(jì)算該公司的總杠桿系數(shù)。 EBIT=500500 60%30=170（萬元） I = 2022 20% 10%= 40（萬元） 5 0 0 5 0 0 6 0 %= 1 . 1 7 6 55 0 0 5 0 0 6 0 % 3 0S V CS V C FDOL????? ? ?170= 1 . 3 0 7 71 7 0 4 0E B I TE B I T ID F L ?? 5 0 0 5 0 0 6 0 %= 1 . 5 45 0 0 5 0 0 6 0 % 3 0 4 0S V CS V C F ID T L??? ? ? ? ?或 D T L = D O L *D F L = 1 . 1 7 6 5 1 . 3 0 7 7 = 1 . 5 4 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （三）總杠桿與總風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系 ? 在總杠桿的作用下，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益好時(shí)，每股收益會大幅度上升；企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益差時(shí)，每股收益會大幅度下降。企業(yè)總杠桿系數(shù)越大，每股收益的波動幅度越大。這種由于總杠桿作用使每股收益大幅度波動而造成的風(fēng)險(xiǎn)，稱為企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)。其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，總風(fēng)險(xiǎn)越大，總杠桿系數(shù)越小，總風(fēng)險(xiǎn)越小。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論與資本結(jié)構(gòu)決策 一、資本結(jié)構(gòu)理論 （一）凈收益理論 ? 凈收益理論 (Net Ine Theory，簡稱 NI)，也稱為樸素的資本結(jié)構(gòu)理論。該理論認(rèn)為，由于債務(wù)成本比股本成本低，因此企業(yè)可以通過更多地舉債，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的決策方法降低企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，負(fù)債程度越高，企業(yè)的價(jià)值越大。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 另外，凈收益理論還認(rèn)為債務(wù)成本和權(quán)益資本成本均不受企業(yè)負(fù)債的影響，無論負(fù)債程度多高，企業(yè)的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本都是固定不變的。因此，按照這種理論，企業(yè)的資金來源全部使用債務(wù)時(shí)，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低 (等于負(fù)債成本 )，從而企業(yè)價(jià)值 (V)也最大，即資產(chǎn)負(fù)債率越接近于 100%越好。 ? 可以看出，盡管該理論突出了財(cái)務(wù)杠桿的作用，但是沒有認(rèn)識到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響。通常，債務(wù)資本增加后，融資風(fēng)險(xiǎn)增加，企業(yè)支付壓力增加，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)困境的可能性增加，企業(yè)破產(chǎn)成本或財(cái)務(wù)困境成本將增加。因此，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值以及資本成本的關(guān)系將存在一個(gè)均衡點(diǎn)，顯然，這種理論忽略了這一點(diǎn)。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （二）凈營運(yùn)收入理論 ? 凈營運(yùn)收入理論 (Net Operating Ine Theory，簡稱 NOI)認(rèn)為，企業(yè)利用負(fù)債籌資，財(cái)務(wù)杠桿作用擴(kuò)大，即使債務(wù)資本成本本身不變，但是會增加企業(yè)權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)，從而使得權(quán)益成本上升，因此企業(yè)的加權(quán)平均資本成本不會因?yàn)樨?fù)債比率的提高而降低，而是維持不變。根據(jù)這一理論，無論企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價(jià)值也是固定不變的。按照這種理論，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，籌資決策也就無關(guān)緊要，企業(yè)也無須進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策，因?yàn)楸舜说男Ч麤]有區(qū)別。而這顯然與企業(yè)的理財(cái)實(shí)踐不相符。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （三）傳統(tǒng)理論 ? 傳統(tǒng)理論 (Traditional Theory)認(rèn)為每個(gè)企業(yè)均有最佳融資結(jié)構(gòu)，這是一種介于凈收入理論和凈營運(yùn)收入理論之間的理論。該理論認(rèn)為企業(yè)在一定限度內(nèi)合理負(fù)債時(shí)，權(quán)益成本和負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)都不會顯著增加，或者即便會導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但在一定的程度內(nèi)卻不會完全抵銷利用成本率較低的債務(wù)所獲得的好處，從而企業(yè)的加權(quán)平均成本下降，企業(yè)總價(jià)值上升，但是，當(dāng)超過一定程度地利用負(fù)債后，債務(wù)的低成本就不能抵銷權(quán)益成本的迅速上升，由此企業(yè)