【正文】 y），國內(nèi)也常翻譯為啄食順序理論。在企業(yè)沒有喪失償還能力的情況下，即使將資產(chǎn)用于另一用途可獲得較大收益，經(jīng)營者也會(huì)不情愿地將企業(yè)停業(yè)清算。從而追加籌資方案 B為最佳籌資方案，由此形成的新的資本結(jié)構(gòu)為該公司的最佳資本結(jié)構(gòu)，即追加籌資后資本總額 7000萬元，資本結(jié)構(gòu)是：長期限借款 500萬元、長期債券 2500萬元、優(yōu)先股 1400萬元、普通股 2600萬元。 ? 上述每股收益無差別點(diǎn)分析的結(jié)果可用圖 41表示。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 表 411 不同債務(wù)規(guī)模的債務(wù)年利率和普通股資本成本測算表 B （萬元 ） BK ? fR mR SK 0 10% 14% % 200 10% 10% 14% 15% 400 10% 10% 14% % 600 12% 10% 14% % 800 14% 10% 14% % 1000 16% 10% 14% % 1200 19% 10% 14% % 表 411中，當(dāng) B =200萬元， =， =10%， =14%時(shí)， =10%+ (14%10%)=% 其余同理計(jì)算。 表 410 公司預(yù)計(jì)追加籌資后的每股收益測算表 單位：萬元 項(xiàng)目 增發(fā)普通股 增加長期債務(wù) 發(fā)行優(yōu)先股 息稅前利潤 2022 2022 2022 減：長期債務(wù)利息 150 350 150 稅前利潤 1850 1650 1850 減：所得稅（ 25 % ） 稅后利潤 減：優(yōu)先股股利 200 普通股可分配利潤 普通股股數(shù)（萬股） 1500 1000 1000 普通股每股收益（元） 財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 表 410的計(jì)算結(jié)果表明，采用不同籌資方式追加籌資后，普通股每股收益是不相等的。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 【 例 415】 某公司擁有長期資本 5000萬元，其中長期借款 300萬元，長期債券 1500萬元，優(yōu)先股 1200萬元，普通股 2022萬元，個(gè)別資本成本分別為 %，8%， 13%和 16%。因此，對經(jīng)理來說，存在著較高的私人收益同較高的破產(chǎn)并喪失所有任職好處的風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡。債權(quán)人為保障自己的利益、減少其收回本息的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)在貸款時(shí)通過加入各種保護(hù)性條款保護(hù)自己，這樣就會(huì)使債務(wù)的實(shí)際成本上升，此謂債權(quán)的代理成本。 ? 命題 1：有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上負(fù)債的節(jié)稅利益。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （三）傳統(tǒng)理論 ? 傳統(tǒng)理論 (Traditional Theory)認(rèn)為每個(gè)企業(yè)均有最佳融資結(jié)構(gòu)，這是一種介于凈收入理論和凈營運(yùn)收入理論之間的理論。計(jì)算該公司的總杠桿系數(shù)。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小主要取決于財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的高低。提高負(fù)債比率，將會(huì)增加財(cái)務(wù)杠桿利益；降低負(fù)債比率，則會(huì)減少財(cái)務(wù)杠桿利益。 投入資源價(jià)格的變動(dòng)。若發(fā)行新股，則發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行量的 8％。 )( fmfc RRRK ??? ? （公式 4 7 ） fR mR ?財(cái)務(wù)管理教程與案例 【 例 46】 已知某股票的值為 ，市場平均報(bào)酬率為10%，無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為 6%。但債券的籌資費(fèi)用一般比較高，在計(jì)算資本成本時(shí)不可省略。 其中主要包括長期借款資本成本 、 債券資本成本 、 普通股資本成本 、 優(yōu)先股資本成本和留存收益資本成本 。財(cái)務(wù)管理教程與案例 第四章 公司籌資決策 財(cái)務(wù)管理教程與案例 【 學(xué)習(xí)目標(biāo) 】 ? 了解并掌握長期借款、債券、優(yōu)先股、普通股等資本成本的計(jì)算方法 ? 掌握經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿、總杠桿的確定方法 ? 掌握利用加權(quán)平均資本成本和邊際資本成本進(jìn)行財(cái)務(wù)決策的基本方法 ? 掌握資本結(jié)構(gòu)與資本成本、公司價(jià)值的關(guān)系 ? 了解掌握各種資本結(jié)構(gòu)理論的基本思想；資本結(jié)構(gòu)的影響因素。 前兩者可統(tǒng)稱為負(fù)債資本成本 ， 后三者統(tǒng)稱為權(quán)益資本成本 。債券的籌資費(fèi)用包括申請費(fèi)、注冊費(fèi)、印刷費(fèi)、上市費(fèi)、推銷費(fèi)等。計(jì)算該股票的資本成本。公司目前的資本總額力 4000萬元，公司債券、優(yōu)先股和普通股的比例為 30： 5： 65，即公司債券為 1200萬元，優(yōu)先股為 200萬元，股東權(quán)益為 2600萬元。 產(chǎn)品銷售價(jià)格的調(diào)整能力。負(fù)債比率為零時(shí)，則不會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿利益。一般情況下，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，普通股權(quán)益收益率對于息稅前利潤率的彈性就越大，如果息稅前利潤率上升，則普通股權(quán)益收益率會(huì)以更快的速度上升，如果息稅前利潤率下降，那么普通股權(quán)益收益率會(huì)以更快的速度下降，從而風(fēng)險(xiǎn)也越大。 EBIT=500500 60%30=170（萬元） I = 2022 20% 10%= 40（萬元） 5 0 0 5 0 0 6 0 %= 1 . 1 7 6 55 0 0 5 0 0 6 0 % 3 0S V CS V C FDOL????? ? ?170= 1 . 3 0 7 71 7 0 4 0E B I TE B I T ID F L ?? 5 0 0 5 0 0 6 0 %= 1 . 5 45 0 0 5 0 0 6 0 % 3 0 4 0S V CS V C F ID T L??? ? ? ? ?或 D T L = D O L *D F L = 1 . 1 7 6 5 1 . 3 0 7 7 = 1 . 5 4 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （三）總杠桿與總風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系 ? 在總杠桿的作用下，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益好時(shí)，每股收益會(huì)大幅度上升；企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益差時(shí)，每股收益會(huì)大幅度下降。該理論認(rèn)為企業(yè)在一定限度內(nèi)合理負(fù)債時(shí)，權(quán)益成本和負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)都不會(huì)顯著增加，或者即便會(huì)導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但在一定的程度內(nèi)卻不會(huì)完全抵銷利用成本率較低的債務(wù)所獲得的好處，從而企業(yè)的加權(quán)平均成本下降，企業(yè)總價(jià)值上升，但是，當(dāng)超過一定程度地利用負(fù)債后，債務(wù)的低成本就不能抵銷權(quán)益成本的迅速上升，由此企業(yè)的加權(quán)平均成本便會(huì)上升。在此，負(fù)債的節(jié)稅利益等于公司所得稅稅率 Tc乘上負(fù)債總額。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本相互間為此消彼長的關(guān)系，當(dāng)股權(quán)的邊際代理成本與債權(quán)的邊際代理成本相等時(shí)，兩者之和即總代理成本最小。這種權(quán)衡要通過負(fù)債和股權(quán)的比例即資本結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)。公司為了擴(kuò)大公司規(guī)模準(zhǔn)備追加籌資 2022萬元，目前有兩個(gè)追加籌資的備選方案，有關(guān)資料如表 47所示。若息稅前利潤達(dá)到 2022萬元，該公司應(yīng)該采用長期債務(wù)增資方式，因?yàn)樗仍霭l(fā)行優(yōu)先股增資方式的每股收益都要高。 SK ? fR mR財(cái)務(wù)管理教程與案例 根據(jù)表 411資料，運(yùn)用前述公司價(jià)值和公司資本成本的測算方法，測算在不同長期債務(wù)規(guī)模下的公司價(jià)值和公司資本成本，列入表 412，椐此可以比較確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。將表 410的有關(guān)資料代入無差別計(jì)算公式進(jìn)行測算： 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （ 1）增發(fā)普通股與增加長期債務(wù)兩種增資方式下的每股收益無差別點(diǎn)為： （ 2）增發(fā)普通股與發(fā)行優(yōu)先股兩種增資方式下的每股收益無差別點(diǎn)為： 1 5 0 ( 1 2 5 % ) 3 5 0 ( 1 2 5 % )1 5 0 0 1 0 0 0E B I T E B I T?（ ） （ ）750E B I T ? 1 5 0 ( 1 2 5 % ) 1 5 0 ( 1 2 5 % ) 2 0 01 5 0 0 1 0 0 0E B I T E B I T ??（ ） （ ）950E B I T ?財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 上列測算結(jié)構(gòu)表明：當(dāng)息稅利潤為 750萬元時(shí)，增發(fā)普通股和增加長期債務(wù)的每股收益相等；同樣道理，當(dāng)息稅前利潤為 950萬元時(shí)，增發(fā)普通股和發(fā)行優(yōu)先股的每股收益相等。因此，在適度風(fēng)險(xiǎn)的情況下，方案 B優(yōu)于方案 A。 ? 在該模型中，經(jīng)營者與投資者 (股東和債權(quán)人 )之間的利益沖突源于對企業(yè)經(jīng)營決策的分歧，即使在企業(yè)停業(yè)清算對股東更為有利的情況下，經(jīng)營者仍會(huì)希望企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營。若企業(yè)繼續(xù)追加負(fù)債，企業(yè)價(jià)值會(huì)因破產(chǎn)成本和代理成本大于負(fù)債稅盾利益而下降，負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值下降越快。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 以上通過對 MM的無公司所得稅模型 、 公司所得稅模型的分析 ， 我們發(fā)現(xiàn) ， 無公司稅的 MM理論的結(jié)論是 :資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價(jià)值和資本成本 。因此，根據(jù)傳統(tǒng)理論，某種負(fù)債低于100%的資本結(jié)構(gòu)可以使企業(yè)價(jià)值最大。這種由于總杠桿作用使每股收益大幅度波動(dòng)而造成的風(fēng)險(xiǎn)，稱為企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在的實(shí)質(zhì)是由于負(fù)債經(jīng)營從而使得負(fù)債所負(fù)擔(dān)的那一部分經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了權(quán)益資本。如果公司的全部資本息稅前收益率等于負(fù)債利息率，則不發(fā)生財(cái)務(wù)杠桿作用。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 營業(yè)杠桿利益分析表 營業(yè)杠桿損失分析表 財(cái)務(wù)管理教程與案例 由此可見， 由于生產(chǎn)成本中存在固定成本，會(huì)導(dǎo)致營業(yè)利潤的變動(dòng)率（增長或下降）大于銷售量（額）的變動(dòng)率，這就是營業(yè)杠桿作用。該公司在下一年度準(zhǔn)備籌措新資，已知該公司預(yù)計(jì)可新增留存收益 400萬元。 ? 保留盈余是所得稅后形成的，其所有權(quán)屬于股東，實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于股東對公司的追加投資。因此，債券的資本成本的計(jì)算與借款有所不同。 由于借款利息計(jì)入稅前成本費(fèi)用 ， 可以起到抵稅的作用 （ 利息費(fèi)用在稅前扣除 ， 可以抵減部分所得稅 ， 從而降低了負(fù)債成本 ） ， 因此 ， 一次還本 、 分期付息借款的資本成本為： （公式 42） 式中： Kl —— 長期借款資本成本； Il —— 長期借款年利息； T —— 所得稅稅率； L —— 長期借款籌資額，即借款本金； fl —— 長期借款籌資費(fèi)用率，即借款手續(xù)費(fèi)率。從籌資角度看，它是指公司為獲取和使用資本所付出的代價(jià)；從投資者角度來說，它是投資者提供資本要求補(bǔ)償?shù)馁Y本報(bào)酬率。 每 — 種資本來源的籌集都有著特定的成本 ， 因此 ， 公司的資本成本也分為債務(wù)成本和權(quán)益成本 ， 在計(jì)算公司資本成本時(shí) ， 應(yīng)當(dāng)分別確定不同類型資本的成本 ， 然后再將這些個(gè)別成本按一定權(quán)數(shù)加權(quán)后 ． 才能得到真正的資本成本 。 8 0 0 1 2 % 1 2 5 %1 1 . 2 5 %8 0 0 1 2 0 %l? ? ??? ??? （ ）（ ）財(cái)務(wù)管理教程與案例 （二）長期債券資本成本 ? 發(fā)行公司債券的成本包括債券利息和籌資費(fèi)用。 26 % 1 7 . 7 6 %2 0 3Kc ? ? ??財(cái)務(wù)管理教程與案例 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 ? 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的含義可以簡單地描述為，普通股投資的必要報(bào)酬率等于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。優(yōu)先股的成本始終為 12％。 影響公司營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有以下幾點(diǎn)： 產(chǎn)品需求的變動(dòng)。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 二、財(cái)務(wù)杠桿 ? 財(cái)務(wù)杠桿 (Financial Leverage)又稱融資桿桿，是指公司對資本成本固定的籌資方式的利用程度。 15001 . 82001 5 0 0 5 0 0 0 8 %1 2 5 %D F L ????財(cái)務(wù)管理教程與案例 （三）財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（ Financial Risk)的關(guān)系 ? 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因使用債務(wù)資本而產(chǎn)生的在未來收益不確定情況下由主權(quán)資本承擔(dān)的附加風(fēng)險(xiǎn)。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 三、總杠桿 ? 如果經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿共同作用，則銷售量稍有變動(dòng)，就會(huì)使普通股每股稅后收益產(chǎn)生較大的變動(dòng)，總杠桿 (Total Leverage)又稱聯(lián)合杠桿 (Combined Leverage )或稱合并杠桿、復(fù)合杠桿、綜合杠桿 ,是指經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的復(fù)合作用。按照這種理論，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，籌資決策也就無關(guān)緊要，企業(yè)也無須進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策，因?yàn)楸舜说男Ч麤]有區(qū)別。這就是有公司稅的 MM模型。這時(shí)企業(yè)的價(jià)值小于其作為完全所有者時(shí)的價(jià)值，二者的差異即為股權(quán)代理成本；另一方面所有者作為剩余收益索取者傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目，這樣可以獲取項(xiàng)目成功時(shí)的高額報(bào)酬，而債權(quán)人僅獲得固定數(shù)額的報(bào)酬 。 ? 該模型認(rèn)為，如果經(jīng)理不發(fā)行債券，企業(yè)就不會(huì)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)使經(jīng)理喪失最大化利潤的積極性，從而市場對企業(yè)的評(píng)價(jià)也低，企業(yè)資本成本就高；相反，如果經(jīng)理發(fā)行債券，股東會(huì)認(rèn)為，經(jīng)理為保證自己的在職好處，會(huì)力求企業(yè)利潤最大化。在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，應(yīng)選擇丙方案的籌資組合作為最佳籌資組合方案，由此形成的資本結(jié)構(gòu)確定為最佳資本結(jié)構(gòu)。有關(guān)資料詳見表49。 公司預(yù)計(jì)稅前利潤為 600萬元 ，公司所得稅