【正文】 公司債券在保持成本為 ％的條件下最多可籌措 1500萬(wàn)元資金，則對(duì)應(yīng)的籌資總額最多為： 即：如果籌資總額在 5000萬(wàn)元以下，則按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的要求，公司債券的總額可保持在 1500萬(wàn)元以下；如果籌資總額超過(guò) 5000萬(wàn)元，則按照理想資本結(jié)構(gòu)的要求，公司債券的數(shù)量要超過(guò)1500萬(wàn)元，從而導(dǎo)致其成本超過(guò) ％，將達(dá)到％或更高、根據(jù)題意可知，公司目前已經(jīng)發(fā)行了 1200萬(wàn)元的公司債券，如果按照 ％的成本，其最多可再發(fā)行 300萬(wàn)元的公司 所占的比例該類(lèi)資 本在 資 本 總額 中額資的在一定 資類(lèi)籌資總額 限籌本下資本某? )(50001500 萬(wàn)元??財(cái)務(wù)管理教程與案例 課堂例題 ? 企業(yè)目前的長(zhǎng)期資金為 400萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款為 60萬(wàn)元，資本成本為 3％，長(zhǎng)期債券 100萬(wàn)元，資本成本為 10％；普通股 240萬(wàn)元，資本成本為 13％。60 14 100 60以上 15 財(cái)務(wù)管理教程與案例 籌資總額范圍 資金種類(lèi) 資金數(shù)量 個(gè)別資本成本 加權(quán)平均資本成本 30萬(wàn)元以?xún)?nèi) 長(zhǎng)期借款 3％ 3％ 15％＋ 10％ 25％＋ 13％ 60％＝ ％ 長(zhǎng)期債券 10％ 普通股 18萬(wàn)以?xún)?nèi) 13％ 30～ 50萬(wàn)元 長(zhǎng)期借款 ～ 5％ 5％ 15％＋ 10％ 25％＋ 13％ 60％＝ ％ 長(zhǎng)期債券 ～ 10％ 普通股 18～ 30 13％ 50～ 60萬(wàn)元 長(zhǎng)期借款 ～ 9 5％ 5％ 15％＋ 10％ 25％＋ 14％ 60％＝ ％ 長(zhǎng)期債券 ～ 15 10％ 普通股 30～ 36 14％ 60～ 80萬(wàn)元 長(zhǎng)期借款 9～ 12 7％ 7％ 15％＋ 10％ 25％＋ 14％ 60％＝ ％ 長(zhǎng)期債券 15～ 20 10％ 普通股 36～ 48 14％ 80～ 100萬(wàn)元 長(zhǎng)期借款 12～ 15 7％ 7％ 15％＋ 11％ 25％＋ 14％ 60％＝ ％ 長(zhǎng)期債券 20～ 25 11％ 普通股 48～ 60 14％ 100～ 160萬(wàn)元 ％ 160萬(wàn)元以上 ％ 財(cái)務(wù)管理教程與案例 第二節(jié) 杠桿理論 一、營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿 ? 公司的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿影響公司的資本結(jié)構(gòu)決策。 影響公司營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有以下幾點(diǎn)： 產(chǎn)品需求的變動(dòng)。 經(jīng)營(yíng)杠桿。其計(jì)算公式為： 式中： —— 息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)額； —— 銷(xiāo)售額的變動(dòng)額； —— 產(chǎn)銷(xiāo)量的變動(dòng)額； EBITEBITSSEBITEBITDOL////?????? E B IT? S? Q?財(cái)務(wù)管理教程與案例 為了便于計(jì)算 ， 可將上述公式變換如下： 或： 式中： —— 按產(chǎn)銷(xiāo)量確定的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)； —— 按銷(xiāo)售額確定的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。 (2)在固定成本不變的情況下，銷(xiāo)售規(guī)模越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也就越小；反之，銷(xiāo)售規(guī)模越小，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 二、財(cái)務(wù)杠桿 ? 財(cái)務(wù)杠桿 (Financial Leverage)又稱(chēng)融資桿桿，是指公司對(duì)資本成本固定的籌資方式的利用程度。如果公司的全部資本息稅前收益率低于負(fù)債利息率，則財(cái)務(wù)杠桿作用是給股東帶來(lái)財(cái)務(wù)扛桿損失。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 普通股每股收益和息稅前利潤(rùn)之間的關(guān)系可用下式表式： 式中： EPS —— 普通股每股收益； I —— 企業(yè)債務(wù)資本的利息費(fèi)用； T —— 所得稅稅率； D —— 優(yōu)先股股利； N —— 發(fā)行在外的普通股數(shù)。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) ? 財(cái)務(wù)杠桿作用的大小是用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來(lái)反映的，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（ Degree of Operation Leverage, DFL）是指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。 15001 . 82001 5 0 0 5 0 0 0 8 %1 2 5 %D F L ????財(cái)務(wù)管理教程與案例 （三）財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（ Financial Risk)的關(guān)系 ? 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因使用債務(wù)資本而產(chǎn)生的在未來(lái)收益不確定情況下由主權(quán)資本承擔(dān)的附加風(fēng)險(xiǎn)。反之，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小。在其他因素不變的情況下息稅前利潤(rùn)率對(duì)權(quán)益資本收益率的影響卻是呈相同方向的。負(fù)債比率對(duì)權(quán)益資本收益率的影響表現(xiàn)在正、負(fù)兩個(gè)方面，當(dāng)息稅前利潤(rùn)率大于負(fù)債利息率時(shí)，表現(xiàn)為正的影響，反之，表現(xiàn)為負(fù)的影響。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 三、總杠桿 ? 如果經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿共同作用，則銷(xiāo)售量稍有變動(dòng)，就會(huì)使普通股每股稅后收益產(chǎn)生較大的變動(dòng)，總杠桿 (Total Leverage)又稱(chēng)聯(lián)合杠桿 (Combined Leverage )或稱(chēng)合并杠桿、復(fù)合杠桿、綜合杠桿 ,是指經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的復(fù)合作用。企業(yè)總杠桿系數(shù)越大，每股收益的波動(dòng)幅度越大。該理論認(rèn)為，由于債務(wù)成本比股本成本低，因此企業(yè)可以通過(guò)更多地舉債，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的決策方法降低企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，負(fù)債程度越高，企業(yè)的價(jià)值越大。通常，債務(wù)資本增加后，融資風(fēng)險(xiǎn)增加，企業(yè)支付壓力增加，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)困境的可能性增加，企業(yè)破產(chǎn)成本或財(cái)務(wù)困境成本將增加。按照這種理論，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，籌資決策也就無(wú)關(guān)緊要，企業(yè)也無(wú)須進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策，因?yàn)楸舜说男Ч麤](méi)有區(qū)別。之后，債務(wù)成本也會(huì)上升，與迅速上升權(quán)益成本共同作用使加權(quán)平均成本加速提升。 但是 ， 這種邏輯判斷缺乏實(shí)證檢驗(yàn) ， 這也是其他兩個(gè)理論存在的不足 ，因此 ， 在資本結(jié)構(gòu)理論的歷史沿革中 ， 它僅僅是一種樸素的理論 。 ? 命題二：負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的權(quán)益資本成本 (Ke)等于無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益資本成本加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的大小由負(fù)債比率決定，具體數(shù)值等于無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本減去債務(wù)資本成本后與負(fù)債企業(yè)的債務(wù)權(quán)益比的乘積。這就是有公司稅的 MM模型。 ? 命題 2：有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本等于無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本加上一筆風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的多寡視負(fù)債融資程度與公司所得稅而定。 ? 米勒模型證明了個(gè)人所得稅的存在某種程度上抵消了公司負(fù)債的稅盾效應(yīng)，從而降低了負(fù)債公司的價(jià)值，但它仍然堅(jiān)守了公司負(fù)債越高，其市場(chǎng)價(jià)值越大，當(dāng)負(fù)債比例為 100%時(shí)，公司將獲得最大的市場(chǎng)價(jià)值。 ? 破產(chǎn)危機(jī)成本是指隨著企業(yè)負(fù)債的增加，企業(yè)不能如期還本付息，甚至在一定程度時(shí)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)所支付的代價(jià)。這時(shí)企業(yè)的價(jià)值小于其作為完全所有者時(shí)的價(jià)值，二者的差異即為股權(quán)代理成本；另一方面所有者作為剩余收益索取者傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目，這樣可以獲取項(xiàng)目成功時(shí)的高額報(bào)酬，而債權(quán)人僅獲得固定數(shù)額的報(bào)酬 。平衡理論認(rèn)為，當(dāng)負(fù)債程度較低時(shí)，不會(huì)產(chǎn)生破產(chǎn)成本，于是，企業(yè)價(jià)值因稅盾效應(yīng)的存在會(huì)隨負(fù)債水平的上升而增加；當(dāng)負(fù)債達(dá)到一定界限時(shí)，負(fù)債稅盾效應(yīng)開(kāi)始為破產(chǎn)成本和代理成本所抵消，當(dāng)邊際負(fù)債稅盾利益等于邊際破產(chǎn)成本與代理成本之和時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大，資本結(jié)構(gòu)最優(yōu) 。在西方金融理論中，對(duì)優(yōu)序融資理論的形象表述就是所謂的“啄食順序”，即公司偏好內(nèi)部融資，如果需要外部融資，公司將首先發(fā)行最安全的證券，如債券，把股票作為最后的手段。 ? 隨著債務(wù)籌資比例的增大，股權(quán)代理成本 (負(fù)債融資利益 )將減少，債務(wù)代理成本增大。 ? 該模型認(rèn)為，如果經(jīng)理不發(fā)行債券，企業(yè)就不會(huì)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)使經(jīng)理喪失最大化利潤(rùn)的積極性，從而市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)也低，企業(yè)資本成本就高；相反，如果經(jīng)理發(fā)行債券，股東會(huì)認(rèn)為，經(jīng)理為保證自己的在職好處，會(huì)力求企業(yè)利潤(rùn)最大化。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 Harriss和 Raviv(19911)的債務(wù)緩和模型。拖欠款項(xiàng)的頻率越高，這一成本也就越高，因?yàn)楫?dāng)企業(yè)喪失償還能力時(shí)，資源將被用來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行調(diào)查，所以最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是在強(qiáng)化清算決策和較高調(diào)查成本之間進(jìn)行取舍。 初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策 ? 進(jìn)行初始資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，應(yīng)先計(jì)算出各種籌資方案的綜合資本成本，然后對(duì)不同籌資方案的綜合資本成本進(jìn)行比較，其中綜合資本成本最低的籌資方案為最佳方案。在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，應(yīng)選擇丙方案的籌資組合作為最佳籌資組合方案，由此形成的資本結(jié)構(gòu)確定為最佳資本結(jié)構(gòu)。 表 47 公司 A、 B兩個(gè)追加籌資方案的有關(guān)資料 追加籌資方案 A 追加籌資方案 B 籌資方式 籌資額 個(gè)別資本成本 籌資額 個(gè)別資本成本 長(zhǎng)期借款 300 8% 200 7% 長(zhǎng)期債券 500 9% 1000 10% 優(yōu)先股 200 13% 200 13% 普通股 1000 16% 600 16% 合計(jì) 2022 2022 財(cái)務(wù)管理教程與案例 方法一：直接比較追加籌資方案的邊際資本成本 追加籌資方案 A的邊際資本成本： 追加籌資方案 B的邊際資本成本： 30 0 5 0 0 2 0 0 1 0 0 08 % 9 % 1 3% 1 6 % 1 2 . 7 5 %2 0 0 0 2 0 0 0 2 0 0 0 2 0 0 0? ? ? ? ? ? ? ?2 0 0 1 0 0 0 2 0 0 6 0 07 % 1 0 % 1 3 % 1 6 % 1 1 . 8 %2 0 0 0 2 0 0 0 2 0 0 0 2 0 0 0? ? ? ? ? ? ? ?財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 比較兩個(gè)追加籌資方案，方案 B的邊際資本成本低于方案 A的邊際資本成本。因此當(dāng)企業(yè)面臨是采用債務(wù)融資還是權(quán)益融資時(shí)，可以先計(jì)算兩種不同方式下的每股收益，然后采用每股收益最大化的融資方式。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 普通股每股收益的計(jì)算公式為： 在每股收益無(wú)差別點(diǎn)上，無(wú)論采用何種方式籌資，每股收益都是相等的，現(xiàn)在用 和 分別代表兩種不同方式下的每股收益，則每股收益無(wú)差別點(diǎn)為 和 即： NDTIFVCSEPSNDTIEB I TEPS ?????????? )1)(()1)(( 或222111 )1)(()1)((NDTIE B I TNDTIE B I T ???????2222211111 )1)(()1)((NDTIFVCSNDTIFVCS ???????????或 能使上式成立的 為每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)， 為每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)的銷(xiāo)售額。有關(guān)資料詳見(jiàn)表49。 ? 表 410所測(cè)算的結(jié)果是在息稅前利潤(rùn)預(yù)計(jì)為 2022萬(wàn)元的情況，那么，息稅前利潤(rùn)變化時(shí)，采用哪種籌資方式更為有利呢？這可以通過(guò)測(cè)算每股收益無(wú)差別點(diǎn)來(lái)判斷。每股收益無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)為 950萬(wàn)元的意義在于：當(dāng)息稅前利潤(rùn)大于 950萬(wàn)元時(shí)，發(fā)行優(yōu)先股要比增發(fā)普通股有利。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 公司總價(jià)值的測(cè)算 公司總價(jià)值指公司的市場(chǎng)總價(jià)值，它等于長(zhǎng)期債務(wù)總價(jià)值和股票的總價(jià)值之和。 公司預(yù)計(jì)稅前利潤(rùn)為 600萬(wàn)元 ，公司所得稅稅率為 25%。 表 412 不同債務(wù)規(guī)模下公司價(jià)值和公司資本成本測(cè)算表 B （萬(wàn)元） S （萬(wàn)元） V （萬(wàn)元） K B K S K W 0 3031 3031 % % 200 2900 3100 10% 15% % 400 2763 3163 10% % % 600 2538 3138 12% % % 800 2259 3059 14% % % 1000 1793 2793 16% % % 1200 1423 2623 19% % % 財(cái)務(wù)管理教程與案例 在表 4 9 中，當(dāng) B =2 00 萬(wàn)元， K B =10% ， K S = 15% 以及 E