【正文】 SK ? fR mR財務(wù)管理教程與案例 根據(jù)表 411資料，運用前述公司價值和公司資本成本的測算方法，測算在不同長期債務(wù)規(guī)模下的公司價值和公司資本成本，列入表 412，椐此可以比較確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。 經(jīng)測算 ， 目前的長期債務(wù)和普通股資本成本如表 411所示 。 公司認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不合理 ， 準(zhǔn)備通過舉借長期債務(wù) 、 購回部分普通股予以調(diào)整 。用公式表示為： SBV ??式中： V—— 公司的總價值，即公司總的折現(xiàn)價值； B—— 公司長期債務(wù)價值； S—— 公司股票價值； 其中，為簡化測算起見，假定長期債務(wù)（含長期借款和長期債券）的價值等于其面值（或本金）；股票的價值按公司未來凈收益的折現(xiàn)現(xiàn)值測算，測算公式為： SKDTIE B I TS ???? )1)((財務(wù)管理教程與案例 公司資本成本的測算 在公司價值 測算的基礎(chǔ)上，如果公司的全部長期資本由長期債務(wù)和普通股組成，則公司的全部資本成本，綜合資本成本可按下式測算： )()1)(( VBKTVBKK SBW ???wKBKSK—— 公司資本成本； —— 公司長期債務(wù)稅前資本成本，可按公司長期債務(wù)年利率計算； —— 公司普通股資本成本 式中 財務(wù)管理教程與案例 在上面測算公司資本成本的公式中，為了考慮公司籌資風(fēng)險的影響，普通股資本可運用資本定價模型來測算，即： )( fmfS RRRK ??? ?式中 ： SKfRmR?—— 公司普通股投資的必要報酬率， 即公司普通股的資本成本； —— 無風(fēng)險報酬率； —— 所有股票的市場報酬率； —— 公司股票貝他系數(shù)； 財務(wù)管理教程與案例 公司最佳資本結(jié)構(gòu)的確定 ? 首先，運用上述原理測算公司的總價值和綜合資本成本；然后，以公司價值最大化為標(biāo)準(zhǔn)確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。所以說公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是使公司的總價值最高，同時綜合資本成本最低時的資本結(jié)構(gòu)。 財務(wù)管理教程與案例 （三）總價值分析方法 ? 上述每股收益分析方法是以每股收益的高低作為衡量標(biāo)準(zhǔn)對籌資方式進(jìn)行選擇。 圖 41 每股收益無差別點分析圖 息稅前利潤（萬元） 750 950 長期債務(wù)籌資 優(yōu)先股籌資 普通股籌資 每股收益 財務(wù)管理教程與案例 ? 由上圖可以看出，每股收益無差別點的息稅前利潤750萬元的意義在于：當(dāng)息稅前利潤大于 750萬元時，增加長期債務(wù)要比增發(fā)普通股有利；當(dāng)息稅前利潤小于 750萬元時，增發(fā)普通股要比增加長期債務(wù)有利。將表 410的有關(guān)資料代入無差別計算公式進(jìn)行測算： 財務(wù)管理教程與案例 （ 1）增發(fā)普通股與增加長期債務(wù)兩種增資方式下的每股收益無差別點為： （ 2）增發(fā)普通股與發(fā)行優(yōu)先股兩種增資方式下的每股收益無差別點為： 1 5 0 ( 1 2 5 % ) 3 5 0 ( 1 2 5 % )1 5 0 0 1 0 0 0E B I T E B I T?（ ） （ ）750E B I T ? 1 5 0 ( 1 2 5 % ) 1 5 0 ( 1 2 5 % ) 2 0 01 5 0 0 1 0 0 0E B I T E B I T ??（ ） （ ）950E B I T ?財務(wù)管理教程與案例 ? 上列測算結(jié)構(gòu)表明：當(dāng)息稅利潤為 750萬元時，增發(fā)普通股和增加長期債務(wù)的每股收益相等；同樣道理，當(dāng)息稅前利潤為 950萬元時，增發(fā)普通股和發(fā)行優(yōu)先股的每股收益相等。若息稅前利潤達(dá)到 2022萬元，該公司應(yīng)該采用長期債務(wù)增資方式，因為它比增發(fā)行優(yōu)先股增資方式的每股收益都要高。 表 49 公司目前和追加籌資后的資本結(jié)構(gòu)資料 目前資本結(jié)構(gòu) 追加籌資后的資本結(jié)構(gòu) 增發(fā)普通股 增加長期債務(wù) 發(fā)行優(yōu)先股 資本 種類 金額 比例 金額 比例 金額 比例 金額 比例 長期債務(wù) 1500 25% 1500 5% 3500 % 1500 % 優(yōu)先股 2022 25% 普通股 4500 75% 6500 5% 4500 % 4500 % 資本總額 6000 100% 8000 100% 8000 100% 8000 100% 其他資料： 年債務(wù)利息 150 150 350 150 年優(yōu)先股股利 200 普通股股數(shù)（萬股） 1000 1500 1000 1000 財務(wù)管理教程與案例 假設(shè)該公司的所得稅稅率 25%，若預(yù)計追加籌資后息稅前利潤為 2022萬元，三年追加籌資方式下每股收益的測算如表 410所示。長期債券年利率為 10%。 EBIT 1EPS 2EPS 1EPS 2EPS S財務(wù)管理教程與案例 【 例 416】 某公司擁有成本 6000萬元，其中長期債券 1500萬元，普通股 4500萬元。利用無差別點可以判斷在什么情況下可以采用債務(wù)融資方式，什么情況下需要采用權(quán)益融資方式。每股收益的高低不僅受資本結(jié)構(gòu)的影響，而且還受銷售水平或息稅前利潤的影響。 財務(wù)管理教程與案例 方法二：比較追加籌資后的企業(yè)總資本的綜合資本成本 （ 1）匯總追加籌資方案和原資本結(jié)構(gòu) 表 48 追加籌資方案和原資本結(jié)構(gòu)資料匯總表 追加籌資方案 A 追加籌資方案 B 籌資方式 原資本結(jié)構(gòu) 資本成本率 籌資額 個別資本成本 籌資額 個別資本成本 長期借款 300 % 300 8% 200 7% 長期債券 1500 8% 500 9% 1000 10% 優(yōu)先股 1200 13% 200 13% 200 13% 普通股 2022 16% 1000 16% 600 16% 合計 5000 2022 財務(wù)管理教程與案例 3 0 0 3 0 0 1 5 0 0 5 0 0 1 2 0 0 2 0 0 2 0 0 0 1 0 0 06 . 5 % 8 % 8 % 9 % 1 3 % 1 6 % 1 2 . 4 4 %7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0??? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?3 0 0 3 0 0 1 5 0 0 5 0 0 1 2 0 0 2 0 0 2 0 0 0 1 0 0 06 . 5 % 8 % 8 % 9 % 1 3 % 1 6 % 1 2 . 4 4 %7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0??? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?追加籌資方案 B與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率： (2)測算匯總資本結(jié)構(gòu)下的綜合資本成本率 追回籌資方案 A與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率： 3 0 0 2 0 0 1 5 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 2 0 0 2 0 0 0 6 0 06 . 5 % 7 % 8 % 1 0 % 1 3 % 1 6 % 1 2 . 1 6 %7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0??? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?3 0 0 2 0 0 1 5 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 2 0 0 2 0 0 0 6 0 06 . 5 % 7 % 8 % 1 0 % 1 3 % 1 6 % 1 2 . 1 6 %7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0??? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?財務(wù)管理教程與案例 （二）每股收益分析方法 ? 公司理財目標(biāo)是股東價值最大化，而股東價值最大化也就意味著公司收益最大化。因此，在適度風(fēng)險的情況下，方案 B優(yōu)于方案 A。公司為了擴大公司規(guī)模準(zhǔn)備追加籌資 2022萬元，目前有兩個追加籌資的備選方案，有關(guān)資料如表 47所示。 財務(wù)管理教程與案例 追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策 ? 按照最佳資本結(jié)構(gòu)的要求，在適度財務(wù)風(fēng)險的前提下，企業(yè)選擇追加籌資組合方案可用兩種方法：一種方法是直接測算各備選追加籌資方案的邊際資本成本，比較后選出最佳籌資組合方案；另一種方法是分別將各備選籌資方案與原有最佳資本結(jié)構(gòu)匯總，測算各個追加籌資方案下匯總資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本，比較后選出最佳籌資方案。丙方案的綜合資本成本最低（ %）。 財務(wù)管理教程與案例 【 例 414】 某公司在初創(chuàng)時需要資本總額 4000萬元，有如下三個組合方案可供選擇，有關(guān)資料如表 46所示。與此相應(yīng)地，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策可分為初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策和追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策。 財務(wù)管理教程與案例 二、資本結(jié)構(gòu)的決策方法 （一）資本成本比較法 ? 資本成本比較法是指在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，測算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本成本，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。然而，債權(quán)人通過企業(yè)破產(chǎn)行使其控制權(quán)將會造成與調(diào)查企業(yè)前景相關(guān)的成本。 ? 在該模型中，經(jīng)營者與投資者 (股東和債權(quán)人 )之間的利益沖突源于對企業(yè)經(jīng)營決策的分歧，即使在企業(yè)停業(yè)清算對股東更為有利的情況下，經(jīng)營者仍會希望企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營。這種權(quán)衡要通過負(fù)債和股權(quán)的比例即資本結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)。此時，市場會意識到企業(yè)利潤將上升，企業(yè)的市場價值就會增大。 財務(wù)管理教程與案例 Grossman和 Hart(1986)的債務(wù)擔(dān)保模型。因此，存在著股權(quán)代理成本和債務(wù)代理成本之間的均衡。激勵理論包括一類具有代表性的模型： 財務(wù)管理教程與案例 Jensen和 Meekling(1976)的代理成本模型。 財務(wù)管理教程與案例 （八）激勵理論 ? 激勵理論研究的是資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營者行為之間的關(guān)系。優(yōu)序融資理論的主要內(nèi)容為，通過對資本成本、融資風(fēng)險、公司長遠(yuǎn)戰(zhàn)略等因素進(jìn)行綜合平衡后，按照公司價值最大化原則所確立的公司融資途徑。若企業(yè)繼續(xù)追加負(fù)債，企業(yè)價值會因破產(chǎn)成本和代理成本大于負(fù)債稅盾利益而下降，負(fù)債越多，企業(yè)價值下降越快。 財務(wù)管理教程與案例 ? 股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本相互間為此消彼長的關(guān)系，當(dāng)股權(quán)的邊際代理成本與債權(quán)的邊際代理成本相等時，兩者之和即總代理成本最小。當(dāng)投資失敗時，債權(quán)人卻要承擔(dān)投資可能導(dǎo)致的損失。 ? 由于不擁有或只是部分擁有企業(yè)的所有權(quán)，經(jīng)營者不會傾注所有的努力來工作，而可能熱衷于在職消費 (如購買高檔轎車或豪華辦公設(shè)備等 )。破產(chǎn)成本可表現(xiàn)為直接成本和間接成本，如資產(chǎn)評估與清理費用、訴訟費用等是直接成本：企業(yè)清理資產(chǎn)時的低價出售或因履行破產(chǎn)程序失去的銷售利潤等損失則是間接成本。根據(jù)這一理論，把由于負(fù)債給企業(yè)帶來的預(yù)期成本分為破產(chǎn)危機成本和代理成本。盡管該模型具有邏輯上的合理性，但由于模型的假設(shè)條件不能準(zhǔn)確反映市場的實際運行情況，所以，該模型存在一定的局限性。 財務(wù)管理教程與案例 （五）米勒模型 ? 經(jīng)過理論上的推導(dǎo)，米勒得出了如下結(jié)論：個人所得稅的存在，會在某種程度上抵消債務(wù)利息的稅盾效應(yīng)，但是在正常的稅率情況下，負(fù)債的稅盾效應(yīng)不會因此而完全消失。 財務(wù)管理教程與案例 ? 以上通過對 MM的無公司所得稅模型 、 公司所得稅模型的分析 ， 我們發(fā)現(xiàn) ， 無公司稅的 MM理論的結(jié)論是 :資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價值和資本成本 。在此，負(fù)債的節(jié)稅利益等于公司所得稅稅率 Tc乘上負(fù)債總額。 財務(wù)管理教程與案例 該模型也有兩個基本命題。 財務(wù)管理教程與案例 ? MM定理 II：有公司稅的 MM模型 1963年莫迪利亞尼和米勒在發(fā)表的 《 企業(yè)所得稅和資本成本：一個修正 》 一文中，將公司所得稅對資本結(jié)構(gòu)的影響引入了原來的分析之中，對無稅模型進(jìn)行了修正，從而得出了與無稅收的 MM模型相反的結(jié)論，即負(fù)債會因利息減稅作用而增加企業(yè)的價值，因此，企業(yè)負(fù)債率越高越好。 財務(wù)管理教程與案例 ? 綜合以上兩個命題， MM定理意味著，債務(wù)資本的增加會增大權(quán)益資本的風(fēng)險，低成本舉債帶來的利益正好被權(quán)益資本成本的上升所抵消。 財務(wù)管理教程與案例 該模型有兩個基本命題： ? 命題一：不管企業(yè)有無負(fù)債，企業(yè)的價值取決于預(yù)期息稅前利潤 (EBIT)除以適用于其風(fēng)險等級的報酬率，風(fēng)險報酬取決于企業(yè)的負(fù)債程度。 財務(wù)管理教程與案例 （四） MM理論 ? MM定理 I：無稅收的 MM模型 假設(shè)在不考慮稅收 (包括公司所得稅和個人所得稅 )的情況下，企業(yè)的總價值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。 相比凈收益理論和凈經(jīng)營收益理論 ， 傳統(tǒng)折中理論具有其合理性 ， 較為準(zhǔn)確地描述了財務(wù)杠桿與資本成本 、 企業(yè)