【正文】 財務管理教程與案例 公司總價值的測算 公司總價值指公司的市場總價值，它等于長期債務總價值和股票的總價值之和。 財務管理教程與案例 普通股每股收益的計算公式為： 在每股收益無差別點上，無論采用何種方式籌資，每股收益都是相等的，現(xiàn)在用 和 分別代表兩種不同方式下的每股收益，則每股收益無差別點為 和 即： NDTIFVCSEPSNDTIEB I TEPS ?????????? )1)(()1)(( 或222111 )1)(()1)((NDTIE B I TNDTIE B I T ???????2222211111 )1)(()1)((NDTIFVCSNDTIFVCS ???????????或 能使上式成立的 為每股利潤無差別點的息稅前利潤， 為每股利潤無差別點的銷售額。 初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策 ? 進行初始資本結(jié)構(gòu)決策時，應先計算出各種籌資方案的綜合資本成本，然后對不同籌資方案的綜合資本成本進行比較，其中綜合資本成本最低的籌資方案為最佳方案。 ? 隨著債務籌資比例的增大，股權(quán)代理成本 (負債融資利益 )將減少，債務代理成本增大。 ? 破產(chǎn)危機成本是指隨著企業(yè)負債的增加，企業(yè)不能如期還本付息，甚至在一定程度時導致企業(yè)破產(chǎn)所支付的代價。 ? 命題二：負債經(jīng)營公司的權(quán)益資本成本 (Ke)等于無負債公司的權(quán)益資本成本加風險報酬率，風險報酬率的大小由負債比率決定，具體數(shù)值等于無負債企業(yè)的權(quán)益資本成本減去債務資本成本后與負債企業(yè)的債務權(quán)益比的乘積。通常，債務資本增加后，融資風險增加，企業(yè)支付壓力增加，企業(yè)面臨的財務困境的可能性增加，企業(yè)破產(chǎn)成本或財務困境成本將增加。負債比率對權(quán)益資本收益率的影響表現(xiàn)在正、負兩個方面，當息稅前利潤率大于負債利息率時，表現(xiàn)為正的影響，反之，表現(xiàn)為負的影響。 財務管理教程與案例 （二）財務杠桿系數(shù) ? 財務杠桿作用的大小是用財務杠桿系數(shù)來反映的，財務杠桿系數(shù)（ Degree of Operation Leverage, DFL）是指普通股每股收益變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。 (2)在固定成本不變的情況下，銷售規(guī)模越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，營業(yè)風險也就越??；反之，銷售規(guī)模越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，營業(yè)風險也就越大。60 14 100 60以上 15 財務管理教程與案例 籌資總額范圍 資金種類 資金數(shù)量 個別資本成本 加權(quán)平均資本成本 30萬元以內(nèi) 長期借款 3％ 3％ 15％＋ 10％ 25％＋ 13％ 60％＝ ％ 長期債券 10％ 普通股 18萬以內(nèi) 13％ 30～ 50萬元 長期借款 ～ 5％ 5％ 15％＋ 10％ 25％＋ 13％ 60％＝ ％ 長期債券 ～ 10％ 普通股 18～ 30 13％ 50～ 60萬元 長期借款 ～ 9 5％ 5％ 15％＋ 10％ 25％＋ 14％ 60％＝ ％ 長期債券 ～ 15 10％ 普通股 30～ 36 14％ 60～ 80萬元 長期借款 9～ 12 7％ 7％ 15％＋ 10％ 25％＋ 14％ 60％＝ ％ 長期債券 15～ 20 10％ 普通股 36～ 48 14％ 80～ 100萬元 長期借款 12～ 15 7％ 7％ 15％＋ 11％ 25％＋ 14％ 60％＝ ％ 長期債券 20～ 25 11％ 普通股 48～ 60 14％ 100～ 160萬元 ％ 160萬元以上 ％ 財務管理教程與案例 第二節(jié) 杠桿理論 一、營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿 ? 公司的營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿影響公司的資本結(jié)構(gòu)決策。我們用一個例子來說明邊際資本成本的概念與計算。 ? 運用上面的模型測算普通股資本成本時，因采用的股利政策不同，計算資本成本的公式也有所不同。 )1( TiK ll ??1 0 % 1 2 5 % 7 . 5 %l ? ? ?? （ ）財務管理教程與案例 【 例 42】 某公司從銀行取得一筆長期借款 800萬元，年利率為 12%，期限 3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。 財務管理教程與案例 ? 為了便于分析，資本成本常用相對數(shù)資本成本率表示。資本占用費用是指使用資本支付的費用，如股息、利息等。計算該項長期借款的資本成本。 財務管理教程與案例 平價發(fā)行： 溢價發(fā)行： 折價發(fā)行： 5 0 0 1 0 % 1 2 5 % 7 . 7 3 %5 0 0 1 3 %b? ? ??????（ ）（ ）5 0 0 1 0 % 1 2 5 % 6 . 4 4 %6 0 0 1 3 %b? ? ??????（ ）（ ）5 0 0 1 0 % 1 2 5 % 9 . 6 6 %4 0 0 1 3 %b? ? ??????（ ）（ ） 財務管理教程與案例 （三）普通股資本成本 ? 按照資本成本計算實質(zhì)上是計算投資報酬的思路，普通股的資本成本就是普通股投資的必要報酬率。 表 41 某公司的資本結(jié)構(gòu)及資本成本 該公司的加權(quán)平均資本成本為： =30% %+10% %+60% %=% 資本類別 資本成本 ( 稅后 ) 權(quán)數(shù) 權(quán)數(shù)成本 公司債券 % 30% % 優(yōu)先股 % 10% % 普通股 % 60% % jnjj WKK ?? ?? 1財務管理教程與案例 課堂練習 ? 某公司正在編制明年的財務計劃，有關(guān)信息如下： ? （ 1）公司明年的銀行借款利率為 ％； ? （ 2）公司債券面值為 1元，票面利率為 8％，期限為10年，分期付息，當前市價為 ；若按當期市價發(fā)行新的債券，發(fā)行成本為市價的 4％； ? （ 3）公司股票面值為 1元，當前每股市價 ，本年派發(fā)現(xiàn)金股利 ，預計 EPS增長率在 7％，股利支付率保持 25％。 ? 準備擴大生產(chǎn)規(guī)模，資本結(jié)構(gòu)不變。 FVPQEB I T ??? )(?)( VPQEB I T ????FVPQVPQD O LQ ?????)()(FVCSVCSD O LS ?????QDOLSDOL財務管理教程與案例 【 例 411】 某公司的產(chǎn)品銷量 30000件 ， 單位產(chǎn)品售價 800元 ， 銷售總額 2400萬元 ， 固定成本總額為500萬元 ， 單位產(chǎn)品變動成本為 500元 ， 變動成本率為 %， 變動成本總額為 1500萬元 。 NDTIE B I TE P S ???? )1)((財務管理教程與案例 ? 從上述公式可以看出，在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，由于債務的利息和優(yōu)先股的股利通常是固定不變的，當息稅前利潤增大時，每 1元盈余所負擔的固定財務費用就會相對減少，從而給普通股股東帶來更多的盈余；反之，當息稅前利潤減少時，每 1元盈余所負但的固定財務費用就會相對增加，從而會大幅度減少普通股盈余。 財務管理教程與案例 負債的利息率：由上述公式可知，在息稅前利潤率和負債比率一定的情況下，負債的利息率越高，財務杠桿系數(shù)越大，反之，財務杠桿系數(shù)越小。 財務管理教程與案例 ? 另外，凈收益理論還認為債務成本和權(quán)益資本成本均不受企業(yè)負債的影響，無論負債程度多高，企業(yè)的債務資本成本和權(quán)益資本成本都是固定不變的。 財務管理教程與案例 （四） MM理論 ? MM定理 I：無稅收的 MM模型 假設在不考慮稅收 (包括公司所得稅和個人所得稅 )的情況下，企業(yè)的總價值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。盡管該模型具有邏輯上的合理性，但由于模型的假設條件不能準確反映市場的實際運行情況，所以，該模型存在一定的局限性。 財務管理教程與案例 （八）激勵理論 ? 激勵理論研究的是資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營者行為之間的關(guān)系。 財務管理教程與案例 二、資本結(jié)構(gòu)的決策方法 （一）資本成本比較法 ? 資本成本比較法是指在適度財務風險的條件下，測算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本成本，并以此為標準相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。每股收益的高低不僅受資本結(jié)構(gòu)的影響，而且還受銷售水平或息稅前利潤的影響。 財務管理教程與案例 （三）總價值分析方法 ? 上述每股收益分析方法是以每股收益的高低作為衡量標準對籌資方式進行選擇。 公司認為目前的資本結(jié)構(gòu)不合理 ， 準備通過舉借長期債務 、 購回部分普通股予以調(diào)整 。長期債券年利率為 10%。丙方案的綜合資本成本最低（ %）。 財務管理教程與案例 Grossman和 Hart(1986)的債務擔保模型。 ? 由于不擁有或只是部分擁有企業(yè)的所有權(quán)，經(jīng)營者不會傾注所有的努力來工作，而可能熱衷于在職消費 (如購買高檔轎車或豪華辦公設備等 )。 財務管理教程與案例 ? MM定理 II：有公司稅的 MM模型 1963年莫迪利亞尼和米勒在發(fā)表的 《 企業(yè)所得稅和資本成本：一個修正 》 一文中，將公司所得稅對資本結(jié)構(gòu)的影響引入了原來的分析之中，對無稅模型進行了修正，從而得出了與無稅收的 MM模型相反的結(jié)論，即負債會因利息減稅作用而增加企業(yè)的價值，因此，企業(yè)負債率越高越好。根據(jù)這一理論，無論企業(yè)財務杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價值也是固定不變的。財務杠桿利益和財務風險是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的一個重要因素，資本結(jié)構(gòu)決策需要在杠桿利益與其相關(guān)的風險之間進行合理的權(quán)衡。當息稅前利潤為 1500萬元時，計算公司的財務杠桿系數(shù)。在這種情況下，只要銷售額稍有增加，便可獲得經(jīng)營收益；但如果銷售額稍有下降，便會發(fā)生虧損。 財務管理教程與案例 (一 )營業(yè)風險 ? 營業(yè)風險 (Business Risk)又稱經(jīng)營風險，是指與公司經(jīng)營相關(guān)的風險，以及公司的經(jīng)營利潤或稅息前收益的不確定性。其中，公司債券的稅前成本分別為：①發(fā)行量在 1500萬元以內(nèi)，資本成本為 10％；②發(fā)行量在l 500萬元至 2022萬元之間，資本成本為 12％；③發(fā)行量在 2022萬元以上，資本成本為 15%。計算其資本成本。計算該項長期借款的資本成本。 債務包括長期借款和公司發(fā)行的長期債券 ， 權(quán)益包括優(yōu)先股 、 普通股和留存收益 。本章僅指籌集和使用長期資本 (包括自有資本和引入資本 )的成本，資本成本主要包括資本籌集費用和資本占用費用兩個部分。 ? 上述公式也可以寫成如下形式： （公式 43） 式中： il —— 長期借款的年利率。 財務管理教程與案例 按照一次還本、分期付息的方式，債券資本成本的計算公式為： （公式 44） 式中： —— 債券資本成本； —— 債券年利息； —— 債券籌資額，按發(fā)行價格確定； —— 債券籌資費用率。實際上股東愿意將其留用于公司而不作為股利取出投資于別處，但是要求獲得與普通股等價的報酬，因此保留盈余也有資本成本，只不過這是一種機會成本。計算該公司不同籌資額內(nèi)的加權(quán)平均資本成本。 企業(yè)可以通過擴大銷售量來獲得營業(yè)杠桿利益，而避免減少銷售量而遭受營業(yè)杠桿損失。 財務管理教程與案例 （一）財務杠桿原理 ? 企業(yè)采用債務和優(yōu)先股方式籌資時，負債利息和優(yōu)先股股息是企業(yè)固定的財務費用，與企業(yè)實際利潤的多少無關(guān)。 財務管理教程與案例 （四）影響財務杠桿利益（損失）和財務風險的因素 息稅前利潤率：息稅前利潤率越高，財務杠桿系數(shù)越??；反之，財務杠桿系數(shù)越大。其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，總風險越大，總杠桿系數(shù)越小，總風險越小。 財務管理教程與案例 傳統(tǒng)理論承認企業(yè)確實存在一個最佳資本結(jié)構(gòu) ，并可以通過適度的財務杠桿的運用來獲得 。 有公司稅的 MM理論的結(jié)論是 :負債會因稅賦節(jié)約而增加企業(yè)價值 ， 負債越多 ， 企業(yè)價值越大 ， 權(quán)益資本的所有者獲得的收益也越大 。 財務管理教程與案例 （七）優(yōu)序融資理論 ? 優(yōu)序融資理論（ Pecking Order Theor