【正文】 公司預(yù)計(jì)稅前利潤(rùn)為 600萬(wàn)元 ，公司所得稅稅率為 25%。每股收益無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)為 950萬(wàn)元的意義在于：當(dāng)息稅前利潤(rùn)大于 950萬(wàn)元時(shí)，發(fā)行優(yōu)先股要比增發(fā)普通股有利。有關(guān)資料詳見(jiàn)表49。因此當(dāng)企業(yè)面臨是采用債務(wù)融資還是權(quán)益融資時(shí)，可以先計(jì)算兩種不同方式下的每股收益，然后采用每股收益最大化的融資方式。在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，應(yīng)選擇丙方案的籌資組合作為最佳籌資組合方案，由此形成的資本結(jié)構(gòu)確定為最佳資本結(jié)構(gòu)。拖欠款項(xiàng)的頻率越高，這一成本也就越高，因?yàn)楫?dāng)企業(yè)喪失償還能力時(shí)，資源將被用來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行調(diào)查，所以最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是在強(qiáng)化清算決策和較高調(diào)查成本之間進(jìn)行取舍。 ? 該模型認(rèn)為，如果經(jīng)理不發(fā)行債券，企業(yè)就不會(huì)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)使經(jīng)理喪失最大化利潤(rùn)的積極性，從而市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)也低，企業(yè)資本成本就高；相反，如果經(jīng)理發(fā)行債券，股東會(huì)認(rèn)為，經(jīng)理為保證自己的在職好處，會(huì)力求企業(yè)利潤(rùn)最大化。在西方金融理論中，對(duì)優(yōu)序融資理論的形象表述就是所謂的“啄食順序”，即公司偏好內(nèi)部融資，如果需要外部融資，公司將首先發(fā)行最安全的證券，如債券，把股票作為最后的手段。這時(shí)企業(yè)的價(jià)值小于其作為完全所有者時(shí)的價(jià)值，二者的差異即為股權(quán)代理成本；另一方面所有者作為剩余收益索取者傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目，這樣可以獲取項(xiàng)目成功時(shí)的高額報(bào)酬，而債權(quán)人僅獲得固定數(shù)額的報(bào)酬 。 ? 米勒模型證明了個(gè)人所得稅的存在某種程度上抵消了公司負(fù)債的稅盾效應(yīng)，從而降低了負(fù)債公司的價(jià)值，但它仍然堅(jiān)守了公司負(fù)債越高，其市場(chǎng)價(jià)值越大，當(dāng)負(fù)債比例為 100%時(shí)，公司將獲得最大的市場(chǎng)價(jià)值。這就是有公司稅的 MM模型。 但是 ， 這種邏輯判斷缺乏實(shí)證檢驗(yàn) ， 這也是其他兩個(gè)理論存在的不足 ，因此 ， 在資本結(jié)構(gòu)理論的歷史沿革中 ， 它僅僅是一種樸素的理論 。按照這種理論，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，籌資決策也就無(wú)關(guān)緊要，企業(yè)也無(wú)須進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策，因?yàn)楸舜说男Ч麤](méi)有區(qū)別。該理論認(rèn)為，由于債務(wù)成本比股本成本低，因此企業(yè)可以通過(guò)更多地舉債，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的決策方法降低企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，負(fù)債程度越高，企業(yè)的價(jià)值越大。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 三、總杠桿 ? 如果經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿共同作用，則銷(xiāo)售量稍有變動(dòng)，就會(huì)使普通股每股稅后收益產(chǎn)生較大的變動(dòng)，總杠桿 (Total Leverage)又稱聯(lián)合杠桿 (Combined Leverage )或稱合并杠桿、復(fù)合杠桿、綜合杠桿 ,是指經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的復(fù)合作用。在其他因素不變的情況下息稅前利潤(rùn)率對(duì)權(quán)益資本收益率的影響卻是呈相同方向的。 15001 . 82001 5 0 0 5 0 0 0 8 %1 2 5 %D F L ????財(cái)務(wù)管理教程與案例 （三）財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（ Financial Risk)的關(guān)系 ? 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因使用債務(wù)資本而產(chǎn)生的在未來(lái)收益不確定情況下由主權(quán)資本承擔(dān)的附加風(fēng)險(xiǎn)。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 普通股每股收益和息稅前利潤(rùn)之間的關(guān)系可用下式表式： 式中： EPS —— 普通股每股收益； I —— 企業(yè)債務(wù)資本的利息費(fèi)用； T —— 所得稅稅率； D —— 優(yōu)先股股利； N —— 發(fā)行在外的普通股數(shù)。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 二、財(cái)務(wù)杠桿 ? 財(cái)務(wù)杠桿 (Financial Leverage)又稱融資桿桿，是指公司對(duì)資本成本固定的籌資方式的利用程度。其計(jì)算公式為： 式中： —— 息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)額； —— 銷(xiāo)售額的變動(dòng)額； —— 產(chǎn)銷(xiāo)量的變動(dòng)額； EBITEBITSSEBITEBITDOL////?????? E B IT? S? Q?財(cái)務(wù)管理教程與案例 為了便于計(jì)算 ， 可將上述公式變換如下： 或： 式中： —— 按產(chǎn)銷(xiāo)量確定的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)； —— 按銷(xiāo)售額確定的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。 影響公司營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有以下幾點(diǎn)： 產(chǎn)品需求的變動(dòng)。 計(jì)算個(gè)別資本成本 財(cái)務(wù)管理教程與案例 表 42 個(gè)別資本成本計(jì)算表 籌資額 籌資成本 公司債券 0 150 0 萬(wàn)元 1500 2 000 萬(wàn)元 2022 萬(wàn)元以上 %%)251(%10 ????DK %9%)251(%12 ????DK %%)251(%15 ????DK 優(yōu)先股 任意 %12?DK 股東權(quán)益 0 400 萬(wàn)元（使用留存收益） %15?EK 400 萬(wàn)元以上（發(fā)行新股） %%)81/(%15 ???DK 財(cái)務(wù)管理教程與案例 計(jì)算籌資總額的分界點(diǎn) 籌資總額的分界點(diǎn)由下列公式?jīng)Q定： 所占的比例該類(lèi)資 本在 資 本 總額 中的 籌在一定 資類(lèi)籌資總額 資限額本下資本某?財(cái)務(wù)管理教程與案例 【 例 410】 公司債券在保持成本為 ％的條件下最多可籌措 1500萬(wàn)元資金，則對(duì)應(yīng)的籌資總額最多為： 即：如果籌資總額在 5000萬(wàn)元以下，則按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的要求，公司債券的總額可保持在 1500萬(wàn)元以下；如果籌資總額超過(guò) 5000萬(wàn)元，則按照理想資本結(jié)構(gòu)的要求，公司債券的數(shù)量要超過(guò)1500萬(wàn)元，從而導(dǎo)致其成本超過(guò) ％，將達(dá)到％或更高、根據(jù)題意可知，公司目前已經(jīng)發(fā)行了 1200萬(wàn)元的公司債券，如果按照 ％的成本，其最多可再發(fā)行 300萬(wàn)元的公司 所占的比例該類(lèi)資 本在 資 本 總額 中額資的在一定 資類(lèi)籌資總額 限籌本下資本某? )(50001500 萬(wàn)元??財(cái)務(wù)管理教程與案例 課堂例題 ? 企業(yè)目前的長(zhǎng)期資金為 400萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款為 60萬(wàn)元，資本成本為 3％，長(zhǎng)期債券 100萬(wàn)元，資本成本為 10％；普通股 240萬(wàn)元，資本成本為 13％。優(yōu)先股的成本始終為 12％。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 三、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算 ? 加權(quán)平均資本成本是公司各類(lèi)資本成本與該資本在公司全部資本中所占比重的乘積之和，其計(jì)算公式為： （ 公式 49） 式中： —— 加權(quán)平均資本成本； —— 第種個(gè)別資本成本； —— 第種個(gè)別資本占全部資本的比重，即權(quán)數(shù)； —— 不同資本的數(shù)量 其中： jnjj WKK ?? ?? 1 K jK jW n 11???jnjW財(cái)務(wù)管理教程與案例 【 例 48】 某公司的資本結(jié)構(gòu)及相應(yīng)的資本成本如表所示計(jì)算該公司的加權(quán)平均資本成本。 26 % 1 7 . 7 6 %2 0 3Kc ? ? ??財(cái)務(wù)管理教程與案例 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 ? 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的含義可以簡(jiǎn)單地描述為，普通股投資的必要報(bào)酬率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。若以平價(jià)、溢價(jià)（ 600萬(wàn)元）和折價(jià)（ 400萬(wàn)元）發(fā)行，分別計(jì)算三種情況下的資本成本。 8 0 0 1 2 % 1 2 5 %1 1 . 2 5 %8 0 0 1 2 0 %l? ? ??? ??? （ ）（ ）財(cái)務(wù)管理教程與案例 （二）長(zhǎng)期債券資本成本 ? 發(fā)行公司債券的成本包括債券利息和籌資費(fèi)用。公司所得稅稅率為 25%。 每 — 種資本來(lái)源的籌集都有著特定的成本 ， 因此 ， 公司的資本成本也分為債務(wù)成本和權(quán)益成本 ， 在計(jì)算公司資本成本時(shí) ， 應(yīng)當(dāng)分別確定不同類(lèi)型資本的成本 ， 然后再將這些個(gè)別成本按一定權(quán)數(shù)加權(quán)后 ． 才能得到真正的資本成本 。資本籌集費(fèi)用通常是一次性費(fèi)用，因此，在計(jì)算資本成本時(shí)作為籌資金額的項(xiàng)扣除。從籌資角度看，它是指公司為獲取和使用資本所付出的代價(jià)；從投資者角度來(lái)說(shuō)，它是投資者提供資本要求補(bǔ)償?shù)馁Y本報(bào)酬率。資本成本率是公司資本占用費(fèi)用與實(shí)際籌集資本的比率，用公式表示如下： 或 （公式 41） 式中： K— 資本成本率； D 一資本占用費(fèi)用； P 一籌資金額； F 一資本籌集費(fèi)用； f 一籌資費(fèi)率，即資本籌集費(fèi)用占籌資金額的比例。 由于借款利息計(jì)入稅前成本費(fèi)用 ， 可以起到抵稅的作用 （ 利息費(fèi)用在稅前扣除 ， 可以抵減部分所得稅 ， 從而降低了負(fù)債成本 ） ， 因此 ， 一次還本 、 分期付息借款的資本成本為： （公式 42） 式中： Kl —— 長(zhǎng)期借款資本成本； Il —— 長(zhǎng)期借款年利息； T —— 所得稅稅率； L —— 長(zhǎng)期借款籌資額，即借款本金； fl —— 長(zhǎng)期借款籌資費(fèi)用率，即借款手續(xù)費(fèi)率。銀行要求補(bǔ)償性余額 20%。因此，債券的資本成本的計(jì)算與借款有所不同。如果公司采用固定股利政策，即每年分派現(xiàn)金股利D元，則資本成本可按下式測(cè)算： ????ntKDtctP1)1(00PDKc ?財(cái)務(wù)管理教程與案例 長(zhǎng)期持有股票，股利穩(wěn)定不變?yōu)?d的股票估價(jià)模型 股票的估價(jià)方法 2 (1 + k)1 (1 + k)2 (1 + k)? V = + + ... + d d = k d d: 每年固定股利 . k: 投資者要求的必要報(bào)酬率 . d 財(cái)務(wù)管理教程與案例 【 例 44】 某公司發(fā)行普通股籌資，發(fā)行價(jià)格為每股18元，每股發(fā)行費(fèi)用 2元，預(yù)定每年分派現(xiàn)金股利每股 ，則該普通股的資本成本是多少？ 1 . 59 . 3 7 5 %1 8 2Kc ?? ? 財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 如果公司采用固定股利增長(zhǎng)率的政策，若股利固定增長(zhǎng)率為 G，則普通股資本成本需按下式測(cè)算： GPDK c ??01財(cái)務(wù)管理教程與案例 長(zhǎng)期持有股票，股利固定增長(zhǎng)的股票估價(jià)模型 股票的估價(jià)方法 3 (1 + k)1 (1 + k)2 (1 + k)? V = + + ... + d0(1+g) d0(1+g)? = (k g) d1 d1: 第 1年的股利 . g : 固定增長(zhǎng)率 . k: 投資者要求的必要報(bào)酬率 . d0(1+g)2 財(cái)務(wù)管理教程與案例 第四節(jié) 證券估價(jià) ? ?? ?0)1/()1(,)1()1(11000?????????????nnnnKgDngKKgDDVgKV則時(shí)當(dāng)由于 ? ?? ?011DVgKV???? ? ?? ?? ?? ?? ?gKDgKgDVDggKV????????10011 其中： D1為第 1 年的股利。 ? 保留盈余是所得稅后形成的，其所有權(quán)屬于股東，實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于股東對(duì)公司的追加投資。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 邊際資本成本的跳躍 % % % Ka1 Ka2 Ka3 800 1600 由于企業(yè)內(nèi)部保留盈余有限及各種外部融資