【正文】 公司預(yù)計稅前利潤為 600萬元 ，公司所得稅稅率為 25%。每股收益無差別點的息稅前利潤為 950萬元的意義在于：當(dāng)息稅前利潤大于 950萬元時，發(fā)行優(yōu)先股要比增發(fā)普通股有利。有關(guān)資料詳見表49。因此當(dāng)企業(yè)面臨是采用債務(wù)融資還是權(quán)益融資時，可以先計算兩種不同方式下的每股收益，然后采用每股收益最大化的融資方式。在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，應(yīng)選擇丙方案的籌資組合作為最佳籌資組合方案，由此形成的資本結(jié)構(gòu)確定為最佳資本結(jié)構(gòu)。拖欠款項的頻率越高，這一成本也就越高，因為當(dāng)企業(yè)喪失償還能力時，資源將被用來對企業(yè)進行調(diào)查，所以最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是在強化清算決策和較高調(diào)查成本之間進行取舍。 ? 該模型認為，如果經(jīng)理不發(fā)行債券，企業(yè)就不會有破產(chǎn)風(fēng)險，這會使經(jīng)理喪失最大化利潤的積極性，從而市場對企業(yè)的評價也低，企業(yè)資本成本就高；相反，如果經(jīng)理發(fā)行債券，股東會認為，經(jīng)理為保證自己的在職好處，會力求企業(yè)利潤最大化。在西方金融理論中，對優(yōu)序融資理論的形象表述就是所謂的“啄食順序”，即公司偏好內(nèi)部融資，如果需要外部融資，公司將首先發(fā)行最安全的證券，如債券，把股票作為最后的手段。這時企業(yè)的價值小于其作為完全所有者時的價值，二者的差異即為股權(quán)代理成本；另一方面所有者作為剩余收益索取者傾向于投資風(fēng)險大的項目，這樣可以獲取項目成功時的高額報酬，而債權(quán)人僅獲得固定數(shù)額的報酬 。 ? 米勒模型證明了個人所得稅的存在某種程度上抵消了公司負債的稅盾效應(yīng)，從而降低了負債公司的價值，但它仍然堅守了公司負債越高，其市場價值越大，當(dāng)負債比例為 100%時，公司將獲得最大的市場價值。這就是有公司稅的 MM模型。 但是 ， 這種邏輯判斷缺乏實證檢驗 ， 這也是其他兩個理論存在的不足 ，因此 ， 在資本結(jié)構(gòu)理論的歷史沿革中 ， 它僅僅是一種樸素的理論 。按照這種理論，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，籌資決策也就無關(guān)緊要，企業(yè)也無須進行資本結(jié)構(gòu)決策，因為彼此的效果沒有區(qū)別。該理論認為，由于債務(wù)成本比股本成本低，因此企業(yè)可以通過更多地舉債，實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的決策方法降低企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，負債程度越高，企業(yè)的價值越大。 財務(wù)管理教程與案例 三、總杠桿 ? 如果經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿共同作用，則銷售量稍有變動，就會使普通股每股稅后收益產(chǎn)生較大的變動，總杠桿 (Total Leverage)又稱聯(lián)合杠桿 (Combined Leverage )或稱合并杠桿、復(fù)合杠桿、綜合杠桿 ,是指經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿的復(fù)合作用。在其他因素不變的情況下息稅前利潤率對權(quán)益資本收益率的影響卻是呈相同方向的。 15001 . 82001 5 0 0 5 0 0 0 8 %1 2 5 %D F L ????財務(wù)管理教程與案例 （三）財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（ Financial Risk)的關(guān)系 ? 財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)因使用債務(wù)資本而產(chǎn)生的在未來收益不確定情況下由主權(quán)資本承擔(dān)的附加風(fēng)險。 財務(wù)管理教程與案例 普通股每股收益和息稅前利潤之間的關(guān)系可用下式表式： 式中： EPS —— 普通股每股收益； I —— 企業(yè)債務(wù)資本的利息費用； T —— 所得稅稅率； D —— 優(yōu)先股股利； N —— 發(fā)行在外的普通股數(shù)。 財務(wù)管理教程與案例 二、財務(wù)杠桿 ? 財務(wù)杠桿 (Financial Leverage)又稱融資桿桿，是指公司對資本成本固定的籌資方式的利用程度。其計算公式為： 式中： —— 息稅前利潤的變動額； —— 銷售額的變動額； —— 產(chǎn)銷量的變動額； EBITEBITSSEBITEBITDOL////?????? E B IT? S? Q?財務(wù)管理教程與案例 為了便于計算 ， 可將上述公式變換如下： 或： 式中： —— 按產(chǎn)銷量確定的經(jīng)營杠桿系數(shù)； —— 按銷售額確定的經(jīng)營杠桿系數(shù)。 影響公司營業(yè)風(fēng)險的因素主要有以下幾點： 產(chǎn)品需求的變動。 計算個別資本成本 財務(wù)管理教程與案例 表 42 個別資本成本計算表 籌資額 籌資成本 公司債券 0 150 0 萬元 1500 2 000 萬元 2022 萬元以上 %%)251(%10 ????DK %9%)251(%12 ????DK %%)251(%15 ????DK 優(yōu)先股 任意 %12?DK 股東權(quán)益 0 400 萬元（使用留存收益） %15?EK 400 萬元以上（發(fā)行新股） %%)81/(%15 ???DK 財務(wù)管理教程與案例 計算籌資總額的分界點 籌資總額的分界點由下列公式?jīng)Q定： 所占的比例該類資 本在 資 本 總額 中的 籌在一定 資類籌資總額 資限額本下資本某?財務(wù)管理教程與案例 【 例 410】 公司債券在保持成本為 ％的條件下最多可籌措 1500萬元資金，則對應(yīng)的籌資總額最多為： 即：如果籌資總額在 5000萬元以下，則按照目標資本結(jié)構(gòu)的要求，公司債券的總額可保持在 1500萬元以下；如果籌資總額超過 5000萬元，則按照理想資本結(jié)構(gòu)的要求，公司債券的數(shù)量要超過1500萬元，從而導(dǎo)致其成本超過 ％，將達到％或更高、根據(jù)題意可知，公司目前已經(jīng)發(fā)行了 1200萬元的公司債券，如果按照 ％的成本，其最多可再發(fā)行 300萬元的公司 所占的比例該類資 本在 資 本 總額 中額資的在一定 資類籌資總額 限籌本下資本某? )(50001500 萬元??財務(wù)管理教程與案例 課堂例題 ? 企業(yè)目前的長期資金為 400萬元，其中長期借款為 60萬元，資本成本為 3％，長期債券 100萬元，資本成本為 10％；普通股 240萬元，資本成本為 13％。優(yōu)先股的成本始終為 12％。 財務(wù)管理教程與案例 三、加權(quán)平均資本成本的計算 ? 加權(quán)平均資本成本是公司各類資本成本與該資本在公司全部資本中所占比重的乘積之和，其計算公式為： （ 公式 49） 式中： —— 加權(quán)平均資本成本； —— 第種個別資本成本； —— 第種個別資本占全部資本的比重，即權(quán)數(shù)； —— 不同資本的數(shù)量 其中： jnjj WKK ?? ?? 1 K jK jW n 11???jnjW財務(wù)管理教程與案例 【 例 48】 某公司的資本結(jié)構(gòu)及相應(yīng)的資本成本如表所示計算該公司的加權(quán)平均資本成本。 26 % 1 7 . 7 6 %2 0 3Kc ? ? ??財務(wù)管理教程與案例 資本資產(chǎn)定價模型 ? 資本資產(chǎn)定價模型的含義可以簡單地描述為，普通股投資的必要報酬率等于無風(fēng)險報酬率加上風(fēng)險報酬率。若以平價、溢價（ 600萬元）和折價（ 400萬元）發(fā)行，分別計算三種情況下的資本成本。 8 0 0 1 2 % 1 2 5 %1 1 . 2 5 %8 0 0 1 2 0 %l? ? ??? ??? （ ）（ ）財務(wù)管理教程與案例 （二）長期債券資本成本 ? 發(fā)行公司債券的成本包括債券利息和籌資費用。公司所得稅稅率為 25%。 每 — 種資本來源的籌集都有著特定的成本 ， 因此 ， 公司的資本成本也分為債務(wù)成本和權(quán)益成本 ， 在計算公司資本成本時 ， 應(yīng)當(dāng)分別確定不同類型資本的成本 ， 然后再將這些個別成本按一定權(quán)數(shù)加權(quán)后 ． 才能得到真正的資本成本 。資本籌集費用通常是一次性費用，因此，在計算資本成本時作為籌資金額的項扣除。從籌資角度看，它是指公司為獲取和使用資本所付出的代價；從投資者角度來說，它是投資者提供資本要求補償?shù)馁Y本報酬率。資本成本率是公司資本占用費用與實際籌集資本的比率，用公式表示如下： 或 （公式 41） 式中： K— 資本成本率； D 一資本占用費用； P 一籌資金額； F 一資本籌集費用； f 一籌資費率，即資本籌集費用占籌資金額的比例。 由于借款利息計入稅前成本費用 ， 可以起到抵稅的作用 （ 利息費用在稅前扣除 ， 可以抵減部分所得稅 ， 從而降低了負債成本 ） ， 因此 ， 一次還本 、 分期付息借款的資本成本為： （公式 42） 式中： Kl —— 長期借款資本成本； Il —— 長期借款年利息； T —— 所得稅稅率； L —— 長期借款籌資額，即借款本金； fl —— 長期借款籌資費用率，即借款手續(xù)費率。銀行要求補償性余額 20%。因此，債券的資本成本的計算與借款有所不同。如果公司采用固定股利政策，即每年分派現(xiàn)金股利D元，則資本成本可按下式測算： ????ntKDtctP1)1(00PDKc ?財務(wù)管理教程與案例 長期持有股票，股利穩(wěn)定不變?yōu)?d的股票估價模型 股票的估價方法 2 (1 + k)1 (1 + k)2 (1 + k)? V = + + ... + d d = k d d: 每年固定股利 . k: 投資者要求的必要報酬率 . d 財務(wù)管理教程與案例 【 例 44】 某公司發(fā)行普通股籌資，發(fā)行價格為每股18元，每股發(fā)行費用 2元，預(yù)定每年分派現(xiàn)金股利每股 ，則該普通股的資本成本是多少？ 1 . 59 . 3 7 5 %1 8 2Kc ?? ? 財務(wù)管理教程與案例 ? 如果公司采用固定股利增長率的政策，若股利固定增長率為 G，則普通股資本成本需按下式測算： GPDK c ??01財務(wù)管理教程與案例 長期持有股票，股利固定增長的股票估價模型 股票的估價方法 3 (1 + k)1 (1 + k)2 (1 + k)? V = + + ... + d0(1+g) d0(1+g)? = (k g) d1 d1: 第 1年的股利 . g : 固定增長率 . k: 投資者要求的必要報酬率 . d0(1+g)2 財務(wù)管理教程與案例 第四節(jié) 證券估價 ? ?? ?0)1/()1(,)1()1(11000?????????????nnnnKgDngKKgDDVgKV則時當(dāng)由于 ? ?? ?011DVgKV???? ? ?? ?? ?? ?? ?gKDgKgDVDggKV????????10011 其中： D1為第 1 年的股利。 ? 保留盈余是所得稅后形成的，其所有權(quán)屬于股東，實質(zhì)上相當(dāng)于股東對公司的追加投資。 財務(wù)管理教程與案例 邊際資本成本的跳躍 % % % Ka1 Ka2 Ka3 800 1600 由于企業(yè)內(nèi)部保留盈余有限及各種外部融資