【正文】 )1( ????fPDK?? %%)21(506??? 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （五）保留盈余資本成本。實(shí)際上股東愿意將其留用于公司而不作為股利取出投資于別處，但是要求獲得與普通股等價(jià)的報(bào)酬，因此保留盈余也有資本成本，只不過這是一種機(jī)會(huì)成本。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 三、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算 ? 加權(quán)平均資本成本是公司各類資本成本與該資本在公司全部資本中所占比重的乘積之和，其計(jì)算公式為： （ 公式 49） 式中： —— 加權(quán)平均資本成本； —— 第種個(gè)別資本成本； —— 第種個(gè)別資本占全部資本的比重，即權(quán)數(shù)； —— 不同資本的數(shù)量 其中： jnjj WKK ?? ?? 1 K jK jW n 11???jnjW財(cái)務(wù)管理教程與案例 【 例 48】 某公司的資本結(jié)構(gòu)及相應(yīng)的資本成本如表所示計(jì)算該公司的加權(quán)平均資本成本。 ? （ 4）公司當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)為： ? 銀行借款 150萬(wàn)元 普通股 400萬(wàn)元 ? 長(zhǎng)期債券 650萬(wàn)元 留存收益 420萬(wàn)元 財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? （ 5）公司所得稅率為 40％ ? （ 6）公司普通股的 β值為 ? （ 7）當(dāng)前國(guó)債收益率為 ％，市場(chǎng)上普通股平均收益率 ％ ? 求 （ 1）銀行借款和債券的資本成本 ? （ 2）分別利用股利折現(xiàn)法和資本資產(chǎn)定價(jià)模式估計(jì)內(nèi)部股權(quán)資本成本并計(jì)算其平均值作為內(nèi)部股權(quán)成本。我們用一個(gè)例子來說明邊際資本成本的概念與計(jì)算。如圖所示： 財(cái)務(wù)管理教程與案例 【 例 49】 某公司的資金來源于公司債券、優(yōu)先股和普通股。優(yōu)先股的成本始終為 12％。若發(fā)行新股，則發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行量的 8％。公司的所得稅稅率為 25％。計(jì)算該公司不同籌資額內(nèi)的加權(quán)平均資本成本。 計(jì)算個(gè)別資本成本 財(cái)務(wù)管理教程與案例 表 42 個(gè)別資本成本計(jì)算表 籌資額 籌資成本 公司債券 0 150 0 萬(wàn)元 1500 2 000 萬(wàn)元 2022 萬(wàn)元以上 %%)251(%10 ????DK %9%)251(%12 ????DK %%)251(%15 ????DK 優(yōu)先股 任意 %12?DK 股東權(quán)益 0 400 萬(wàn)元（使用留存收益） %15?EK 400 萬(wàn)元以上（發(fā)行新股） %%)81/(%15 ???DK 財(cái)務(wù)管理教程與案例 計(jì)算籌資總額的分界點(diǎn) 籌資總額的分界點(diǎn)由下列公式?jīng)Q定： 所占的比例該類資 本在 資 本 總額 中的 籌在一定 資類籌資總額 資限額本下資本某?財(cái)務(wù)管理教程與案例 【 例 410】 公司債券在保持成本為 ％的條件下最多可籌措 1500萬(wàn)元資金，則對(duì)應(yīng)的籌資總額最多為： 即：如果籌資總額在 5000萬(wàn)元以下，則按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的要求，公司債券的總額可保持在 1500萬(wàn)元以下；如果籌資總額超過 5000萬(wàn)元，則按照理想資本結(jié)構(gòu)的要求，公司債券的數(shù)量要超過1500萬(wàn)元，從而導(dǎo)致其成本超過 ％，將達(dá)到％或更高、根據(jù)題意可知，公司目前已經(jīng)發(fā)行了 1200萬(wàn)元的公司債券，如果按照 ％的成本，其最多可再發(fā)行 300萬(wàn)元的公司 所占的比例該類資 本在 資 本 總額 中額資的在一定 資類籌資總額 限籌本下資本某? )(50001500 萬(wàn)元??財(cái)務(wù)管理教程與案例 課堂例題 ? 企業(yè)目前的長(zhǎng)期資金為 400萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款為 60萬(wàn)元，資本成本為 3％，長(zhǎng)期債券 100萬(wàn)元，資本成本為 10％；普通股 240萬(wàn)元，資本成本為 13％。其他資料如下表： 財(cái)務(wù)管理教程與案例 資金種類 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 籌資限額（萬(wàn)元） 資本成本％ 長(zhǎng)期借款 15％ 3 ～ 9 5 9以上 7 長(zhǎng)期債券 25％ 20以內(nèi) 10 20～ 40 11 40以上 12 普通股 60％ 30以內(nèi) 13 3060 14 100 60以上 15 財(cái)務(wù)管理教程與案例 籌資總額范圍 資金種類 資金數(shù)量 個(gè)別資本成本 加權(quán)平均資本成本 30萬(wàn)元以內(nèi) 長(zhǎng)期借款 3％ 3％ 15％＋ 10％ 25％＋ 13％ 60％＝ ％ 長(zhǎng)期債券 10％ 普通股 18萬(wàn)以內(nèi) 13％ 30～ 50萬(wàn)元 長(zhǎng)期借款 ～ 5％ 5％ 15％＋ 10％ 25％＋ 13％ 60％＝ ％ 長(zhǎng)期債券 ～ 10％ 普通股 18～ 30 13％ 50～ 60萬(wàn)元 長(zhǎng)期借款 ～ 9 5％ 5％ 15％＋ 10％ 25％＋ 14％ 60％＝ ％ 長(zhǎng)期債券 ～ 15 10％ 普通股 30～ 36 14％ 60～ 80萬(wàn)元 長(zhǎng)期借款 9～ 12 7％ 7％ 15％＋ 10％ 25％＋ 14％ 60％＝ ％ 長(zhǎng)期債券 15～ 20 10％ 普通股 36～ 48 14％ 80～ 100萬(wàn)元 長(zhǎng)期借款 12～ 15 7％ 7％ 15％＋ 11％ 25％＋ 14％ 60％＝ ％ 長(zhǎng)期債券 20～ 25 11％ 普通股 48～ 60 14％ 100～ 160萬(wàn)元 ％ 160萬(wàn)元以上 ％ 財(cái)務(wù)管理教程與案例 第二節(jié) 杠桿理論 一、營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿 ? 公司的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿影響公司的資本結(jié)構(gòu)決策。在討論資本結(jié)構(gòu)時(shí)，將引入以下兩個(gè)新的風(fēng)險(xiǎn)概念：營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，即公司沒有債務(wù)時(shí)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即公司決定借債時(shí)對(duì)普通股股東所增加的風(fēng)險(xiǎn)。 影響公司營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有以下幾點(diǎn)： 產(chǎn)品需求的變動(dòng)。 投入資源價(jià)格的變動(dòng)。 經(jīng)營(yíng)杠桿。 企業(yè)可以通過擴(kuò)大銷售量來獲得營(yíng)業(yè)杠桿利益，而避免減少銷售量而遭受營(yíng)業(yè)杠桿損失。其計(jì)算公式為： 式中： —— 息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)額； —— 銷售額的變動(dòng)額； —— 產(chǎn)銷量的變動(dòng)額； EBITEBITSSEBITEBITDOL////?????? E B IT? S? Q?財(cái)務(wù)管理教程與案例 為了便于計(jì)算 ， 可將上述公式變換如下： 或： 式中： —— 按產(chǎn)銷量確定的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)； —— 按銷售額確定的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。 計(jì)算其經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) 。 (2)在固定成本不變的情況下，銷售規(guī)模越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也就越??；反之，銷售規(guī)模越小，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。此時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)只是保本。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 二、財(cái)務(wù)杠桿 ? 財(cái)務(wù)杠桿 (Financial Leverage)又稱融資桿桿，是指公司對(duì)資本成本固定的籌資方式的利用程度。提高負(fù)債比率，將會(huì)增加財(cái)務(wù)杠桿利益；降低負(fù)債比率，則會(huì)減少財(cái)務(wù)杠桿利益。如果公司的全部資本息稅前收益率低于負(fù)債利息率，則財(cái)務(wù)杠桿作用是給股東帶來財(cái)務(wù)扛桿損失。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （一）財(cái)務(wù)杠桿原理 ? 企業(yè)采用債務(wù)和優(yōu)先股方式籌資時(shí)，負(fù)債利息和優(yōu)先股股息是企業(yè)固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用，與企業(yè)實(shí)際利潤(rùn)的多少無(wú)關(guān)。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 普通股每股收益和息稅前利潤(rùn)之間的關(guān)系可用下式表式： 式中： EPS —— 普通股每股收益； I —— 企業(yè)債務(wù)資本的利息費(fèi)用； T —— 所得稅稅率； D —— 優(yōu)先股股利； N —— 發(fā)行在外的普通股數(shù)。在息稅前利潤(rùn)增加時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿作用表現(xiàn)為財(cái)務(wù)杠桿利益；在息稅前利潤(rùn)減少時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿作用表現(xiàn)為財(cái)務(wù)杠桿損失。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) ? 財(cái)務(wù)杠桿作用的大小是用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來反映的，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（ Degree of Operation Leverage, DFL）是指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。 E B I TE B I TE P SE P SD F L//???EPS?財(cái)務(wù)管理教程與案例 為了便于計(jì)算，可將上述公式變換如下： NDTIE B I TE P S ???? )1)((?NTE B I TEPS )1( ????TDIE B I TE B I TD F L?????1財(cái)務(wù)管理教程與案例 【 例 412】 某公司債務(wù)資本為 5000萬(wàn)元，債務(wù)年利率為 8%，優(yōu)先股股息為 200萬(wàn)元，公司所得稅稅率為25%。 15001 . 82001 5 0 0 5 0 0 0 8 %1 2 5 %D F L ????財(cái)務(wù)管理教程與案例 （三）財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（ Financial Risk)的關(guān)系 ? 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因使用債務(wù)資本而產(chǎn)生的在未來收益不確定情況下由主權(quán)資本承擔(dān)的附加風(fēng)險(xiǎn)。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小主要取決于財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的高低。反之，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （四）影響財(cái)務(wù)杠桿利益（損失）和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素 息稅前利潤(rùn)率：息稅前利潤(rùn)率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小；反之，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大。在其他因素不變的情況下息稅前利潤(rùn)率對(duì)權(quán)益資本收益率的影響卻是呈相同方向的。負(fù)債的利息率對(duì)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響總是呈相同方向變化的，而對(duì)權(quán)益資本收益率的影響則是呈相反方向變化。負(fù)債比率對(duì)權(quán)益資本收益率的影響表現(xiàn)在正、負(fù)兩個(gè)方面，當(dāng)息稅前利潤(rùn)率大于負(fù)債利息率時(shí)，表現(xiàn)為正的影響，反之，表現(xiàn)為負(fù)的影響。財(cái)務(wù)杠桿利益并沒有增加整個(gè)社會(huì)的財(cái)富，是既定財(cái)富在投資人和債權(quán)人之間的分配；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也沒有增加整個(gè)社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)，是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)向投資人的轉(zhuǎn)移。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 三、總杠桿 ? 如果經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿共同作用，則銷售量稍有變動(dòng)，就會(huì)使普通股每股稅后收益產(chǎn)生較大的變動(dòng)，總杠桿 (Total Leverage)又稱聯(lián)合杠桿 (Combined Leverage )或稱合并杠桿、復(fù)合杠桿、綜合杠桿 ,是指經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的復(fù)合作用。計(jì)算該公司的總杠桿系數(shù)。企業(yè)總杠桿系數(shù)越大，每股收益的波動(dòng)幅度越大。其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，總風(fēng)險(xiǎn)越大，總杠桿系數(shù)越小，總風(fēng)險(xiǎn)越小。該理論認(rèn)為，由于債務(wù)成本比股本成本低，因此企業(yè)可以通過更多地舉債，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的決策方法降低企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，負(fù)債程度越高，企業(yè)的價(jià)值越大。因此，按照這種理論，企業(yè)的資金來源全部使用債務(wù)時(shí)，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低 (等于負(fù)債成本 )，從而企業(yè)價(jià)值 (V)也最大，即資產(chǎn)負(fù)債率越接近于 100%越好。通常，債務(wù)資本增加后，融資風(fēng)險(xiǎn)增加，企業(yè)支付壓力增加，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)困境的可能性增加，企業(yè)破產(chǎn)成本或財(cái)務(wù)困境成本將增加。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （二）凈營(yíng)運(yùn)收入理論 ? 凈營(yíng)運(yùn)收入理論 (Net Operating Ine Theory，簡(jiǎn)稱 NOI)認(rèn)為，企業(yè)利用負(fù)債籌資，財(cái)務(wù)杠桿作用擴(kuò)大，即使債務(wù)資本成本本身不變，但是會(huì)增加企業(yè)權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)，從而使得權(quán)益成本上升，因此企業(yè)的加權(quán)平均資本成本不會(huì)因?yàn)樨?fù)債比率的提高而降低，而是維持不變。按照這種理論，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，籌資決策也就無(wú)關(guān)緊要，企業(yè)也無(wú)須進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策，因?yàn)楸舜说男Ч麤]有區(qū)別。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （三）傳統(tǒng)理論 ? 傳統(tǒng)理論 (Traditional T