【正文】 【 學(xué)習(xí)目標(biāo) 】 ? 了解并掌握長期借款、債券、優(yōu)先股、普通股等資本成本的計算方法 ? 掌握經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿、總杠桿的確定方法 ? 掌握利用加權(quán)平均資本成本和邊際資本成本進(jìn)行財務(wù)決策的基本方法 ? 掌握資本結(jié)構(gòu)與資本成本、公司價值的關(guān)系 ? 了解掌握各種資本結(jié)構(gòu)理論的基本思想；資本結(jié)構(gòu)的影響因素。 財務(wù)管理教程與案例 ? 資本籌集費(fèi)用是指在資本籌集過程中支付的各項(xiàng)費(fèi)用，如銀行借款的手續(xù)費(fèi)，發(fā)行股票、債券所發(fā)生的各項(xiàng)代理發(fā)行費(fèi)等。資本占用費(fèi)用構(gòu)成了資本成本的主要內(nèi)容。 債務(wù)包括長期借款和公司發(fā)行的長期債券 ， 權(quán)益包括優(yōu)先股 、 普通股和留存收益 。 前兩者可統(tǒng)稱為負(fù)債資本成本 ， 后三者統(tǒng)稱為權(quán)益資本成本 。 )1()1(lll fLTIK???lll fTiK???1)1(財務(wù)管理教程與案例 【 例 41】 某公司從銀行取得一筆長期借款 800萬元，手續(xù)費(fèi)率為 %，年利率為 10%，期限 3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。這時長期借款資本可按下式測算： 根據(jù)上例但不考慮手續(xù)費(fèi)，這筆借款的資本成本： ? 當(dāng)借款合同附加補(bǔ)償性余額條款的情況下，企業(yè)可動用的借款籌資額應(yīng)扣除補(bǔ)償性余額，這時借款的實(shí)際利率和資本成本將會上升。計算該項(xiàng)長期借款的資本成本。債券的籌資費(fèi)用包括申請費(fèi)、注冊費(fèi)、印刷費(fèi)、上市費(fèi)、推銷費(fèi)等。 )1()1(bbb fBTIK???bKbIbfBB財務(wù)管理教程與案例 【 例 43】 某公司發(fā)行面額 500萬元的 10年期債券，票面利率為 10%，發(fā)行費(fèi)用率為 3%，公司所得稅稅率為 25%。 財務(wù)管理教程與案例 股利折現(xiàn)模型 股利折現(xiàn)模型的基本形式是： 式中： P0 —— 普通股籌資凈額，即發(fā)行價格扣除發(fā)行費(fèi)用； Dt —— 普通股第 t年的股利； Kc —— 普通股投資必要報酬率，即普通股資本成本。計算其資本成本。計算該股票的資本成本。保留盈余資本成本的計算與普通股資本成本的計算基本相同，只是不考慮籌資費(fèi)用。 ? （ 3）若不增加外部融資，僅靠內(nèi)部融資，明年的平均資本成本是多少？ 財務(wù)管理教程與案例 ? 答案 ? 銀行借款的資本成本＝ ％ （ 1－ 40％） ? ＝ ％ ? 債券的資本成本＝ 1 8％ （ 1－ 40％） ? （ 1－ 4％） ? ＝ ％ ? 股利折現(xiàn)法 ：普通股資本成本＝ （ 1＋ 7 ? ％） / ＋ 7％＝ ％ ? 資本資產(chǎn)定價模式： ? 普通股成本＝ ％＋ （ ％－ ％） ? =% ? 普通股平均成本＝（ ％＋ ％） /2＝ ％ 財務(wù)管理教程與案例 ? 留存收益數(shù)額： ? 明年的 EPS ? ＝（ ％ ） （ 1＋ 7％）＝ ? 留存收益數(shù)額 ? ＝ 420＋ 400 （ 1－ 25％） ? ＝ （萬元） 財務(wù)管理教程與案例 項(xiàng)目 金額（萬元） 占百分比％ 個別成本％ 加權(quán)平均成本％ 銀行借款 150 長期債券 650 普通股 400 留存收益 合計 100 計算加權(quán)平均成本 財務(wù)管理教程與案例 四、邊際資本成本的計算 ? 隨著公司籌資規(guī)模的擴(kuò)大，其個別資本成本和加權(quán)平均資本成本也會隨之變化，邊際資本成本就是討論資本成本隨籌資規(guī)模變化而變化這一問題的。其中，公司債券的稅前成本分別為：①發(fā)行量在 1500萬元以內(nèi)，資本成本為 10％；②發(fā)行量在l 500萬元至 2022萬元之間，資本成本為 12％；③發(fā)行量在 2022萬元以上，資本成本為 15%。公司目前的資本總額力 4000萬元，公司債券、優(yōu)先股和普通股的比例為 30： 5： 65，即公司債券為 1200萬元，優(yōu)先股為 200萬元，股東權(quán)益為 2600萬元。 財務(wù)管理教程與案例 ? 計算公司籌措新資的加權(quán)平均資本成本可按下列步驟進(jìn)行： 確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 此處假設(shè)公司以目前的資本結(jié)構(gòu)為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。60 14 60以上 15 財務(wù)管理教程與案例 資金種類 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 籌資限額（萬元） 資本成本 籌資總額 ％ 分界點(diǎn)（萬元） 長期借款 15％ 3 30 ～ 9 5 60 9以上 7 長期債券 25％ 20以內(nèi) 10 80 20～ 40 11 160 40以上 12 普通股 60％ 30以內(nèi) 13 50 30 財務(wù)管理教程與案例 (一 )營業(yè)風(fēng)險 ? 營業(yè)風(fēng)險 (Business Risk)又稱經(jīng)營風(fēng)險，是指與公司經(jīng)營相關(guān)的風(fēng)險，以及公司的經(jīng)營利潤或稅息前收益的不確定性。 產(chǎn)品銷售價格的調(diào)整能力。 財務(wù)管理教程與案例 （二）經(jīng)營桿桿系數(shù) ? 經(jīng)營杠桿系數(shù)（ Degree of Operation Leverage, DOL）是指息稅前利潤變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)。 3 0 0 0 0 8 0 0 5 0 0 2 . 2 53 0 0 0 0 8 0 0 5 0 0 5 0 0 0 0 0 0QDOL????（ ）（ ）24000000 15000000 2 . 2 524000000 15000000 5000000SDOL ??財務(wù)管理教程與案例 （三）經(jīng)營桿桿與經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系 以上計算結(jié)果表明： (1)在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售變動所引起的經(jīng)營收益變動的幅度。在這種情況下，只要銷售額稍有增加，便可獲得經(jīng)營收益；但如果銷售額稍有下降，便會發(fā)生虧損。負(fù)債比率為零時，則不會產(chǎn)生財務(wù)杠桿利益。由于固定財務(wù)費(fèi)用的存在，普通股每股收益的變動率會大于息稅前利潤的變動率，這種現(xiàn)象就叫做財務(wù)杠桿。企業(yè)可以通過調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)獲得財務(wù)杠桿利益，避免財務(wù)杠桿損失。當(dāng)息稅前利潤為 1500萬元時，計算公司的財務(wù)杠桿系數(shù)。一般情況下，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，普通股權(quán)益收益率對于息稅前利潤率的彈性就越大，如果息稅前利潤率上升，則普通股權(quán)益收益率會以更快的速度上升，如果息稅前利潤率下降，那么普通股權(quán)益收益率會以更快的速度下降，從而風(fēng)險也越大。因而稅前利潤率對財務(wù)杠桿系數(shù)的影響是呈相反方向變化。 資本結(jié)構(gòu)：在息稅前利潤率和負(fù)債利息率不變的情況下，負(fù)債比率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大；反之，財務(wù)杠桿系數(shù)越小，也就是說負(fù)債比率對財務(wù)杠桿系數(shù)的影響總是同向的。財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的一個重要因素，資本結(jié)構(gòu)決策需要在杠桿利益與其相關(guān)的風(fēng)險之間進(jìn)行合理的權(quán)衡。 EBIT=500500 60%30=170（萬元） I = 2022 20% 10%= 40（萬元） 5 0 0 5 0 0 6 0 %= 1 . 1 7 6 55 0 0 5 0 0 6 0 % 3 0S V CS V C FDOL????? ? ?170= 1 . 3 0 7 71 7 0 4 0E B I TE B I T ID F L ?? 5 0 0 5 0 0 6 0 %= 1 . 5 45 0 0 5 0 0 6 0 % 3 0 4 0S V CS V C F ID T L??? ? ? ? ?或 D T L = D O L *D F L = 1 . 1 7 6 5 1 . 3 0 7 7 = 1 . 5 4 財務(wù)管理教程與案例 （三）總杠桿與總風(fēng)險的關(guān)系 ? 在總杠桿的作用下，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益好時，每股收益會大幅度上升；企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益差時，每股收益會大幅度下降。 財務(wù)管理教程與案例 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論與資本結(jié)構(gòu)決策 一、資本結(jié)構(gòu)理論 （一）凈收益理論 ? 凈收益理論 (Net Ine Theory，簡稱 NI)，也稱為樸素的資本結(jié)構(gòu)理論。 ? 可以看出，盡管該理論突出了財務(wù)杠桿的作用，但是沒有認(rèn)識到財務(wù)風(fēng)險等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響。根據(jù)這一理論，無論企業(yè)財務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價值也是固定不變的。該理論認(rèn)為企業(yè)在一定限度內(nèi)合理負(fù)債時，權(quán)益成本和負(fù)債風(fēng)險都不會顯著增加，或者即便會導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但在一定的程度內(nèi)卻不會完全抵銷利用成本率較低的債務(wù)所獲得的好處，從而企業(yè)的加權(quán)平均成本下降，企業(yè)總價值上升，但是，當(dāng)超過一定程度地利用負(fù)債后，債務(wù)的低成本就不能抵銷權(quán)益成本的迅速上升，由此企業(yè)的加權(quán)平均成本便會上升。 相比凈收益理論和凈經(jīng)營收益理論 ， 傳統(tǒng)折中理論具有其合理性 ， 較為準(zhǔn)確地描述了財務(wù)杠桿與資本成本 、 企業(yè)價值的關(guān)系 。 財務(wù)管理教程與案例 該模型有兩個基本命題： ? 命題一：不管企業(yè)有無負(fù)債，企業(yè)的價值取決于預(yù)期息稅前利潤 (EBIT)除以適用于其風(fēng)險等級的報酬率，風(fēng)險報酬取決于企業(yè)的負(fù)債程度。 財務(wù)管理教程與案例 ? MM定理 II：有公司稅的 MM模型 1963年莫迪利亞尼和米勒在發(fā)表的 《 企業(yè)所得稅和資本成本：一個修正 》 一文中，將公司所得稅對資本結(jié)構(gòu)的影響引入了原來的分析之中，對無稅模型進(jìn)行了修正，從而得出了與無稅收的 MM模型相反的結(jié)論，即負(fù)債會因利息減稅作用而增加企業(yè)的價值，因此，企業(yè)負(fù)債率越高越好。在此，負(fù)債的節(jié)稅利益等于公司所得稅稅率 Tc乘上負(fù)債總額。 財務(wù)管理教程與案例 （五）米勒模型 ? 經(jīng)過理論上的推導(dǎo)，米勒得出了如下結(jié)論：個人所得稅的存在，會在某種程度上抵消債務(wù)利息的稅盾效應(yīng)，但是在正常的稅率情況下，負(fù)債的稅盾效應(yīng)不會因此而完全消失。根據(jù)這一理論，把由于負(fù)債給企業(yè)帶來的預(yù)期成本分為破產(chǎn)危機(jī)成本和代理成本。 ? 由于不擁有或只是部分擁有企業(yè)的所有權(quán)，經(jīng)營者不會傾注所有的努力來工作，而可能熱衷于在職消費(fèi) (如購買高檔轎車或豪華辦公設(shè)備等 )。 財務(wù)管理教程與案例 ? 股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本相互間為此消彼長的關(guān)系，當(dāng)股權(quán)的邊際代理成本與債權(quán)的邊際代理成本相等時，兩者之和即總代理成本最小。優(yōu)序融資理論的主要內(nèi)容為，通過對資本成本、融資風(fēng)險、公司長遠(yuǎn)戰(zhàn)略等因素進(jìn)行綜合平衡后，按照公司價值最大化原則所確立的公司融資途徑。激勵理論包括一類具有代表性的模型： 財務(wù)管理教程與案例 Jensen和 Meekling(1976)的代理成本模型。 財務(wù)管理教程與案例 Grossman和 Hart(1986)的債務(wù)擔(dān)保模型。這種權(quán)衡要通過負(fù)債和股權(quán)的比例即資本結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)。然而，債權(quán)人通過企業(yè)破產(chǎn)行使其控制權(quán)將會造成與調(diào)查企業(yè)前景相關(guān)的成本。與此相應(yīng)地，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策可分為初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策和追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策。丙方案的綜合資本成本最低（ %）。公司為了擴(kuò)大公司規(guī)模準(zhǔn)備追加籌資 2022萬元，目前有兩個追加籌資的備選方案，有關(guān)資料如表 47所示。 財務(wù)管理教程與案例 方法二：比較追加籌資后的企業(yè)總資本的綜合資本成本 （ 1）匯總追加籌資方案和原資本結(jié)構(gòu) 表 48 追加籌資方案和原資本結(jié)構(gòu)資料匯總表 追加籌資方案 A 追加籌資方案 B 籌資方式 原資本結(jié)構(gòu) 資本成本率 籌資額 個別資本成本 籌資額 個別資本成本 長期借款 300 % 300 8% 200 7% 長期債券 1500 8% 500 9% 1000 10% 優(yōu)先股 1200 13% 200 13% 200 13% 普通股 2022 16% 1000 16% 600 16% 合計 5000 2022 財務(wù)管理教程與案例 3 0 0 3 0 0 1 5 0 0 5 0 0 1 2 0 0 2 0 0 2 0 0 0 1 0 0 06 . 5 % 8 % 8 % 9 % 1 3 % 1 6 % 1 2 . 4 4 %7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0??? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?3 0 0 3 0 0 1 5 0 0 5