【正文】 【 學習目標 】 ? 了解并掌握長期借款、債券、優(yōu)先股、普通股等資本成本的計算方法 ? 掌握經(jīng)營杠桿、財務杠桿、總杠桿的確定方法 ? 掌握利用加權平均資本成本和邊際資本成本進行財務決策的基本方法 ? 掌握資本結構與資本成本、公司價值的關系 ? 了解掌握各種資本結構理論的基本思想；資本結構的影響因素。 財務管理教程與案例 ? 資本籌集費用是指在資本籌集過程中支付的各項費用，如銀行借款的手續(xù)費，發(fā)行股票、債券所發(fā)生的各項代理發(fā)行費等。資本占用費用構成了資本成本的主要內(nèi)容。 債務包括長期借款和公司發(fā)行的長期債券 ， 權益包括優(yōu)先股 、 普通股和留存收益 。 前兩者可統(tǒng)稱為負債資本成本 ， 后三者統(tǒng)稱為權益資本成本 。 )1()1(lll fLTIK???lll fTiK???1)1(財務管理教程與案例 【 例 41】 某公司從銀行取得一筆長期借款 800萬元，手續(xù)費率為 %，年利率為 10%，期限 3年，每年結息一次，到期一次還本。這時長期借款資本可按下式測算： 根據(jù)上例但不考慮手續(xù)費，這筆借款的資本成本： ? 當借款合同附加補償性余額條款的情況下，企業(yè)可動用的借款籌資額應扣除補償性余額，這時借款的實際利率和資本成本將會上升。計算該項長期借款的資本成本。債券的籌資費用包括申請費、注冊費、印刷費、上市費、推銷費等。 )1()1(bbb fBTIK???bKbIbfBB財務管理教程與案例 【 例 43】 某公司發(fā)行面額 500萬元的 10年期債券，票面利率為 10%，發(fā)行費用率為 3%，公司所得稅稅率為 25%。 財務管理教程與案例 股利折現(xiàn)模型 股利折現(xiàn)模型的基本形式是： 式中： P0 —— 普通股籌資凈額，即發(fā)行價格扣除發(fā)行費用； Dt —— 普通股第 t年的股利； Kc —— 普通股投資必要報酬率，即普通股資本成本。計算其資本成本。計算該股票的資本成本。保留盈余資本成本的計算與普通股資本成本的計算基本相同，只是不考慮籌資費用。 ? （ 3）若不增加外部融資，僅靠內(nèi)部融資，明年的平均資本成本是多少？ 財務管理教程與案例 ? 答案 ? 銀行借款的資本成本＝ ％ （ 1－ 40％） ? ＝ ％ ? 債券的資本成本＝ 1 8％ （ 1－ 40％） ? （ 1－ 4％） ? ＝ ％ ? 股利折現(xiàn)法 ：普通股資本成本＝ （ 1＋ 7 ? ％） / ＋ 7％＝ ％ ? 資本資產(chǎn)定價模式： ? 普通股成本＝ ％＋ （ ％－ ％） ? =% ? 普通股平均成本＝（ ％＋ ％） /2＝ ％ 財務管理教程與案例 ? 留存收益數(shù)額： ? 明年的 EPS ? ＝（ ％ ） （ 1＋ 7％）＝ ? 留存收益數(shù)額 ? ＝ 420＋ 400 （ 1－ 25％） ? ＝ （萬元） 財務管理教程與案例 項目 金額（萬元） 占百分比％ 個別成本％ 加權平均成本％ 銀行借款 150 長期債券 650 普通股 400 留存收益 合計 100 計算加權平均成本 財務管理教程與案例 四、邊際資本成本的計算 ? 隨著公司籌資規(guī)模的擴大，其個別資本成本和加權平均資本成本也會隨之變化，邊際資本成本就是討論資本成本隨籌資規(guī)模變化而變化這一問題的。其中，公司債券的稅前成本分別為：①發(fā)行量在 1500萬元以內(nèi)，資本成本為 10％；②發(fā)行量在l 500萬元至 2022萬元之間，資本成本為 12％；③發(fā)行量在 2022萬元以上，資本成本為 15%。公司目前的資本總額力 4000萬元，公司債券、優(yōu)先股和普通股的比例為 30： 5： 65，即公司債券為 1200萬元，優(yōu)先股為 200萬元，股東權益為 2600萬元。 財務管理教程與案例 ? 計算公司籌措新資的加權平均資本成本可按下列步驟進行： 確定目標資本結構 此處假設公司以目前的資本結構為目標資本結構。60 14 60以上 15 財務管理教程與案例 資金種類 目標資本結構 籌資限額（萬元） 資本成本 籌資總額 ％ 分界點（萬元） 長期借款 15％ 3 30 ～ 9 5 60 9以上 7 長期債券 25％ 20以內(nèi) 10 80 20～ 40 11 160 40以上 12 普通股 60％ 30以內(nèi) 13 50 30 財務管理教程與案例 (一 )營業(yè)風險 ? 營業(yè)風險 (Business Risk)又稱經(jīng)營風險，是指與公司經(jīng)營相關的風險，以及公司的經(jīng)營利潤或稅息前收益的不確定性。 產(chǎn)品銷售價格的調(diào)整能力。 財務管理教程與案例 （二）經(jīng)營桿桿系數(shù) ? 經(jīng)營杠桿系數(shù)（ Degree of Operation Leverage, DOL）是指息稅前利潤變動率相當于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)。 3 0 0 0 0 8 0 0 5 0 0 2 . 2 53 0 0 0 0 8 0 0 5 0 0 5 0 0 0 0 0 0QDOL????（ ）（ ）24000000 15000000 2 . 2 524000000 15000000 5000000SDOL ??財務管理教程與案例 （三）經(jīng)營桿桿與經(jīng)營風險的關系 以上計算結果表明： (1)在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售變動所引起的經(jīng)營收益變動的幅度。在這種情況下，只要銷售額稍有增加，便可獲得經(jīng)營收益；但如果銷售額稍有下降，便會發(fā)生虧損。負債比率為零時，則不會產(chǎn)生財務杠桿利益。由于固定財務費用的存在，普通股每股收益的變動率會大于息稅前利潤的變動率，這種現(xiàn)象就叫做財務杠桿。企業(yè)可以通過調(diào)節(jié)資本結構獲得財務杠桿利益，避免財務杠桿損失。當息稅前利潤為 1500萬元時，計算公司的財務杠桿系數(shù)。一般情況下，財務杠桿系數(shù)越大，普通股權益收益率對于息稅前利潤率的彈性就越大，如果息稅前利潤率上升，則普通股權益收益率會以更快的速度上升，如果息稅前利潤率下降，那么普通股權益收益率會以更快的速度下降，從而風險也越大。因而稅前利潤率對財務杠桿系數(shù)的影響是呈相反方向變化。 資本結構：在息稅前利潤率和負債利息率不變的情況下，負債比率越高，財務杠桿系數(shù)越大；反之，財務杠桿系數(shù)越小，也就是說負債比率對財務杠桿系數(shù)的影響總是同向的。財務杠桿利益和財務風險是企業(yè)資本結構決策的一個重要因素，資本結構決策需要在杠桿利益與其相關的風險之間進行合理的權衡。 EBIT=500500 60%30=170（萬元） I = 2022 20% 10%= 40（萬元） 5 0 0 5 0 0 6 0 %= 1 . 1 7 6 55 0 0 5 0 0 6 0 % 3 0S V CS V C FDOL????? ? ?170= 1 . 3 0 7 71 7 0 4 0E B I TE B I T ID F L ?? 5 0 0 5 0 0 6 0 %= 1 . 5 45 0 0 5 0 0 6 0 % 3 0 4 0S V CS V C F ID T L??? ? ? ? ?或 D T L = D O L *D F L = 1 . 1 7 6 5 1 . 3 0 7 7 = 1 . 5 4 財務管理教程與案例 （三）總杠桿與總風險的關系 ? 在總杠桿的作用下，當企業(yè)經(jīng)濟效益好時，每股收益會大幅度上升；企業(yè)經(jīng)濟效益差時，每股收益會大幅度下降。 財務管理教程與案例 第三節(jié) 資本結構理論與資本結構決策 一、資本結構理論 （一）凈收益理論 ? 凈收益理論 (Net Ine Theory，簡稱 NI)，也稱為樸素的資本結構理論。 ? 可以看出，盡管該理論突出了財務杠桿的作用，但是沒有認識到財務風險等因素對資本結構的影響。根據(jù)這一理論，無論企業(yè)財務杠桿如何變化，企業(yè)加權平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價值也是固定不變的。該理論認為企業(yè)在一定限度內(nèi)合理負債時，權益成本和負債風險都不會顯著增加，或者即便會導致權益成本的上升，但在一定的程度內(nèi)卻不會完全抵銷利用成本率較低的債務所獲得的好處，從而企業(yè)的加權平均成本下降，企業(yè)總價值上升，但是，當超過一定程度地利用負債后，債務的低成本就不能抵銷權益成本的迅速上升，由此企業(yè)的加權平均成本便會上升。 相比凈收益理論和凈經(jīng)營收益理論 ， 傳統(tǒng)折中理論具有其合理性 ， 較為準確地描述了財務杠桿與資本成本 、 企業(yè)價值的關系 。 財務管理教程與案例 該模型有兩個基本命題： ? 命題一：不管企業(yè)有無負債，企業(yè)的價值取決于預期息稅前利潤 (EBIT)除以適用于其風險等級的報酬率，風險報酬取決于企業(yè)的負債程度。 財務管理教程與案例 ? MM定理 II：有公司稅的 MM模型 1963年莫迪利亞尼和米勒在發(fā)表的 《 企業(yè)所得稅和資本成本：一個修正 》 一文中，將公司所得稅對資本結構的影響引入了原來的分析之中，對無稅模型進行了修正，從而得出了與無稅收的 MM模型相反的結論，即負債會因利息減稅作用而增加企業(yè)的價值，因此，企業(yè)負債率越高越好。在此，負債的節(jié)稅利益等于公司所得稅稅率 Tc乘上負債總額。 財務管理教程與案例 （五）米勒模型 ? 經(jīng)過理論上的推導，米勒得出了如下結論：個人所得稅的存在，會在某種程度上抵消債務利息的稅盾效應，但是在正常的稅率情況下，負債的稅盾效應不會因此而完全消失。根據(jù)這一理論，把由于負債給企業(yè)帶來的預期成本分為破產(chǎn)危機成本和代理成本。 ? 由于不擁有或只是部分擁有企業(yè)的所有權，經(jīng)營者不會傾注所有的努力來工作，而可能熱衷于在職消費 (如購買高檔轎車或豪華辦公設備等 )。 財務管理教程與案例 ? 股權代理成本和債權代理成本相互間為此消彼長的關系，當股權的邊際代理成本與債權的邊際代理成本相等時，兩者之和即總代理成本最小。優(yōu)序融資理論的主要內(nèi)容為，通過對資本成本、融資風險、公司長遠戰(zhàn)略等因素進行綜合平衡后，按照公司價值最大化原則所確立的公司融資途徑。激勵理論包括一類具有代表性的模型： 財務管理教程與案例 Jensen和 Meekling(1976)的代理成本模型。 財務管理教程與案例 Grossman和 Hart(1986)的債務擔保模型。這種權衡要通過負債和股權的比例即資本結構來實現(xiàn)。然而，債權人通過企業(yè)破產(chǎn)行使其控制權將會造成與調(diào)查企業(yè)前景相關的成本。與此相應地，企業(yè)的資本結構決策可分為初始籌資的資本結構決策和追加籌資的資本結構決策。丙方案的綜合資本成本最低（ %）。公司為了擴大公司規(guī)模準備追加籌資 2022萬元，目前有兩個追加籌資的備選方案，有關資料如表 47所示。 財務管理教程與案例 方法二：比較追加籌資后的企業(yè)總資本的綜合資本成本 （ 1）匯總追加籌資方案和原資本結構 表 48 追加籌資方案和原資本結構資料匯總表 追加籌資方案 A 追加籌資方案 B 籌資方式 原資本結構 資本成本率 籌資額 個別資本成本 籌資額 個別資本成本 長期借款 300 % 300 8% 200 7% 長期債券 1500 8% 500 9% 1000 10% 優(yōu)先股 1200 13% 200 13% 200 13% 普通股 2022 16% 1000 16% 600 16% 合計 5000 2022 財務管理教程與案例 3 0 0 3 0 0 1 5 0 0 5 0 0 1 2 0 0 2 0 0 2 0 0 0 1 0 0 06 . 5 % 8 % 8 % 9 % 1 3 % 1 6 % 1 2 . 4 4 %7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0??? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?3 0 0 3 0 0 1 5 0 0 5