【正文】 財務(wù)管理教程與案例 表 411 不同債務(wù)規(guī)模的債務(wù)年利率和普通股資本成本測算表 B （萬元 ） BK ? fR mR SK 0 10% 14% % 200 10% 10% 14% 15% 400 10% 10% 14% % 600 12% 10% 14% % 800 14% 10% 14% % 1000 16% 10% 14% % 1200 19% 10% 14% % 表 411中，當(dāng) B =200萬元， =， =10%， =14%時， =10%+ (14%10%)=% 其余同理計算。 【 例 417】 某公司現(xiàn)有的一筆長期資本均為普通股資本 ， 股票賬面價值為 2022萬元 。但是這種方法只有在考慮風(fēng)險不變的情況下才有效。 ? 上述每股收益無差別點(diǎn)分析的結(jié)果可用圖 41表示。 表 410 公司預(yù)計追加籌資后的每股收益測算表 單位：萬元 項(xiàng)目 增發(fā)普通股 增加長期債務(wù) 發(fā)行優(yōu)先股 息稅前利潤 2022 2022 2022 減：長期債務(wù)利息 150 350 150 稅前利潤 1850 1650 1850 減：所得稅（ 25 % ） 稅后利潤 減：優(yōu)先股股利 200 普通股可分配利潤 普通股股數(shù)（萬股） 1500 1000 1000 普通股每股收益（元） 財務(wù)管理教程與案例 ? 表 410的計算結(jié)果表明，采用不同籌資方式追加籌資后，普通股每股收益是不相等的?，F(xiàn)公司準(zhǔn)備投資一個項(xiàng)目追加籌資2022萬元，有三種籌資方式可供選擇：增發(fā)普通股、增加債務(wù)、發(fā)行優(yōu)先股。因此我們可以根據(jù)兩種不同籌資方式的有關(guān)資料，計算兩種資本結(jié)構(gòu)下每股收益相等時的銷售水平或息稅前利潤點(diǎn)，這個點(diǎn)就是每股收益無差別點(diǎn)。從而追加籌資方案 B為最佳籌資方案，由此形成的新的資本結(jié)構(gòu)為該公司的最佳資本結(jié)構(gòu)，即追加籌資后資本總額 7000萬元，資本結(jié)構(gòu)是：長期限借款 500萬元、長期債券 2500萬元、優(yōu)先股 1400萬元、普通股 2600萬元。 財務(wù)管理教程與案例 【 例 415】 某公司擁有長期資本 5000萬元，其中長期借款 300萬元，長期債券 1500萬元，優(yōu)先股 1200萬元，普通股 2022萬元，個別資本成本分別為 %，8%， 13%和 16%。 表 46 公司初始籌資組合方案資料 單位：萬元 甲方案 乙方案 丙方案 籌資方式 籌資額 個別資本成本 籌資額 個別資本成本 籌資額 個別資本成本 長期借款 300 6% 500 % 800 7% 長期債券 1000 7% 1500 9% 1100 8% 優(yōu)先股 400 12% 200 12% 普通股 2700 15% 1600 15% 1900 15% 合計 4000 4000 4000 財務(wù)管理教程與案例 根據(jù)資本成本比較法，首先計算各個方案的綜合資本成本，即甲方案的綜合資本為： 乙方案的綜合資本成本為： 丙方案的綜合資本成本為： 3 0 0 1 0 0 0 2 7 0 06 % 7 % 1 5 % 1 2 . 3 2 5 %4 0 0 0 4 0 0 0 4 0 0 0? ? ? ? ? ?5 0 0 1 5 0 0 4 0 0 1 6 0 06 . 5 % 9 % 1 2 % 1 5 % 1 1 . 3 9 %4 0 0 0 4 0 0 0 4 0 0 0 4 0 0 0? ? ? ? ? ? ? ?8 0 0 1 1 0 0 2 0 0 1 9 0 07 % 8 % 1 2 % 1 5 % 1 1 . 3 2 5 %4 0 0 0 4 0 0 0 4 0 0 0 4 0 0 0? ? ? ? ? ? ? ?財務(wù)管理教程與案例 ? 最后比較上述三個籌資方案的綜合資本成本。 財務(wù)管理教程與案例 ? 企業(yè)籌資可分為創(chuàng)立初期籌資和發(fā)展過程中的追加籌資兩種情況。在企業(yè)沒有喪失償還能力的情況下，即使將資產(chǎn)用于另一用途可獲得較大收益，經(jīng)營者也會不情愿地將企業(yè)停業(yè)清算。因此，對經(jīng)理來說，存在著較高的私人收益同較高的破產(chǎn)并喪失所有任職好處的風(fēng)險之間的權(quán)衡。最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)可以通過最小化總代理成本得到，在最優(yōu)點(diǎn)上，股權(quán)的邊際代理成本 (負(fù)債融資的邊際收益 )等于債務(wù)的邊際代理成本。激勵理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)營者的工作努力水平和其他行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和企業(yè)市場價值。 財務(wù)管理教程與案例 （七）優(yōu)序融資理論 ? 優(yōu)序融資理論（ Pecking Order Theory），國內(nèi)也常翻譯為啄食順序理論。債權(quán)人為保障自己的利益、減少其收回本息的風(fēng)險，會在貸款時通過加入各種保護(hù)性條款保護(hù)自己，這樣就會使債務(wù)的實(shí)際成本上升，此謂債權(quán)的代理成本。 財務(wù)管理教程與案例 ? 代理成本源自于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的企業(yè)，它分為股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本。 財務(wù)管理教程與案例 （六）平衡理論 ? 所謂平衡理論指的就是同時考慮負(fù)債的減稅利益與預(yù)期成本或損失，并將利益與成本進(jìn)行適當(dāng)權(quán)衡來確定企業(yè)價值的理論。 有公司稅的 MM理論的結(jié)論是 :負(fù)債會因稅賦節(jié)約而增加企業(yè)價值 ， 負(fù)債越多 ， 企業(yè)價值越大 ， 權(quán)益資本的所有者獲得的收益也越大 。 ? 命題 1：有負(fù)債企業(yè)的價值等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的價值加上負(fù)債的節(jié)稅利益。因此，在均衡時，有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本會等于無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本，由此， MM定理的結(jié)論是，在沒有企業(yè)和個人所得稅且市場處于均衡狀態(tài)下時，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改變不會影響企業(yè)的價值和資本成本。在一定的資本結(jié)構(gòu)中，企業(yè)負(fù)債的增加并不會增加企業(yè)的價值，因?yàn)樨?fù)債帶來的利益將被隨之增加的權(quán)益資本成本所抵消，因此企業(yè)的價值和資本成本均不受資本結(jié)構(gòu)的影響。 財務(wù)管理教程與案例 傳統(tǒng)理論承認(rèn)企業(yè)確實(shí)存在一個最佳資本結(jié)構(gòu) ，并可以通過適度的財務(wù)杠桿的運(yùn)用來獲得 。 財務(wù)管理教程與案例 （三）傳統(tǒng)理論 ? 傳統(tǒng)理論 (Traditional Theory)認(rèn)為每個企業(yè)均有最佳融資結(jié)構(gòu)，這是一種介于凈收入理論和凈營運(yùn)收入理論之間的理論。 財務(wù)管理教程與案例 （二）凈營運(yùn)收入理論 ? 凈營運(yùn)收入理論 (Net Operating Ine Theory，簡稱 NOI)認(rèn)為，企業(yè)利用負(fù)債籌資，財務(wù)杠桿作用擴(kuò)大，即使債務(wù)資本成本本身不變，但是會增加企業(yè)權(quán)益資本的風(fēng)險，從而使得權(quán)益成本上升，因此企業(yè)的加權(quán)平均資本成本不會因?yàn)樨?fù)債比率的提高而降低，而是維持不變。因此，按照這種理論，企業(yè)的資金來源全部使用債務(wù)時，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低 (等于負(fù)債成本 )，從而企業(yè)價值 (V)也最大，即資產(chǎn)負(fù)債率越接近于 100%越好。其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，總風(fēng)險越大，總杠桿系數(shù)越小，總風(fēng)險越小。計算該公司的總杠桿系數(shù)。財務(wù)杠桿利益并沒有增加整個社會的財富，是既定財富在投資人和債權(quán)人之間的分配；財務(wù)風(fēng)險也沒有增加整個社會的風(fēng)險，是經(jīng)營風(fēng)險向投資人的轉(zhuǎn)移。負(fù)債的利息率對財務(wù)杠桿系數(shù)的影響總是呈相同方向變化的，而對權(quán)益資本收益率的影響則是呈相反方向變化。 財務(wù)管理教程與案例 （四）影響財務(wù)杠桿利益（損失）和財務(wù)風(fēng)險的因素 息稅前利潤率：息稅前利潤率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越小；反之，財務(wù)杠桿系數(shù)越大。 財務(wù)管理教程與案例 ? 企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的大小主要取決于財務(wù)杠桿系數(shù)的高低。 E B I TE B I TE P SE P SD F L//???EPS?財務(wù)管理教程與案例 為了便于計算，可將上述公式變換如下： NDTIE B I TE P S ???? )1)((?NTE B I TEPS )1( ????TDIE B I TE B I TD F L?????1財務(wù)管理教程與案例 【 例 412】 某公司債務(wù)資本為 5000萬元，債務(wù)年利率為 8%，優(yōu)先股股息為 200萬元，公司所得稅稅率為25%。在息稅前利潤增加時，財務(wù)杠桿作用表現(xiàn)為財務(wù)杠桿利益；在息稅前利潤減少時，財務(wù)杠桿作用表現(xiàn)為財務(wù)杠桿損失。 財務(wù)管理教程與案例 （一）財務(wù)杠桿原理 ? 企業(yè)采用債務(wù)和優(yōu)先股方式籌資時，負(fù)債利息和優(yōu)先股股息是企業(yè)固定的財務(wù)費(fèi)用，與企業(yè)實(shí)際利潤的多少無關(guān)。提高負(fù)債比率，將會增加財務(wù)杠桿利益；降低負(fù)債比率，則會減少財務(wù)杠桿利益。此時，公司經(jīng)營只是保本。 計算其經(jīng)營杠桿系數(shù) 。 企業(yè)可以通過擴(kuò)大銷售量來獲得營業(yè)杠桿利益，而避免減少銷售量而遭受營業(yè)杠桿損失。 投入資源價格的變動。在討論資本結(jié)構(gòu)時，將引入以下兩個新的風(fēng)險概念：營業(yè)風(fēng)險，即公司沒有債務(wù)時的經(jīng)營風(fēng)險；財務(wù)風(fēng)險，即公司決定借債時對普通股股東所增加的風(fēng)險。其他資料如下表： 財務(wù)管理教程與案例 資金種類 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 籌資限額（萬元） 資本成本％ 長期借款 15％ 3 ～ 9 5 9以上 7 長期債券 25％ 20以內(nèi) 10 20～ 40 11 40以上 12 普通股 60％ 30以內(nèi) 13 30計算該公司不同籌資額內(nèi)的加權(quán)平均資本成本。若發(fā)行新股，則發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行量的 8％。如圖所示： 財務(wù)管理教程與案例 【 例 49】 某公司的資金來源于公司債券、優(yōu)先股和普通股。 ? （ 4）公司當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)為： ? 銀行借款 150萬元 普通股 400萬元 ? 長期債券 650萬元 留存收益 420萬元 財務(wù)管理教程與案例 ? （ 5）公司所得稅率為 40％ ? （ 6）公司普通股的 β值為 ? （ 7）當(dāng)前國債收益率為 ％，市場上普通股平均收益率 ％ ? 求 （ 1）銀行借款和債券的資本成本 ? （ 2）分別利用股利折現(xiàn)法和資本資產(chǎn)定價模式估計內(nèi)部股權(quán)資本成本并計算其平均值作為內(nèi)部股權(quán)成本。實(shí)際上股東愿意將其留用于公司而不作為股利取出投資于別處，但是要求獲得與普通股等價的報酬，因此保留盈余也有資本成本，只不過這是一種機(jī)會成本。 )( fmfc RRRK ??? ? （公式 4 7 ） fR mR ?財務(wù)管理教程與案例 【 例 46】 已知某股票的值為 ，市場平均報酬率為10%，無風(fēng)險報酬率為 6%。財務(wù)管理教程與案例 【 例 45】 某公司準(zhǔn)備增發(fā)普通股，每股發(fā)行價為 20元，發(fā)行費(fèi)用 3元，預(yù)定第一年分派現(xiàn)金股利每股 2元，以后每年股利增長 6%。其測算方法一般有三種：股利折現(xiàn)模型、資本資產(chǎn)定價模型和債券收益率加風(fēng)險報酬率。 財務(wù)管理教程與案例 按照一次還本、分期付息的方式，債券資本成本的計算公式為： （公式 44） 式中： —— 債券資本成本； —— 債券年利息； —— 債券籌資額，按發(fā)行價格確定； —— 債券籌資費(fèi)用率。但債券的籌資費(fèi)用一般比較高，在計算資本成本時不可省略。公司所得稅稅率為 25%。 l? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? ?? ? ?? ? ? ? ? ? ? ?? ?? （ ）（ ）財務(wù)管理教程與案例 由于銀行借款的手續(xù)費(fèi)很低，可以忽略不計。 ? 上述公式也可以寫成如下形式： （公式 43） 式中： il —— 長期借款的年利率。 其中主要包括長期借款資本成本 、 債券資本成本 、 普通股資本成本 、 優(yōu)先股資本成本和留存收益資本成本 。 FPDK ??FPDK??)1( fPDK??財務(wù)管理教程與案例 (二 )資本成本的分類 ? 公司的資本來源由債務(wù)和權(quán)益兩個部分組成 。資本占用費(fèi)用一般與籌集資本數(shù)額的大小以及所籌集資本使用時間的長短有關(guān)，往往具有經(jīng)常性、定期性支付的特征。本章僅指籌集和使用長期資本 (包括自有資本和引入資本 )的成本，資本成本主要包括資本籌集費(fèi)用和資本占用費(fèi)用兩個部分。財務(wù)管理教程與案例 第四章 公司籌資決策 財務(wù)管理教程與案例