【正文】 價(jià)值的關(guān)系 。因此，根據(jù)傳統(tǒng)理論，某種負(fù)債低于100%的資本結(jié)構(gòu)可以使企業(yè)價(jià)值最大。該理論認(rèn)為企業(yè)在一定限度內(nèi)合理負(fù)債時(shí)，權(quán)益成本和負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)都不會(huì)顯著增加，或者即便會(huì)導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但在一定的程度內(nèi)卻不會(huì)完全抵銷利用成本率較低的債務(wù)所獲得的好處，從而企業(yè)的加權(quán)平均成本下降，企業(yè)總價(jià)值上升，但是，當(dāng)超過一定程度地利用負(fù)債后，債務(wù)的低成本就不能抵銷權(quán)益成本的迅速上升，由此企業(yè)的加權(quán)平均成本便會(huì)上升。而這顯然與企業(yè)的理財(cái)實(shí)踐不相符。根據(jù)這一理論，無論企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價(jià)值也是固定不變的。因此，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值以及資本成本的關(guān)系將存在一個(gè)均衡點(diǎn)，顯然，這種理論忽略了這一點(diǎn)。 ? 可以看出，盡管該理論突出了財(cái)務(wù)杠桿的作用，但是沒有認(rèn)識(shí)到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 另外，凈收益理論還認(rèn)為債務(wù)成本和權(quán)益資本成本均不受企業(yè)負(fù)債的影響，無論負(fù)債程度多高，企業(yè)的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本都是固定不變的。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論與資本結(jié)構(gòu)決策 一、資本結(jié)構(gòu)理論 （一）凈收益理論 ? 凈收益理論 (Net Ine Theory，簡稱 NI)，也稱為樸素的資本結(jié)構(gòu)理論。這種由于總杠桿作用使每股收益大幅度波動(dòng)而造成的風(fēng)險(xiǎn)，稱為企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)。 EBIT=500500 60%30=170（萬元） I = 2022 20% 10%= 40（萬元） 5 0 0 5 0 0 6 0 %= 1 . 1 7 6 55 0 0 5 0 0 6 0 % 3 0S V CS V C FDOL????? ? ?170= 1 . 3 0 7 71 7 0 4 0E B I TE B I T ID F L ?? 5 0 0 5 0 0 6 0 %= 1 . 5 45 0 0 5 0 0 6 0 % 3 0 4 0S V CS V C F ID T L??? ? ? ? ?或 D T L = D O L *D F L = 1 . 1 7 6 5 1 . 3 0 7 7 = 1 . 5 4 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （三）總杠桿與總風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系 ? 在總杠桿的作用下，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益好時(shí)，每股收益會(huì)大幅度上升；企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益差時(shí)，每股收益會(huì)大幅度下降。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 總杠桿作用的程度用總杠桿系數(shù)（ Degree of Combined Leverage,簡稱 DTL）來表示： 總杠桿系數(shù)與經(jīng)營杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)之間的關(guān)系可以用下式表示： EP SEP SSSEP SEP SD TL////??????D F LDOLD T L ??財(cái)務(wù)管理教程與案例 總杠桿系數(shù)亦可直接按以下公式計(jì)算： TDIFVPQVPQD TL Q???????1)()(TDIFVSSVSSD TL S???????1財(cái)務(wù)管理教程與案例 【 例 413】 某公司長期資本總額為 2022萬元，其中，長期負(fù)債占 20%，負(fù)債年利率為 10%，公司銷售額為 500萬元，固定成本總額為 30萬元，變動(dòng)成本率為 60%。財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的一個(gè)重要因素，資本結(jié)構(gòu)決策需要在杠桿利益與其相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行合理的權(quán)衡。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 綜上所述，財(cái)務(wù)杠桿可以給企業(yè)帶來額外的收益，也可能造成額外損失，這就導(dǎo)致了可能的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。 資本結(jié)構(gòu)：在息稅前利潤率和負(fù)債利息率不變的情況下，負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大；反之，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，也就是說負(fù)債比率對(duì)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響總是同向的。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 負(fù)債的利息率：由上述公式可知，在息稅前利潤率和負(fù)債比率一定的情況下，負(fù)債的利息率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，反之，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小。因而稅前利潤率對(duì)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響是呈相反方向變化。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在的實(shí)質(zhì)是由于負(fù)債經(jīng)營從而使得負(fù)債所負(fù)擔(dān)的那一部分經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了權(quán)益資本。一般情況下，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，普通股權(quán)益收益率對(duì)于息稅前利潤率的彈性就越大，如果息稅前利潤率上升，則普通股權(quán)益收益率會(huì)以更快的速度上升，如果息稅前利潤率下降，那么普通股權(quán)益收益率會(huì)以更快的速度下降，從而風(fēng)險(xiǎn)也越大。如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好，使得企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利息率，則獲得財(cái)務(wù)杠桿利益，如果企業(yè)經(jīng)營狀況不佳，使得企業(yè)投資收益率小于負(fù)債利息率，則獲得財(cái)務(wù)杠桿損失，甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，這種不確定性就是企業(yè)運(yùn)用負(fù)債所需承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)息稅前利潤為 1500萬元時(shí)，計(jì)算公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。其計(jì)算公式為： 式中： —— 普通股每股收益變動(dòng)額。企業(yè)可以通過調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)獲得財(cái)務(wù)杠桿利益，避免財(cái)務(wù)杠桿損失。 NDTIE B I TE P S ???? )1)((財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 從上述公式可以看出，在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，由于債務(wù)的利息和優(yōu)先股的股利通常是固定不變的，當(dāng)息稅前利潤增大時(shí)，每 1元盈余所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)相對(duì)減少，從而給普通股股東帶來更多的盈余；反之，當(dāng)息稅前利潤減少時(shí)，每 1元盈余所負(fù)但的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)相對(duì)增加，從而會(huì)大幅度減少普通股盈余。由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，普通股每股收益的變動(dòng)率會(huì)大于息稅前利潤的變動(dòng)率，這種現(xiàn)象就叫做財(cái)務(wù)杠桿。如果公司的全部資本息稅前收益率等于負(fù)債利息率，則不發(fā)生財(cái)務(wù)杠桿作用。負(fù)債比率為零時(shí)，則不會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿利益。 ? 利用負(fù)債籌資，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿正作用的前提條件是：如果公司的全部資本息稅的收益率和負(fù)債利息率一定，則取決于負(fù)債比率的高低。在這種情況下，只要銷售額稍有增加，便可獲得經(jīng)營收益；但如果銷售額稍有下降，便會(huì)發(fā)生虧損。 (3)當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧臨界點(diǎn)時(shí)，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨于無窮大。 3 0 0 0 0 8 0 0 5 0 0 2 . 2 53 0 0 0 0 8 0 0 5 0 0 5 0 0 0 0 0 0QDOL????（ ）（ ）24000000 15000000 2 . 2 524000000 15000000 5000000SDOL ??財(cái)務(wù)管理教程與案例 （三）經(jīng)營桿桿與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系 以上計(jì)算結(jié)果表明： (1)在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售變動(dòng)所引起的經(jīng)營收益變動(dòng)的幅度。 FVPQEB I T ??? )(?)( VPQEB I T ????FVPQVPQD O LQ ?????)()(FVCSVCSD O LS ?????QDOLSDOL財(cái)務(wù)管理教程與案例 【 例 411】 某公司的產(chǎn)品銷量 30000件 ， 單位產(chǎn)品售價(jià) 800元 ， 銷售總額 2400萬元 ， 固定成本總額為500萬元 ， 單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為 500元 ， 變動(dòng)成本率為 %， 變動(dòng)成本總額為 1500萬元 。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （二）經(jīng)營桿桿系數(shù) ? 經(jīng)營杠桿系數(shù)（ Degree of Operation Leverage, DOL）是指息稅前利潤變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù)。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 營業(yè)杠桿利益分析表 營業(yè)杠桿損失分析表 財(cái)務(wù)管理教程與案例 由此可見， 由于生產(chǎn)成本中存在固定成本，會(huì)導(dǎo)致營業(yè)利潤的變動(dòng)率（增長或下降）大于銷售量（額）的變動(dòng)率，這就是營業(yè)杠桿作用。 產(chǎn)品銷售價(jià)格的調(diào)整能力。 產(chǎn)品銷售價(jià)格的變動(dòng)。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 (一 )營業(yè)風(fēng)險(xiǎn) ? 營業(yè)風(fēng)險(xiǎn) (Business Risk)又稱經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，是指與公司經(jīng)營相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，以及公司的經(jīng)營利潤或稅息前收益的不確定性。公司的營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大，經(jīng)營杠桿越大，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比率應(yīng)該越低。60 14 60以上 15 財(cái)務(wù)管理教程與案例 資金種類 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 籌資限額（萬元） 資本成本 籌資總額 ％ 分界點(diǎn)（萬元） 長期借款 15％ 3 30 ～ 9 5 60 9以上 7 長期債券 25％ 20以內(nèi) 10 80 20～ 40 11 160 40以上 12 普通股 60％ 30以內(nèi) 13 50 30 ? 準(zhǔn)備擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，資本結(jié)構(gòu)不變。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 計(jì)算公司籌措新資的加權(quán)平均資本成本可按下列步驟進(jìn)行： 確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 此處假設(shè)公司以目前的資本結(jié)構(gòu)為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。該公司在下一年度準(zhǔn)備籌措新資，已知該公司預(yù)計(jì)可新增留存收益 400萬元。公司目前的資本總額力 4000萬元，公司債券、優(yōu)先股和普通股的比例為 30： 5： 65，即公司債券為 1200萬元，優(yōu)先股為 200萬元，股東權(quán)益為 2600萬元。普通股中留存收益的成本為 15％。其中，公司債券的稅前成本分別為：①發(fā)行量在 1500萬元以內(nèi)，資本成本為 10％；②發(fā)行量在l 500萬元至 2022萬元之間，資本成本為 12％；③發(fā)行量在 2022萬元以上，資本成本為 15%。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 邊際資本成本的跳躍 % % % Ka1 Ka2 Ka3 800 1600 由于企業(yè)內(nèi)部保留盈余有限及各種外部融資的約束，隨著企業(yè)融資規(guī)模的擴(kuò)大，各資本成分的成本有可能增加，從而使企業(yè)的資本成本發(fā)生跳躍。 ? （ 3）若不增加外部融資，僅靠內(nèi)部融資，明年的平均資本成本是多少？ 財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 答案 ? 銀行借款的資本成本＝ ％ （ 1－ 40％） ? ＝ ％ ? 債券的資本成本＝ 1 8％ （ 1－ 40％） ? （ 1－ 4％） ? ＝ ％ ? 股利折現(xiàn)法 ：普通股資本成本＝ （ 1＋ 7 ? ％） / ＋ 7％＝ ％ ? 資本資產(chǎn)定價(jià)模式： ? 普通股成本＝ ％＋ （ ％－ ％） ? =% ? 普通股平均成本＝（ ％＋ ％） /2＝ ％ 財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 留存收益數(shù)額： ? 明年的 EPS ? ＝（ ％ ） （ 1＋ 7％）＝ ? 留存收益數(shù)額 ? ＝ 420＋ 400 （ 1－ 25％） ? ＝ （萬元） 財(cái)務(wù)管理教程與案例 項(xiàng)目 金額（萬元） 占百分比％ 個(gè)別成本％ 加權(quán)平均成本％ 銀行借款 150 長期債券 650 普通股 400 留存收益 合計(jì) 100 計(jì)算加權(quán)平均成本 財(cái)務(wù)管理教程與案例 四、邊際資本成本的計(jì)算 ? 隨著公司籌資規(guī)模的擴(kuò)大，其個(gè)別資本成本和加權(quán)平均資本成本也會(huì)隨之變化，邊際資本成本就是討論資本成本隨籌資規(guī)模變化而變化這一問題的。 表 41 某公司的資本結(jié)構(gòu)及資本成本 該公司的加權(quán)平均資本成本為： =30% %+10% %+60% %=% 資本類別 資本成本 ( 稅后 ) 權(quán)數(shù) 權(quán)數(shù)成本 公司債券 % 30% % 優(yōu)先股 % 10% % 普通股 % 60% % jnjj WKK ?? ?? 1財(cái)務(wù)管理教程與案例 課堂練習(xí) ? 某公司正在編制明年的財(cái)務(wù)計(jì)劃，有關(guān)信息如下： ? （ 1）公司明年的銀行借款利率為 ％； ? （ 2）公司債券面值為 1元，票面利率為 8％，期限為