【正文】 的約束，隨著企業(yè)融資規(guī)模的擴大，各資本成分的成本有可能增加，從而使企業(yè)的資本成本發(fā)生跳躍。該公司在下一年度準備籌措新資，已知該公司預(yù)計可新增留存收益 400萬元。公司的營業(yè)風險越大，經(jīng)營杠桿越大，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)中的負債比率應(yīng)該越低。 財務(wù)管理教程與案例 營業(yè)杠桿利益分析表 營業(yè)杠桿損失分析表 財務(wù)管理教程與案例 由此可見， 由于生產(chǎn)成本中存在固定成本，會導(dǎo)致營業(yè)利潤的變動率（增長或下降）大于銷售量（額）的變動率，這就是營業(yè)杠桿作用。 (3)當銷售額達到盈虧臨界點時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨于無窮大。如果公司的全部資本息稅前收益率等于負債利息率，則不發(fā)生財務(wù)杠桿作用。其計算公式為： 式中： —— 普通股每股收益變動額。財務(wù)風險存在的實質(zhì)是由于負債經(jīng)營從而使得負債所負擔的那一部分經(jīng)營風險轉(zhuǎn)嫁給了權(quán)益資本。 財務(wù)管理教程與案例 ? 綜上所述，財務(wù)杠桿可以給企業(yè)帶來額外的收益，也可能造成額外損失，這就導(dǎo)致了可能的財務(wù)風險的重要因素。這種由于總杠桿作用使每股收益大幅度波動而造成的風險，稱為企業(yè)的總風險。因此，財務(wù)杠桿與企業(yè)價值以及資本成本的關(guān)系將存在一個均衡點，顯然，這種理論忽略了這一點。因此，根據(jù)傳統(tǒng)理論，某種負債低于100%的資本結(jié)構(gòu)可以使企業(yè)價值最大。 財務(wù)管理教程與案例 ? 綜合以上兩個命題， MM定理意味著，債務(wù)資本的增加會增大權(quán)益資本的風險，低成本舉債帶來的利益正好被權(quán)益資本成本的上升所抵消。 財務(wù)管理教程與案例 ? 以上通過對 MM的無公司所得稅模型 、 公司所得稅模型的分析 ， 我們發(fā)現(xiàn) ， 無公司稅的 MM理論的結(jié)論是 :資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價值和資本成本 。破產(chǎn)成本可表現(xiàn)為直接成本和間接成本，如資產(chǎn)評估與清理費用、訴訟費用等是直接成本：企業(yè)清理資產(chǎn)時的低價出售或因履行破產(chǎn)程序失去的銷售利潤等損失則是間接成本。若企業(yè)繼續(xù)追加負債，企業(yè)價值會因破產(chǎn)成本和代理成本大于負債稅盾利益而下降，負債越多，企業(yè)價值下降越快。因此，存在著股權(quán)代理成本和債務(wù)代理成本之間的均衡。 ? 在該模型中，經(jīng)營者與投資者 (股東和債權(quán)人 )之間的利益沖突源于對企業(yè)經(jīng)營決策的分歧，即使在企業(yè)停業(yè)清算對股東更為有利的情況下，經(jīng)營者仍會希望企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營。 財務(wù)管理教程與案例 【 例 414】 某公司在初創(chuàng)時需要資本總額 4000萬元，有如下三個組合方案可供選擇，有關(guān)資料如表 46所示。因此，在適度風險的情況下，方案 B優(yōu)于方案 A。 EBIT 1EPS 2EPS 1EPS 2EPS S財務(wù)管理教程與案例 【 例 416】 某公司擁有成本 6000萬元，其中長期債券 1500萬元，普通股 4500萬元。將表 410的有關(guān)資料代入無差別計算公式進行測算： 財務(wù)管理教程與案例 （ 1）增發(fā)普通股與增加長期債務(wù)兩種增資方式下的每股收益無差別點為： （ 2）增發(fā)普通股與發(fā)行優(yōu)先股兩種增資方式下的每股收益無差別點為： 1 5 0 ( 1 2 5 % ) 3 5 0 ( 1 2 5 % )1 5 0 0 1 0 0 0E B I T E B I T?（ ） （ ）750E B I T ? 1 5 0 ( 1 2 5 % ) 1 5 0 ( 1 2 5 % ) 2 0 01 5 0 0 1 0 0 0E B I T E B I T ??（ ） （ ）950E B I T ?財務(wù)管理教程與案例 ? 上列測算結(jié)構(gòu)表明：當息稅利潤為 750萬元時，增發(fā)普通股和增加長期債務(wù)的每股收益相等；同樣道理，當息稅前利潤為 950萬元時，增發(fā)普通股和發(fā)行優(yōu)先股的每股收益相等。用公式表示為： SBV ??式中： V—— 公司的總價值，即公司總的折現(xiàn)價值； B—— 公司長期債務(wù)價值； S—— 公司股票價值； 其中，為簡化測算起見，假定長期債務(wù)（含長期借款和長期債券）的價值等于其面值（或本金）；股票的價值按公司未來凈收益的折現(xiàn)現(xiàn)值測算，測算公式為： SKDTIE B I TS ???? )1)((財務(wù)管理教程與案例 公司資本成本的測算 在公司價值 測算的基礎(chǔ)上，如果公司的全部長期資本由長期債務(wù)和普通股組成，則公司的全部資本成本，綜合資本成本可按下式測算： )()1)(( VBKTVBKK SBW ???wKBKSK—— 公司資本成本； —— 公司長期債務(wù)稅前資本成本，可按公司長期債務(wù)年利率計算； —— 公司普通股資本成本 式中 財務(wù)管理教程與案例 在上面測算公司資本成本的公式中，為了考慮公司籌資風險的影響，普通股資本可運用資本定價模型來測算，即： )( fmfS RRRK ??? ?式中 ： SKfRmR?—— 公司普通股投資的必要報酬率， 即公司普通股的資本成本； —— 無風險報酬率； —— 所有股票的市場報酬率； —— 公司股票貝他系數(shù)； 財務(wù)管理教程與案例 公司最佳資本結(jié)構(gòu)的確定 ? 首先，運用上述原理測算公司的總價值和綜合資本成本；然后，以公司價值最大化為標準確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。 SK ? fR mR財務(wù)管理教程與案例 根據(jù)表 411資料，運用前述公司價值和公司資本成本的測算方法，測算在不同長期債務(wù)規(guī)模下的公司價值和公司資本成本，列入表 412，椐此可以比較確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。所以說公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當是使公司的總價值最高，同時綜合資本成本最低時的資本結(jié)構(gòu)。若息稅前利潤達到 2022萬元，該公司應(yīng)該采用長期債務(wù)增資方式，因為它比增發(fā)行優(yōu)先股增資方式的每股收益都要高。利用無差別點可以判斷在什么情況下可以采用債務(wù)融資方式，什么情況下需要采用權(quán)益融資方式。公司為了擴大公司規(guī)模準備追加籌資 2022萬元，目前有兩個追加籌資的備選方案，有關(guān)資料如表 47所示。與此相應(yīng)地，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策可分為初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策和追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策。這種權(quán)衡要通過負債和股權(quán)的比例即資本結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)。激勵理論包括一類具有代表性的模型： 財務(wù)管理教程與案例 Jensen和 Meekling(1976)的代理成本模型。 財務(wù)管理教程與案例 ? 股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本相互間為此消彼長的關(guān)系，當股權(quán)的邊際代理成本與債權(quán)的邊際代理成本相等時，兩者之和即總代理成本最小。根據(jù)這一理論，把由于負債給企業(yè)帶來的預(yù)期成本分為破產(chǎn)危機成本和代理成本。在此，負債的節(jié)稅利益等于公司所得稅稅率 Tc乘上負債總額。 財務(wù)管理教程與案例 該模型有兩個基本命題： ? 命題一：不管企業(yè)有無負債，企業(yè)的價值取決于預(yù)期息稅前利潤 (EBIT)除以適用于其風險等級的報酬率，風險報酬取決于企業(yè)的負債程度。該理論認為企業(yè)在一定限度內(nèi)合理負債時，權(quán)益成本和負債風險都不會顯著增加，或者即便會導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但在一定的程度內(nèi)卻不會完全抵銷利用成本率較低的債務(wù)所獲得的好處，從而企業(yè)的加權(quán)平均成本下降，企業(yè)總價值上升，但是，當超過一定程度地利用負債后，債務(wù)的低成本就不能抵銷權(quán)益成本的迅速上升，由此企業(yè)的加權(quán)平均成本便會上升。 ? 可以看出，盡管該理論突出了財務(wù)杠桿的作用，但是沒有認識到財務(wù)風險等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響。 EBIT=500500 60%30=170（萬元） I = 2022 20% 10%= 40（萬元） 5 0 0 5 0 0 6 0 %= 1 . 1 7 6 55 0 0 5 0 0 6 0 % 3 0S V CS V C FDOL????? ? ?170= 1 . 3 0 7 71 7 0 4 0E B I TE B I T ID F L ?? 5 0 0 5 0 0 6 0 %= 1 . 5 45 0 0 5 0 0 6 0 % 3 0 4 0S V CS V C F ID T L??? ? ? ? ?或 D T L = D O L *D F L = 1 . 1 7 6 5 1 . 3 0 7 7 = 1 . 5 4 財務(wù)管理教程與案例 （三）總杠桿與總風險的關(guān)系 ? 在總杠桿的作用下，當企業(yè)經(jīng)濟效益好時，每股收益會大幅度上升；企業(yè)經(jīng)濟效益差時，每股收益會大幅度下降。 資本結(jié)構(gòu)：在息稅前利潤率和負債利息率不變的情況下，負債比率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大；反之，財務(wù)杠桿系數(shù)越小，也就是說負債比率對財務(wù)杠桿系數(shù)的影響總是同向的。一般情況下，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，普通股權(quán)益收益率對于息稅前利潤率的彈性就越大，如果息稅前利潤率上升，則普通股權(quán)益收益率會以更快的速度上升，如果息稅前利潤率下降，那么普通股權(quán)益收益率會以更快的速度下降，從而風險也越大。企業(yè)可以通過調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)獲得財務(wù)杠桿利益，避免財務(wù)杠桿損失。負債比率為零時，則不會產(chǎn)生財務(wù)杠桿利益。 3 0 0 0 0 8 0 0 5 0 0 2 . 2 53 0 0 0 0 8 0 0 5 0 0 5 0 0 0 0 0 0QDOL????（ ）（ ）24000000 15000000 2 . 2 524000000 15000000 5000000SDOL ??財務(wù)管理教程與案例 （三）經(jīng)營桿桿與經(jīng)營風險的關(guān)系 以上計算結(jié)果表明： (1)在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售變動所引起的經(jīng)營收益變動的幅度。 產(chǎn)品銷售價格的調(diào)整能力。60 14 60以上 15 財務(wù)管理教程與案例 資金種類 目標資本結(jié)構(gòu) 籌資限額（萬元） 資本成本 籌資總額 ％ 分界點（萬元） 長期借款 15％ 3 30 ～ 9 5 60 9以上 7 長期債券 25％ 20以內(nèi) 10 80 20～ 40 11 160 40以上 12 普通股 60％ 30以內(nèi) 13 50 30公司目前的資本總額力 4000萬元，公司債券、優(yōu)先股和普通股的比例為 30： 5： 65，即公司債券為 1200萬元，優(yōu)先股為 200萬元，股東權(quán)益為 2600萬元。 ? （ 3）若不增加外部融資，僅靠內(nèi)部融資，明年的平均資本成本是多少？ 財務(wù)管理教程與案例 ? 答案 ? 銀行借款的資本成本＝ ％ （ 1－ 40％） ? ＝ ％ ? 債券的資本成本＝ 1 8％ （ 1－ 40％） ? （ 1－ 4％） ? ＝ ％ ? 股利折現(xiàn)法 ：普通股資本成本＝ （ 1＋ 7 ? ％） / ＋ 7％＝ ％ ? 資本資產(chǎn)定價模式： ? 普通股成本＝ ％＋ （ ％－ ％） ? =% ? 普通股平均成本＝（ ％＋ ％） /2＝ ％ 財務(wù)管理教程與案例 ? 留存收益數(shù)額： ? 明年的 EPS ? ＝（ ％ ） （ 1＋ 7％）＝ ? 留存收益數(shù)額 ? ＝ 420＋ 400 （ 1－ 25％） ? ＝ （萬元） 財務(wù)管理教程與案例 項目 金額（萬元） 占百分比％ 個別成本％ 加權(quán)平均成本％ 銀行借款 150 長期債券 650 普通股 400 留存收益 合計 100 計算加權(quán)平均成本 財務(wù)管理教程與案例 四、邊際資本成本的計算 ? 隨著公司籌資規(guī)模的擴大，其個別資本成本和加權(quán)平均資本成本也會隨之變化，邊際資本成本就是討論資本成本隨籌資規(guī)模變化而變化這一問題的。計算該股票的資本成本。 財務(wù)管理教程與案例 股利折現(xiàn)模型 股利折現(xiàn)模型的基本形式是： 式中： P0 —— 普通股籌資凈額，即發(fā)行價格扣除發(fā)行費用； Dt —— 普通股第 t年的股利； Kc —— 普通股投資必要報酬率，即普通股資本成本。債券的籌資費用包括申請費、注冊費、印刷費、上市費、推銷費等。這時長期借款資本可按下式測算： 根據(jù)上例但不考慮手續(xù)費，這筆借款的