【正文】 論下的資本結構圖示 在傳統(tǒng)折衷理論下企業(yè)存在最佳資本結構，但卻不能通過定量的方法來精確求解，只是一種定性的解。 53 （ 1） 每股盈余無差別點分析 所謂每股盈余的無差別點 ， 是指每股盈余不受融資方式影響的銷售水平 。 根據每股盈余無差別點 ， 可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種資本結構 。 因為： NTIE B ITEPS )1)(( ???NTIFVCS )1)(( ????? 在每股盈余無差別點上 ， 無論是采用負債融資 ，還是采用權益融資 ， 每股盈余都是相等的 。 若以 EPS1代表負債融資時的 EPS， EPS2代表權益融資時的 EPS，則： 21 E P SE P S ?◆ 最佳資本結構決策 也就是： 222121 )1()1)((NTIE B ITNTIE B IT ????? ）（ 根據上面表中的資料 ， 當公司使用 50%的負債時 ，每股盈余為 ： 50/))(*1000(1 ?? E B I TEPS當公司完全使用權益融資時，每股盈余為： 100/)(2 E B I TEPS ? 因為 21 E P SE P S ?， 所以： 1 0 0/)(50/))(*1 0 0 0( E B I TE B I T ??240?E B IT 股）元 /( ?? EPSEPS ， 這時 ， 以上計算 ， 可以用下面的圖來描述： 8 6 4 2 0 2 4 EPS(元 ) 權益融資優(yōu)勢區(qū) 負債融資優(yōu)勢區(qū) 權益融資 負債融資 200 240 400 600 800 EBIT(萬元 ) 2 圖 —— EBITEPS分析圖 56 從分析圖中可以看出 ， 當稅息前盈余低于 240萬元時 ， 完全以權益資本融資可使每股盈余較高；當稅息前盈余高于 240萬元時 ， 運用 50%負債融資可使公司獲得較高的每股盈余 。 EBITEPS分析圖清楚地反映了各種可供選擇的融資方式對每股盈余的影響 。 以上每股收益的無差別點是建立在債務永久存在的假設前提下 ， 沒有考慮債務本金的償還問題 ． 實際上 ， 盡管企業(yè)隨時借入新債以償還舊債 ，努力保持債務規(guī)模的延續(xù) ， 也不能不安排債務本金的清償 ． 因為很多的債務合同要求企業(yè)設置償債基金 ， 強制企業(yè)每年投入固定的金額 ． 設置償債基金使得企業(yè)每年有一大筆費用支出 ， 并不能用來抵減稅負 ， 設置償債基金后的每股收益稱為每股自由收益 。 57 每股自由現(xiàn)金收益是建立償債基金企業(yè)的可供自由支配的資金 ， 既可用于支付股利 ， 也可用于進行其他新的投資 ， 這種情況下的每股收益無差別分析可改為： 22221111 )1()1)((NSFTIE B ITNSFTIE B IT ??????? ）（ 例如：某公司原有資本 700萬元 ， 其中債務資本200萬元 （ 每年負擔利息為 24萬元 ） ， 普通股本 500萬元 （ 發(fā)行普通股 10萬股 ， 每股面值 50元 ） ． 由于擴大業(yè)務的需要 ， 需追加籌資 300萬元 ， 其籌資方式有兩種： （ 1）發(fā)行普通股：增發(fā) 6萬股，每股面值 50元； （２）全部籌借長期債務：債務利率為仍然為 12%，利息 36萬元． 58 財務人員可以確定每股盈余無差別點，并分析息前稅前盈余低于該點的概率來為確定公司最佳資本結構提供準確依據。 公司的變動成本率為 60%，固定成本為 80萬元，所得稅率為 33%．債權人要求企業(yè)建立償債基金每年償還債務的 10%。 222111 )1()1)((NSFTIE B ITNSFTIE B IT ??????? ）（ 可以求出每股盈余無差別點的 EBIT=( 萬元） 1050%)331(601620%)331)(24( ??????? ）（ E B ITE B IT59 （ 2） 公司價值與加權平均資本成本的極大極小分析 公司理財?shù)幕灸繕耸鞘构緝r值最大化或股價最高 。 只有在風險不變的情況下 ， 每股盈余的增長才會直接導致股價提高 ， 而在現(xiàn)實生活中 ， 每股盈余增加風險也會隨之增加 。 若每股盈余的增加不足以補償風險增加所需的報酬 ， 盡管每股盈余增加 ， 但股價反而會下跌 。 公司 最佳資本結構應當是一個可使公司總價值而非每股盈余達到最大化的資本結構 ， 不同的資本結構將產生不同的加權平均資本成本 ， 而加權平均資本成本的大小與公司價值的大小成反向變化 。 為了簡化問題 ， 這里假定公司只有兩種資本：債券和普通股 。 60 同時，假設債券的市場價值等于它的面值，公司股利支付率為 100%，即所有的稅后盈利全部以股利方式支付給股東，則公司總價值為： SDV ??式中： KsTIE B ITS )1)(( ???KsTIE B I TBV /)1)(( ????所以， )( FMFS KKKK ??? ?由于 公司加權平均資本成本為： SdW KVSTKVDK ??? )1(61 這里以 ABC公司為例。 ABC公司在不同負債水平下的股價、公司價值和資本成本見下表。假定Kf=6%， Km=10% ， EPS=DPS，且 DPS的成長率為零，公司的總資本為 2022萬元，總股本為 100萬股，該公司認為目前的資本結構不合理，想回購股票后，再發(fā)行債券。 從表中計算可知：當公司發(fā)行債券 1000萬元即負債比率為 50%時，其預期每股盈余可達最大。而當公司發(fā)行債券 600萬元即負債比率為 30%時，其資本成本不是最低，但公司價值最大。因此 ABC公司 最佳資本結構 應該是由 30%的負債和 70%的普通權益構成。 債券市場價值(B) Kd（ %） 預期EPS與DPS (元 ) 估計的223。 值 Ks（ %） 股票市場價值S 加權平均資本成本Kw （ %） 公司總價值 V=D+S 0 2 4 6 8 10 12 加權平均資本成本與公司價值之間的關系 單位：百萬元 63 當然 ， 現(xiàn)實情況可能比本例復雜得多 ， 許多投資者對公司稅息前盈余和權益資本成本有不同的評估 ， 因而他們所預期的股票市場價值也各不相同 ， 這就意味著公司股票市場價值可能高于或低于 ， 其負債率也可能高于或低于 0%， 但其資本結構總是圍繞著目標資本結構波動的 。 若公司現(xiàn)行資本結構與該最佳 (目標）資本結構不符，就應該調整相應的融資方式和結構，使之與最佳資本結構相符。 問題： 是什么因素影響了公司的資本結構？ 計算依據： 當債務為 800萬元時，總股本為 1200萬元，這時的稅后總收益為 60萬股 =192萬元，那么，股票的價值為 百萬元）(%14192)1)(( ????? Ks TIE B ITS