【正文】 論下的資本結(jié)構(gòu)圖示 在傳統(tǒng)折衷理論下企業(yè)存在最佳資本結(jié)構(gòu)，但卻不能通過定量的方法來精確求解，只是一種定性的解。 53 （ 1） 每股盈余無差別點分析 所謂每股盈余的無差別點 ， 是指每股盈余不受融資方式影響的銷售水平 。 根據(jù)每股盈余無差別點 ， 可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種資本結(jié)構(gòu) 。 因為： NTIE B ITEPS )1)(( ???NTIFVCS )1)(( ????? 在每股盈余無差別點上 ， 無論是采用負(fù)債融資 ，還是采用權(quán)益融資 ， 每股盈余都是相等的 。 若以 EPS1代表負(fù)債融資時的 EPS， EPS2代表權(quán)益融資時的 EPS，則： 21 E P SE P S ?◆ 最佳資本結(jié)構(gòu)決策 也就是： 222121 )1()1)((NTIE B ITNTIE B IT ????? ）（ 根據(jù)上面表中的資料 ， 當(dāng)公司使用 50%的負(fù)債時 ，每股盈余為 ： 50/))(*1000(1 ?? E B I TEPS當(dāng)公司完全使用權(quán)益融資時，每股盈余為： 100/)(2 E B I TEPS ? 因為 21 E P SE P S ?， 所以： 1 0 0/)(50/))(*1 0 0 0( E B I TE B I T ??240?E B IT 股）元 /( ?? EPSEPS ， 這時 ， 以上計算 ， 可以用下面的圖來描述： 8 6 4 2 0 2 4 EPS(元 ) 權(quán)益融資優(yōu)勢區(qū) 負(fù)債融資優(yōu)勢區(qū) 權(quán)益融資 負(fù)債融資 200 240 400 600 800 EBIT(萬元 ) 2 圖 —— EBITEPS分析圖 56 從分析圖中可以看出 ， 當(dāng)稅息前盈余低于 240萬元時 ， 完全以權(quán)益資本融資可使每股盈余較高；當(dāng)稅息前盈余高于 240萬元時 ， 運用 50%負(fù)債融資可使公司獲得較高的每股盈余 。 EBITEPS分析圖清楚地反映了各種可供選擇的融資方式對每股盈余的影響 。 以上每股收益的無差別點是建立在債務(wù)永久存在的假設(shè)前提下 ， 沒有考慮債務(wù)本金的償還問題 ． 實際上 ， 盡管企業(yè)隨時借入新債以償還舊債 ，努力保持債務(wù)規(guī)模的延續(xù) ， 也不能不安排債務(wù)本金的清償 ． 因為很多的債務(wù)合同要求企業(yè)設(shè)置償債基金 ， 強(qiáng)制企業(yè)每年投入固定的金額 ． 設(shè)置償債基金使得企業(yè)每年有一大筆費用支出 ， 并不能用來抵減稅負(fù) ， 設(shè)置償債基金后的每股收益稱為每股自由收益 。 57 每股自由現(xiàn)金收益是建立償債基金企業(yè)的可供自由支配的資金 ， 既可用于支付股利 ， 也可用于進(jìn)行其他新的投資 ， 這種情況下的每股收益無差別分析可改為： 22221111 )1()1)((NSFTIE B ITNSFTIE B IT ??????? ）（ 例如：某公司原有資本 700萬元 ， 其中債務(wù)資本200萬元 （ 每年負(fù)擔(dān)利息為 24萬元 ） ， 普通股本 500萬元 （ 發(fā)行普通股 10萬股 ， 每股面值 50元 ） ． 由于擴(kuò)大業(yè)務(wù)的需要 ， 需追加籌資 300萬元 ， 其籌資方式有兩種： （ 1）發(fā)行普通股：增發(fā) 6萬股，每股面值 50元； （２）全部籌借長期債務(wù)：債務(wù)利率為仍然為 12%，利息 36萬元． 58 財務(wù)人員可以確定每股盈余無差別點，并分析息前稅前盈余低于該點的概率來為確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)提供準(zhǔn)確依據(jù)。 公司的變動成本率為 60%，固定成本為 80萬元，所得稅率為 33%．債權(quán)人要求企業(yè)建立償債基金每年償還債務(wù)的 10%。 222111 )1()1)((NSFTIE B ITNSFTIE B IT ??????? ）（ 可以求出每股盈余無差別點的 EBIT=( 萬元） 1050%)331(601620%)331)(24( ??????? ）（ E B ITE B IT59 （ 2） 公司價值與加權(quán)平均資本成本的極大極小分析 公司理財?shù)幕灸繕?biāo)是使公司價值最大化或股價最高 。 只有在風(fēng)險不變的情況下 ， 每股盈余的增長才會直接導(dǎo)致股價提高 ， 而在現(xiàn)實生活中 ， 每股盈余增加風(fēng)險也會隨之增加 。 若每股盈余的增加不足以補(bǔ)償風(fēng)險增加所需的報酬 ， 盡管每股盈余增加 ， 但股價反而會下跌 。 公司 最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是一個可使公司總價值而非每股盈余達(dá)到最大化的資本結(jié)構(gòu) ， 不同的資本結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生不同的加權(quán)平均資本成本 ， 而加權(quán)平均資本成本的大小與公司價值的大小成反向變化 。 為了簡化問題 ， 這里假定公司只有兩種資本：債券和普通股 。 60 同時，假設(shè)債券的市場價值等于它的面值，公司股利支付率為 100%，即所有的稅后盈利全部以股利方式支付給股東，則公司總價值為： SDV ??式中： KsTIE B ITS )1)(( ???KsTIE B I TBV /)1)(( ????所以， )( FMFS KKKK ??? ?由于 公司加權(quán)平均資本成本為： SdW KVSTKVDK ??? )1(61 這里以 ABC公司為例。 ABC公司在不同負(fù)債水平下的股價、公司價值和資本成本見下表。假定Kf=6%， Km=10% ， EPS=DPS，且 DPS的成長率為零，公司的總資本為 2022萬元，總股本為 100萬股，該公司認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不合理，想回購股票后，再發(fā)行債券。 從表中計算可知：當(dāng)公司發(fā)行債券 1000萬元即負(fù)債比率為 50%時，其預(yù)期每股盈余可達(dá)最大。而當(dāng)公司發(fā)行債券 600萬元即負(fù)債比率為 30%時，其資本成本不是最低，但公司價值最大。因此 ABC公司 最佳資本結(jié)構(gòu) 應(yīng)該是由 30%的負(fù)債和 70%的普通權(quán)益構(gòu)成。 債券市場價值(B) Kd（ %） 預(yù)期EPS與DPS (元 ) 估計的223。 值 Ks（ %） 股票市場價值S 加權(quán)平均資本成本Kw （ %） 公司總價值 V=D+S 0 2 4 6 8 10 12 加權(quán)平均資本成本與公司價值之間的關(guān)系 單位：百萬元 63 當(dāng)然 ， 現(xiàn)實情況可能比本例復(fù)雜得多 ， 許多投資者對公司稅息前盈余和權(quán)益資本成本有不同的評估 ， 因而他們所預(yù)期的股票市場價值也各不相同 ， 這就意味著公司股票市場價值可能高于或低于 ， 其負(fù)債率也可能高于或低于 0%， 但其資本結(jié)構(gòu)總是圍繞著目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)波動的 。 若公司現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)與該最佳 (目標(biāo)）資本結(jié)構(gòu)不符，就應(yīng)該調(diào)整相應(yīng)的融資方式和結(jié)構(gòu)，使之與最佳資本結(jié)構(gòu)相符。 問題： 是什么因素影響了公司的資本結(jié)構(gòu)？ 計算依據(jù)： 當(dāng)債務(wù)為 800萬元時，總股本為 1200萬元，這時的稅后總收益為 60萬股 =192萬元，那么，股票的價值為 百萬元）(%14192)1)(( ????? Ks TIE B ITS