【正文】 常交易的上市公司 ， 評(píng)估結(jié)論應(yīng)當(dāng)考慮流動(dòng)性對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響 。 ? 交易案例比較法是指獲取并分析可比企業(yè)的買賣 、 收購及合并案例資料 ， 計(jì)算適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率 ， 在與被評(píng)估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上 ， 確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的具體方法 。運(yùn)用交易案例比較法時(shí) ， 應(yīng)當(dāng)考慮評(píng)估對(duì)象與交易案例的差異因素對(duì)價(jià)值的影響 。 中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) CHINA Appraisal Society 一、市場(chǎng)法介紹 市場(chǎng)法特點(diǎn) ? 市場(chǎng)法的概念和理論基礎(chǔ)簡(jiǎn)單直接，易于理解，市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)果具有市場(chǎng)導(dǎo)向，易于接受； ? 市場(chǎng)法的運(yùn)用相對(duì)靈活多樣，包括多種具體的評(píng)估方法，有多種價(jià)值比率可供選擇； ? 很難尋找合適的可比企業(yè)或案例； ? 很難獲得可比企業(yè)或案例的市場(chǎng)信息和財(cái)務(wù)信息； ? 對(duì)價(jià)值比率的分析和調(diào)整難度很大。 中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) CHINA Appraisal Society 一、市場(chǎng)法介紹 市場(chǎng)法適用前提 ?注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)所獲取可比企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的充分性和可靠性 、 可收集到的可比企業(yè)數(shù)量 ， 恰當(dāng)考慮市場(chǎng)法的適用性 。 ?市場(chǎng)法評(píng)估需具備以下四個(gè)前提條件 : ?有一個(gè)充分發(fā)展、活躍的資本市場(chǎng)； ?在上述資本市場(chǎng)中存在足夠數(shù)量的與評(píng)估對(duì)象相同或類似的可比企業(yè)、或者在資本市場(chǎng)上存在著足夠的交易案例； ?能夠收集并獲得可比企業(yè)或交易案例的市場(chǎng)信息、財(cái)務(wù)信息及其他相關(guān)資料； ?可以確信依據(jù)的信息資料具有代表性和合理性，且在評(píng)估基準(zhǔn)日是有效的。 中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) CHINA Appraisal Society 一、市場(chǎng)法介紹 市場(chǎng)法評(píng)估程序 得到評(píng)估結(jié)果 9 計(jì)算價(jià)值比率 8 調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào) 表 6 選定可比企業(yè)或交易案例 4 搜集資料 3 市場(chǎng)法評(píng)估程序 7 選擇價(jià)值比率 方法適用性判斷 2 明確目的、對(duì)象、價(jià)值類型 1 資產(chǎn)分類 5 中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) CHINA Appraisal Society 一、市場(chǎng)法介紹 可比企業(yè) ?注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)恰當(dāng)選擇與被評(píng)估企業(yè)進(jìn)行比較分析的可比企業(yè)。 ?注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)確信所選擇的可比企業(yè)與被評(píng)估企業(yè)具有可比性?？杀绕髽I(yè)應(yīng)當(dāng)與被評(píng)估企業(yè)屬于同一行業(yè)，或者受相同經(jīng)濟(jì)因素的影響。 ?注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師在選擇可比企業(yè)時(shí)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)模式、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)配置和使用情況、企業(yè)所處經(jīng)營(yíng)階段、成長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素。 中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) CHINA Appraisal Society 一、市場(chǎng)法介紹 價(jià)值比率 ?價(jià)值比率通常包括盈利比率、資產(chǎn)比率、收入比率和其他特定比率。 ?注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師在選擇、計(jì)算、應(yīng)用價(jià)值比率時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮： (一 )選擇的價(jià)值比率有利于合理確定評(píng)估對(duì)象的價(jià)值； (二 )計(jì)算價(jià)值比率的數(shù)據(jù)口徑及計(jì)算方式一致； (三 )應(yīng)用價(jià)值比率時(shí)對(duì)可比企業(yè)和被評(píng)估企業(yè)間的差異進(jìn)行合理調(diào)整。 中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) CHINA Appraisal Society 一、市場(chǎng)法介紹 價(jià)值比率（續(xù)） ?盈利比率、資產(chǎn)比率、收入比率 項(xiàng)目 權(quán)益價(jià)值 企業(yè)整體價(jià)值 銷售收入 P/S EV/S 息稅折舊攤銷前利潤(rùn) P/EBITDA EV/EBITDA 息稅前利潤(rùn) P/EBIT EV/EBIT 凈利潤(rùn) P/E EV/E 凈現(xiàn)金流 P/FCF EV/FCF’ 賬面價(jià)值 P/B EV/B’ 中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) CHINA Appraisal Society 一、市場(chǎng)法介紹 價(jià)值比率（續(xù)） ?其他特定比率 ? 制造業(yè)的年生產(chǎn)量 ? 電力企業(yè)的年發(fā)電量 ? 電信運(yùn)營(yíng)商的用戶數(shù)量 ? 交通運(yùn)輸企業(yè)的客 (貨 )運(yùn)周轉(zhuǎn)量 ? 基金管理公司的管理資產(chǎn)規(guī)模 ? 其他 中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) CHINA Appraisal Society 一、市場(chǎng)法介紹 價(jià)值比率（續(xù)） ? 所選擇的價(jià)值比率應(yīng)當(dāng)有利于合理確定評(píng)估對(duì)象的價(jià)值 ? 必須充分考慮企業(yè)的類型、發(fā)展程度、及其業(yè)務(wù)成熟度等關(guān)鍵因素 ? 當(dāng)被評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)歷史有限，有關(guān)收益指標(biāo)不具代表性，甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)時(shí)，則一般不考慮使用 P/E ? 當(dāng)被評(píng)估企業(yè)與參考企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)差異較大，一般選擇 EV/S較好 中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) CHINA Appraisal Society 一、市場(chǎng)法介紹 價(jià)值比率（續(xù)） ? 注意使分子和分母口徑盡量保持一致 ? 用于權(quán)益價(jià)值的 FCF，指權(quán)益自由現(xiàn)金流量，用于企業(yè)整體價(jià)值的 FCF’，指企業(yè)自由現(xiàn)金流 ? 用于權(quán)益價(jià)值的 B，指賬面所有者權(quán)益，即凈資產(chǎn)，用于企業(yè)整體價(jià)值的 B’，指賬面投資者權(quán)益，即總資產(chǎn) ? 表中紅色的價(jià)值比率一般不考慮優(yōu)先選擇，如P/EBITDA，由于 EBITDA表示對(duì)所有投資者的現(xiàn)金流，而 P僅表示權(quán)益資本價(jià)值，因此，嚴(yán)格而言，兩者缺乏一致性 中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) CHINA Appraisal Society 一、市場(chǎng)法介紹 價(jià)值比率（續(xù)） ? 盡量選擇靠近評(píng)估基準(zhǔn)日的相關(guān)數(shù)據(jù) ? 分母一般可以考慮選擇現(xiàn)期、近期和未來的財(cái)務(wù)指標(biāo)： ? 現(xiàn)期比率：分母為最近一個(gè)財(cái)政年度的財(cái)務(wù)指標(biāo) ? 近期比率：分母為最近 12個(gè)月的財(cái)務(wù)指標(biāo) ? 未來比率：分母為未來一個(gè)財(cái)政年度的財(cái)務(wù)指標(biāo) 中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) CHINA Appraisal Society 一、市場(chǎng)法介紹 流動(dòng)性折扣 ?注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)結(jié)合所選擇的評(píng)估方法關(guān)注流動(dòng)性對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響。當(dāng)流動(dòng)性對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值有重大影響時(shí)，應(yīng)當(dāng)予以恰當(dāng)考慮。 ?注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)在評(píng)估報(bào)告中披露評(píng)估結(jié)論是否考慮了流動(dòng)性對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響。 中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) CHINA Appraisal Society 一、市場(chǎng)法介紹 流動(dòng)性折扣（續(xù)） ?流動(dòng)性定義 ?流動(dòng)性即在一定時(shí)間內(nèi)完成交易所需要的成本。 Amihud和 Mendelson(1989) ?若某資產(chǎn)能以可預(yù)期的價(jià)格迅速出售，則該資產(chǎn)具有流動(dòng)性。 Lippman和 McCall(1986) ?非流動(dòng)性：整個(gè)企業(yè)的所有者缺乏把他的投資在一個(gè)合理和可以預(yù)見的低成本下很快地轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力。 ?缺乏市場(chǎng)流通性：企業(yè)非控股股權(quán)的所有者缺乏把他的投資在一個(gè)合理和可以預(yù)見的低成本下很快地轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力。 中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) CHINA Appraisal Society 一、市場(chǎng)法介紹 流動(dòng)性折扣（續(xù)） ?流動(dòng)性折扣 收益權(quán)利相同的兩種資產(chǎn)由于流動(dòng)性的不同而導(dǎo)致的價(jià)格差異統(tǒng)一表述為流動(dòng)性折扣 。 ?流動(dòng)性折扣 ?適用范圍：控股股權(quán)交易或整個(gè)企業(yè)交易 ?折扣內(nèi)涵：與參照并購公司的企業(yè)價(jià)值比較而得到的價(jià)值折扣 ?缺乏市場(chǎng)流通性折扣 ?適用范圍：非控股股權(quán)交易 ?折扣內(nèi)涵：與參照上市公司的流通股交易價(jià)格而得到的價(jià)值折扣 中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) CHINA Appraisal Society 一、市場(chǎng)法介紹 流動(dòng)性折扣（續(xù)） ?實(shí)證統(tǒng)計(jì)分析方法 美國(guó)： ? 上市公司的受限制股票銷售的折扣 ? 封閉持股公司上市前股份的銷售價(jià)與該公司后來首次上市發(fā)行價(jià)格對(duì)比的折扣 中國(guó)： ? 上市公司法人股的交易價(jià)格與流通股價(jià)的差額 ? 非上市公司的股權(quán)交易價(jià)格與其上市后的股價(jià)的差額 ? BLACKSCHOLES期權(quán)價(jià)格模型 C=S’ N(d1) – X ‘ EXP(r T) N(d2) S’=SD X’=XD d1=(Ln(S/X)+ r T+T σ2/2)/ (σ SQRT(T)) d2= d1σ SQRT(T) r：連續(xù)復(fù)利的無風(fēng)險(xiǎn)利率； T：距行權(quán)到期日所剩時(shí)間； σ：年度化股價(jià)波動(dòng)率 (標(biāo)準(zhǔn)差 )； 其中， C：權(quán)證價(jià)值 (即因出售期限受到限制的價(jià)格折扣 )； S：股票現(xiàn)時(shí)價(jià)格； D：年度每股分紅； S’：扣除分紅后的股票現(xiàn)時(shí)價(jià)格； X：股票的行權(quán)價(jià)格 (限售解除日價(jià)格 )； X’：扣除分紅后的行權(quán)價(jià)格 (限售解除日價(jià)格 )； N (d1 )和 N (d2)是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)。 一、市場(chǎng)法介紹 流動(dòng)性折扣（續(xù)） ? 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)知曉股東部分權(quán)益價(jià)值并不必然等于股東全部權(quán)益價(jià)值與股權(quán)比例的乘積。 ? 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師評(píng)估股東部分權(quán)益價(jià)值，應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)及切實(shí)可行的情況下考慮由于具有控制權(quán)或者缺乏控制權(quán)可能產(chǎn)生的溢價(jià)或者折價(jià)，并在評(píng)估報(bào)告中披露評(píng)估結(jié)論是否考慮了控制權(quán)對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響。 控制權(quán)溢價(jià) 一、市場(chǎng)法介紹 ? 定義：控制權(quán)溢價(jià)是一個(gè)投資者為了獲得公司普通股里的控股權(quán)益而愿意付出比市場(chǎng)流通的少數(shù)權(quán)益 (流動(dòng)的公開交易股票價(jià)格 )價(jià)值更高價(jià)格的這部分附加價(jià)值。 美國(guó) 《 控制權(quán)溢價(jià)研究 》 ? 影響控制權(quán)溢價(jià)的主要因素： 可自行支配的費(fèi)用的性質(zhì)與數(shù)量 非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的性質(zhì)與數(shù)量 可以觀察出來的現(xiàn)有管理層的素質(zhì) 企業(yè)現(xiàn)在仍然沒有挖掘出來的機(jī)會(huì)的性質(zhì)與數(shù)量 把收購商和被收購企業(yè)或分銷網(wǎng)絡(luò)結(jié)合起來的能力 控制權(quán)溢價(jià)（續(xù)） 一、市場(chǎng)法介紹 ? 控制權(quán)是一個(gè)非常復(fù)雜的概念，從它的影響因素中可以看出，控制權(quán)價(jià)值： ? 有的體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)價(jià)值范疇內(nèi)，有的則超出了經(jīng)濟(jì)價(jià)值的范疇； ? 有的體現(xiàn)在股東權(quán)益的價(jià)值中，有的卻體現(xiàn)在股東權(quán)益的交易價(jià)格中； ? 有的體現(xiàn)在股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值中，有的則體現(xiàn)在股東權(quán)益的投資價(jià)值中。 ? 鑒于其復(fù)雜性，目前評(píng)估實(shí)務(wù)中對(duì)待控制權(quán)溢價(jià)和缺乏控制權(quán)折價(jià)的評(píng)估十分謹(jǐn)慎。 一、市場(chǎng)法介紹 控制權(quán)溢價(jià)（續(xù)） ?國(guó)外 有差別投票權(quán)的股票發(fā)行價(jià)格的差額 上市公司大額股票交易價(jià)格與其公告后股票市價(jià)的差額 控制權(quán)交易價(jià)格與小額股權(quán)交易價(jià)格的差額 ? 控制權(quán)溢價(jià)的評(píng)估方法 一、市場(chǎng)法介紹 控制權(quán)溢價(jià)（續(xù)） 中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) CHINA Appraisal Society 二、市場(chǎng)法案例 ? 見附件 2 主講人簡(jiǎn)介 阮詠華，女，中企華資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司副總裁，中國(guó)注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師、中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師，具有證券投資咨詢從業(yè)資格；國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)評(píng)估項(xiàng)目審核專家組成員。 參加過多家國(guó)有大型、特大型企業(yè)的改制上市及股權(quán)轉(zhuǎn)讓等資產(chǎn)評(píng)估工作。對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估、金融不良資產(chǎn)評(píng)估理論有一定的研究，并發(fā)表多篇專業(yè)文章；在中國(guó)航天科技集團(tuán)公司、中石油集團(tuán)公司等多家企業(yè)的培訓(xùn)班上主講企業(yè)價(jià)值評(píng)估。 Email