【正文】 3 2 1 收益率級(jí)差 % % % % % 中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? 根據(jù)上述模型我們可以預(yù)測 A級(jí)以及其他級(jí)別的債券的到期收益率，例如如果需要計(jì)算債券 A級(jí)到期收益率，則可以將數(shù)字6代入到上述回歸模型中，可以得到計(jì)算結(jié)果為 %，即 A與 A極債券之間的差異平均值大約為 %，即 A級(jí)債券的到期回報(bào)率應(yīng)該為 %+% = %，這樣我們可以估算其他級(jí)別的債券的到期收益率 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 76 中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? 企業(yè)債權(quán)回報(bào)率無論是采用對(duì)比債券到期收益率還是采用銀行貸款利率，債權(quán)回報(bào)率需要與資本結(jié)構(gòu)匹配。 – 在市場有效調(diào)節(jié)下，企業(yè)應(yīng)該在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下運(yùn)作 – 在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下運(yùn)作的企業(yè)債權(quán)投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與貸款利率是最有可能匹配的 2022/2/8 77 折現(xiàn)率、終值的估算 中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? Rd的取值一定要與企業(yè)負(fù)息負(fù)債的成本相協(xié)調(diào)，必要時(shí)需要進(jìn)行債權(quán)價(jià)值重估 – 如果 Rd 取市場貸款利率或?qū)Ρ葌狡谑找媛?，則企業(yè)的負(fù)息負(fù)債的成本應(yīng)該也是市場成本，所有非市場債權(quán)的成本應(yīng)該進(jìn)行債權(quán)市場價(jià)值調(diào)整 – 債權(quán)市場價(jià)值重估案例 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 78 中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? 單期間資本化和多期間折現(xiàn) – 1）單期間資本化法的定義及公式 – 公允市場價(jià)值 = – 單期資本化法是基于計(jì)算長期持續(xù)增長收入流的公式 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 79 資本化率收益流中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） – 其中： ? Ine =評(píng)估基準(zhǔn)日下一年的收入 ? k = 適合收益的折現(xiàn)率 ? g = 從評(píng)估基準(zhǔn)日到永續(xù)的增長率 ? 上述公式假設(shè)未來收入以一個(gè)穩(wěn)定的比例增長。 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 80 gkInc om e?? V a l ue中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? 單期間資本化中的收益流和資本化率的口徑一致問題 – 進(jìn)行單期間資本化時(shí)，需要收益流與資本化率口徑一致 – 不同口徑的收益流和資本化率的相互轉(zhuǎn)換 ? ? 其中 – CR： 資本化率 – NI： 凈利潤 – NCF：凈現(xiàn)金流量 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 81 現(xiàn)金流凈利潤 CRN C FNICR ??中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） – 2）多期折現(xiàn)法的公式定義如下 ? 各年折現(xiàn)率一樣的折現(xiàn) 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 82 ? ? ? ? nnnnkV)1(k1N C Fk1N C Fk)(1N C F V a l u e2211???????? ? ?nnniiikVkN C FV al ue)1()1(1 ???? ??中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? 各年折現(xiàn)率不一樣的折現(xiàn) ? 各年折現(xiàn)率不一樣的折現(xiàn)案例 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 83 )1()1)(1)(1()1()1)(1)(1()1)(1)(1()1)(1(1321321321321211nnnnrrrrVrrrrN C FrrrN C FrrN C FrN C FV a l u e???????????????????????中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? “期末”折現(xiàn)和“期中”折現(xiàn) – 1）“ 期末”折現(xiàn) ? 所謂期末折現(xiàn)就是假設(shè)所有的收益流均在每期的期終收到，期末折現(xiàn)系數(shù)計(jì)算公式如下： – 式中 ： 187。 r = 折現(xiàn)率 187。 t = 收到收益流的年份 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 84 trk )1(1??折現(xiàn)系數(shù)中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） – 2）“ 期中”折現(xiàn) ? 所謂期中折現(xiàn)就是假設(shè)所有的收益流在一個(gè)期間內(nèi)均勻收到，分布在整個(gè)期間內(nèi)，因此折現(xiàn)計(jì)算時(shí)點(diǎn)為“期中”。 ? 式中 – r = 折現(xiàn)率 – t = 收到收益流的年份 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 85 )()1(1??? trk折現(xiàn)系數(shù)中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? 3）“ 期末”折現(xiàn)與“期中”折現(xiàn)的應(yīng)用 – 我們?nèi)粘＿M(jìn)行的企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估最主要的是兩種類型的收益流，經(jīng)營收益流和分紅收益流； – 經(jīng)營收益流應(yīng)該可以被認(rèn)為是均勻分布在整個(gè)年度期間的，因此應(yīng)該符合“期中”折現(xiàn)條件的，因此采用經(jīng)營現(xiàn)金流進(jìn)行收益法評(píng)估應(yīng)該采用“期中”折現(xiàn)模式； – 分紅收益流是企業(yè)給股東以分紅派息的方式所形成的收益流，該種收益流通常在年末實(shí)現(xiàn)，因此該種收益流通常適用“期末”折現(xiàn)的方式； 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 86 中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 第二部分 終值 終值的概念 終值的種類 終值的估算方法 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 87 中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 二、終 值 ? 終值的概念 – 收益法評(píng)估的理論基礎(chǔ)公式： 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 88 年后的價(jià)值代表企業(yè)經(jīng)營所得稅資本性支出營運(yùn)資金增加攤銷折舊期間費(fèi)用銷售成本年的銷售收入第其中：或nViNCFCrVrNCFVCrVrNCFrNCFrNCFrNCFVnininniinnnn:/)()1()1()()1()1()1()1(110332210?????????????????????????中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 二、終 值（續(xù)） ? 由收益法評(píng)估的理論基礎(chǔ)公式可以得出結(jié)論 – 所謂“終值”就是被評(píng)估目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營 n年后的企業(yè)價(jià)值。 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 89 中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 二、終 值（續(xù)） ? 終值的種類 – 由于被評(píng)估目標(biāo)企業(yè)未來經(jīng)營期存在不同情況，因此導(dǎo)致收益法評(píng)估終值也存在不同種類： ? 永續(xù)經(jīng)營模式下的終值：被評(píng)估目標(biāo)企業(yè)未來經(jīng)營期限是無限期的， n年經(jīng)營后的期限仍然是無限期的； ? 有限期經(jīng)營模式下的終值：被評(píng)估目標(biāo)企業(yè)未來經(jīng)營期是有限期的，經(jīng)過 n年后企業(yè)終止； ? 周期性經(jīng)營模式下的終值：被評(píng)估目標(biāo)企業(yè)未來經(jīng)營具有明顯的周期性； 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 90 中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 二、終 值（續(xù)） ? 終值的估算方法 – 終值既然是被評(píng)估目標(biāo)企業(yè) n年后的價(jià)值，因此在理論上說我們?nèi)匀豢梢圆捎贸杀就緩健⑹找嫱緩胶褪袌鐾緩饺惙椒ㄟM(jìn)行評(píng)估； – 價(jià)值類型一般應(yīng)該與目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)在評(píng)估所選擇的價(jià)值類型一致； 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 91 中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 二、終 值（續(xù)） ? 1）永續(xù)經(jīng)營模式下的終值估算 – 一般適用收益途徑方法和市場比較途徑的方法 – 由于被評(píng)估目標(biāo)企業(yè)在 n年后經(jīng)營趨于穩(wěn)定，因此一般多采用收益資本化的方式 – 其中： ? NCF = 評(píng)估基準(zhǔn)日下一年的凈收益 ? k = 適合收益的折現(xiàn)率 ? g = 從評(píng)估基準(zhǔn)日到永續(xù)的增長率 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 92 gkNC F?? V a l ue中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 二、終 值（續(xù)） ? 經(jīng)營趨于穩(wěn)定包括以下幾種情況： – n年后現(xiàn)金流保持穩(wěn)定，不增長， g=0。 – n年后現(xiàn)金流每年增長幅度恒定為 g； 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 93 kNCF V a l ue ?gkNC F?? V a l ue中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 二、終 值（續(xù)） – n年后經(jīng)營利潤每年增長幅度恒定為 g， ? 其中： – NI ： n年后經(jīng)營利潤； – NFA： n年后被評(píng)估企業(yè)固定資產(chǎn)凈值 – WC： n年后被評(píng)估企業(yè)營運(yùn)資金需求量 – 上述就是 Gordon 增長模型 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 94 gkgWCNF AgNI????? )()1( V a l ue中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 二、終 值（續(xù)） ? 2）有限期經(jīng)營模式下的終值估算 – n年后企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)結(jié)束，進(jìn)行清算 – 適用有續(xù)清算前提下的可變現(xiàn)凈值 ? 有形非流動(dòng)資產(chǎn)：有續(xù)清算下的可變現(xiàn)凈值 ? 營運(yùn)資金：收回從基準(zhǔn)日到結(jié)束日投入的全部營運(yùn)資金 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 95 中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 二、終 值（續(xù)） ? 3）周期性經(jīng)營模式下的終值估算 – 如果被評(píng)估目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營具有明顯的周期性，則至少需要明確預(yù)測一個(gè)周期 – 按一個(gè)經(jīng)營周期的收益平均值作為終值估算的基準(zhǔn)日下一年收益進(jìn)行資本化處理 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 96 中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 謝謝！ 聯(lián)系方式： – 電話： 01088091200810 – 手機(jī)： 13601238025 – Email: 2022/2/8 97 折現(xiàn)率、終值的估算