【正文】 3 2 1 收益率級差 % % % % % 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? 根據(jù)上述模型我們可以預(yù)測 A級以及其他級別的債券的到期收益率，例如如果需要計算債券 A級到期收益率，則可以將數(shù)字6代入到上述回歸模型中，可以得到計算結(jié)果為 %，即 A與 A極債券之間的差異平均值大約為 %，即 A級債券的到期回報率應(yīng)該為 %+% = %，這樣我們可以估算其他級別的債券的到期收益率 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 76 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? 企業(yè)債權(quán)回報率無論是采用對比債券到期收益率還是采用銀行貸款利率，債權(quán)回報率需要與資本結(jié)構(gòu)匹配。 – 在市場有效調(diào)節(jié)下，企業(yè)應(yīng)該在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下運作 – 在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下運作的企業(yè)債權(quán)投資者承擔(dān)的風(fēng)險與貸款利率是最有可能匹配的 2022/2/8 77 折現(xiàn)率、終值的估算 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? Rd的取值一定要與企業(yè)負息負債的成本相協(xié)調(diào)，必要時需要進行債權(quán)價值重估 – 如果 Rd 取市場貸款利率或?qū)Ρ葌狡谑找媛?，則企業(yè)的負息負債的成本應(yīng)該也是市場成本，所有非市場債權(quán)的成本應(yīng)該進行債權(quán)市場價值調(diào)整 – 債權(quán)市場價值重估案例 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 78 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? 單期間資本化和多期間折現(xiàn) – 1）單期間資本化法的定義及公式 – 公允市場價值 = – 單期資本化法是基于計算長期持續(xù)增長收入流的公式 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 79 資本化率收益流中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） – 其中： ? Ine =評估基準日下一年的收入 ? k = 適合收益的折現(xiàn)率 ? g = 從評估基準日到永續(xù)的增長率 ? 上述公式假設(shè)未來收入以一個穩(wěn)定的比例增長。 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 80 gkInc om e?? V a l ue中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? 單期間資本化中的收益流和資本化率的口徑一致問題 – 進行單期間資本化時，需要收益流與資本化率口徑一致 – 不同口徑的收益流和資本化率的相互轉(zhuǎn)換 ? ? 其中 – CR： 資本化率 – NI： 凈利潤 – NCF：凈現(xiàn)金流量 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 81 現(xiàn)金流凈利潤 CRN C FNICR ??中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） – 2）多期折現(xiàn)法的公式定義如下 ? 各年折現(xiàn)率一樣的折現(xiàn) 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 82 ? ? ? ? nnnnkV)1(k1N C Fk1N C Fk)(1N C F V a l u e2211???????? ? ?nnniiikVkN C FV al ue)1()1(1 ???? ??中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? 各年折現(xiàn)率不一樣的折現(xiàn) ? 各年折現(xiàn)率不一樣的折現(xiàn)案例 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 83 )1()1)(1)(1()1()1)(1)(1()1)(1)(1()1)(1(1321321321321211nnnnrrrrVrrrrN C FrrrN C FrrN C FrN C FV a l u e???????????????????????中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? “期末”折現(xiàn)和“期中”折現(xiàn) – 1）“ 期末”折現(xiàn) ? 所謂期末折現(xiàn)就是假設(shè)所有的收益流均在每期的期終收到，期末折現(xiàn)系數(shù)計算公式如下： – 式中 ： 187。 r = 折現(xiàn)率 187。 t = 收到收益流的年份 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 84 trk )1(1??折現(xiàn)系數(shù)中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） – 2）“ 期中”折現(xiàn) ? 所謂期中折現(xiàn)就是假設(shè)所有的收益流在一個期間內(nèi)均勻收到，分布在整個期間內(nèi)，因此折現(xiàn)計算時點為“期中”。 ? 式中 – r = 折現(xiàn)率 – t = 收到收益流的年份 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 85 )()1(1??? trk折現(xiàn)系數(shù)中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? 3）“ 期末”折現(xiàn)與“期中”折現(xiàn)的應(yīng)用 – 我們?nèi)粘＿M行的企業(yè)價值收益法評估最主要的是兩種類型的收益流，經(jīng)營收益流和分紅收益流； – 經(jīng)營收益流應(yīng)該可以被認為是均勻分布在整個年度期間的，因此應(yīng)該符合“期中”折現(xiàn)條件的，因此采用經(jīng)營現(xiàn)金流進行收益法評估應(yīng)該采用“期中”折現(xiàn)模式； – 分紅收益流是企業(yè)給股東以分紅派息的方式所形成的收益流，該種收益流通常在年末實現(xiàn)，因此該種收益流通常適用“期末”折現(xiàn)的方式； 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 86 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 第二部分 終值 終值的概念 終值的種類 終值的估算方法 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 87 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、終 值 ? 終值的概念 – 收益法評估的理論基礎(chǔ)公式： 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 88 年后的價值代表企業(yè)經(jīng)營所得稅資本性支出營運資金增加攤銷折舊期間費用銷售成本年的銷售收入第其中：或nViNCFCrVrNCFVCrVrNCFrNCFrNCFrNCFVnininniinnnn:/)()1()1()()1()1()1()1(110332210?????????????????????????中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、終 值（續(xù)） ? 由收益法評估的理論基礎(chǔ)公式可以得出結(jié)論 – 所謂“終值”就是被評估目標企業(yè)經(jīng)營 n年后的企業(yè)價值。 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 89 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、終 值（續(xù)） ? 終值的種類 – 由于被評估目標企業(yè)未來經(jīng)營期存在不同情況，因此導(dǎo)致收益法評估終值也存在不同種類： ? 永續(xù)經(jīng)營模式下的終值：被評估目標企業(yè)未來經(jīng)營期限是無限期的， n年經(jīng)營后的期限仍然是無限期的； ? 有限期經(jīng)營模式下的終值：被評估目標企業(yè)未來經(jīng)營期是有限期的，經(jīng)過 n年后企業(yè)終止； ? 周期性經(jīng)營模式下的終值：被評估目標企業(yè)未來經(jīng)營具有明顯的周期性； 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 90 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、終 值（續(xù)） ? 終值的估算方法 – 終值既然是被評估目標企業(yè) n年后的價值，因此在理論上說我們?nèi)匀豢梢圆捎贸杀就緩?、收益途徑和市場途徑三類方法進行評估； – 價值類型一般應(yīng)該與目標企業(yè)現(xiàn)在評估所選擇的價值類型一致； 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 91 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、終 值（續(xù)） ? 1）永續(xù)經(jīng)營模式下的終值估算 – 一般適用收益途徑方法和市場比較途徑的方法 – 由于被評估目標企業(yè)在 n年后經(jīng)營趨于穩(wěn)定，因此一般多采用收益資本化的方式 – 其中： ? NCF = 評估基準日下一年的凈收益 ? k = 適合收益的折現(xiàn)率 ? g = 從評估基準日到永續(xù)的增長率 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 92 gkNC F?? V a l ue中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、終 值（續(xù)） ? 經(jīng)營趨于穩(wěn)定包括以下幾種情況： – n年后現(xiàn)金流保持穩(wěn)定，不增長， g=0。 – n年后現(xiàn)金流每年增長幅度恒定為 g； 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 93 kNCF V a l ue ?gkNC F?? V a l ue中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、終 值（續(xù)） – n年后經(jīng)營利潤每年增長幅度恒定為 g， ? 其中： – NI ： n年后經(jīng)營利潤； – NFA： n年后被評估企業(yè)固定資產(chǎn)凈值 – WC： n年后被評估企業(yè)營運資金需求量 – 上述就是 Gordon 增長模型 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 94 gkgWCNF AgNI????? )()1( V a l ue中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、終 值（續(xù)） ? 2）有限期經(jīng)營模式下的終值估算 – n年后企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)結(jié)束，進行清算 – 適用有續(xù)清算前提下的可變現(xiàn)凈值 ? 有形非流動資產(chǎn)：有續(xù)清算下的可變現(xiàn)凈值 ? 營運資金：收回從基準日到結(jié)束日投入的全部營運資金 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 95 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、終 值（續(xù)） ? 3）周期性經(jīng)營模式下的終值估算 – 如果被評估目標企業(yè)經(jīng)營具有明顯的周期性，則至少需要明確預(yù)測一個周期 – 按一個經(jīng)營周期的收益平均值作為終值估算的基準日下一年收益進行資本化處理 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 96 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 謝謝！ 聯(lián)系方式： – 電話： 01088091200810 – 手機： 13601238025 – Email: 2022/2/8 97 折現(xiàn)率、終值的估算