【正文】 – n年后現金流每年增長幅度恒定為 g； 2022/2/8 折現率、終值的估算 93 kNCF V a l ue ?gkNC F?? V a l ue中 國 資 產 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、終 值（續(xù)） – n年后經營利潤每年增長幅度恒定為 g， ? 其中： – NI ： n年后經營利潤； – NFA： n年后被評估企業(yè)固定資產凈值 – WC： n年后被評估企業(yè)營運資金需求量 – 上述就是 Gordon 增長模型 2022/2/8 折現率、終值的估算 94 gkgWCNF AgNI????? )()1( V a l ue中 國 資 產 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、終 值（續(xù)） ? 2）有限期經營模式下的終值估算 – n年后企業(yè)經營業(yè)務結束，進行清算 – 適用有續(xù)清算前提下的可變現凈值 ? 有形非流動資產：有續(xù)清算下的可變現凈值 ? 營運資金：收回從基準日到結束日投入的全部營運資金 2022/2/8 折現率、終值的估算 95 中 國 資 產 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、終 值（續(xù)） ? 3）周期性經營模式下的終值估算 – 如果被評估目標企業(yè)經營具有明顯的周期性，則至少需要明確預測一個周期 – 按一個經營周期的收益平均值作為終值估算的基準日下一年收益進行資本化處理 2022/2/8 折現率、終值的估算 96 中 國 資 產 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 謝謝！ 聯(lián)系方式： – 電話： 01088091200810 – 手機： 13601238025 – Email: 2022/2/8 97 折現率、終值的估算 。 ? 式中 – r = 折現率 – t = 收到收益流的年份 2022/2/8 折現率、終值的估算 85 )()1(1??? trk折現系數中 國 資 產 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 一、折現率與折現（續(xù)） ? 3）“ 期末”折現與“期中”折現的應用 – 我們日常進行的企業(yè)價值收益法評估最主要的是兩種類型的收益流，經營收益流和分紅收益流； – 經營收益流應該可以被認為是均勻分布在整個年度期間的，因此應該符合“期中”折現條件的，因此采用經營現金流進行收益法評估應該采用“期中”折現模式； – 分紅收益流是企業(yè)給股東以分紅派息的方式所形成的收益流，該種收益流通常在年末實現，因此該種收益流通常適用“期末”折現的方式； 2022/2/8 折現率、終值的估算 86 中 國 資 產 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 第二部分 終值 終值的概念 終值的種類 終值的估算方法 2022/2/8 折現率、終值的估算 87 中 國 資 產 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、終 值 ? 終值的概念 – 收益法評估的理論基礎公式： 2022/2/8 折現率、終值的估算 88 年后的價值代表企業(yè)經營所得稅資本性支出營運資金增加攤銷折舊期間費用銷售成本年的銷售收入第其中：或nViNCFCrVrNCFVCrVrNCFrNCFrNCFrNCFVnininniinnnn:/)()1()1()()1()1()1()1(110332210?????????????????????????中 國 資 產 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、終 值（續(xù)） ? 由收益法評估的理論基礎公式可以得出結論 – 所謂“終值”就是被評估目標企業(yè)經營 n年后的企業(yè)價值。 r = 折現率 187。 – 在市場有效調節(jié)下，企業(yè)應該在最優(yōu)資本結構下運作 – 在最優(yōu)資本結構下運作的企業(yè)債權投資者承擔的風險與貸款利率是最有可能匹配的 2022/2/8 77 折現率、終值的估算 中 國 資 產 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 一、折現率與折現（續(xù)） ? Rd的取值一定要與企業(yè)負息負債的成本相協(xié)調，必要時需要進行債權價值重估 – 如果 Rd 取市場貸款利率或對比債券到期收益率，則企業(yè)的負息負債的成本應該也是市場成本，所有非市場債權的成本應該進行債權市場價值調整 – 債權市場價值重估案例 2022/2/8 折現率、終值的估算 78 中 國 資 產 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 一、折現率與折現（續(xù)） ? 單期間資本化和多期間折現 – 1）單期間資本化法的定義及公式 – 公允市場價值 = – 單期資本化法是基于計算長期持續(xù)增長收入流的公式 2022/2/8 折現率、終值的估算 79 資本化率收益流中 國 資 產 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 一、折現率與折現（續(xù)） – 其中： ? Ine =評估基準日下一年的收入 ? k = 適合收益的折現率 ? g = 從評估基準日到永續(xù)的增長率 ? 上述公式假設未來收入以一個穩(wěn)定的比例增長。 右邊 =一個與左邊描述完全一樣的一個企業(yè)， 但沒有財務杠桿的企業(yè)價值和全部債權 稅盾的價值。 II） – MM定理一：企業(yè)的價值，在不考慮所得稅情況下，取決于企業(yè)的資產，與企業(yè)的資本結構無關。 ? 我們把 (收入 成本 期間費用 )(1T)+折舊 /攤銷 資本性支出 營運資金增加 +債權利息形成的收益流稱為含稅盾效應的收益流 ? 我們把 稱為含稅盾效應的全投資折現率 2022/2/8 折現率、終值的估算 61 de REDDREDER????中 國 資 產 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 一、折現率與折現（續(xù)） ? 2）含稅盾的現金流： (收入 成本 期間費用 )(1T)+折舊 /攤銷 資本性支出 營運資金增加 +債權利息 = (收入 成本 銷售費用 管理費用 債權利息 其他財務費用 )(1T)+折舊 /攤銷 資本性支出 營運資金增加 +債權利息 =(收入 成本 銷售費用 管理費用 其他財務費用)(1T) +折舊 /攤銷 資本性支出 營運資金增加 –債權本金 D 利率 I T 2022/2/8 折現率、終值的估算 62 中 國 資 產 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 一、折現率與折現（續(xù)） ? 含稅盾折現率 (加權回報率 )： ? 從上述公式中我們可以得出結論含稅盾的折現率隨債權本金 D變化而變化，也即隨資本結構的變化而變化 2022/2/8 折現率、終值的估算 63 de REDDREDEEDR???????TID 攤銷/折舊+ T))(1用其他 財費 用 管理銷 售 費 用成本收入( 營運資金增加資本性支出務折現率中 國 資 產 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 一、折現率與折現（續(xù)） ? 3）不含稅盾現金流： (收入 成本 期間費用 )(1T)+折舊 /攤銷 資本性支出 營運資金增加 +債權利息 (1T) = (收入 成本 銷售費用 管理 費用 債權利息 其他財務費用 )(1T)+折舊 /攤銷 資本性支出 營運資金增加 +債權利息 (1T) =(收入 成本 銷售費用 管理費用 其他財務費用 )(1T) +折舊 /攤銷 資本性支出 營運資金增加 2022/2/8 折現率、終值的估算 64 中 國 資 產 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 一、折現率與折現（續(xù)） ? 不含稅盾折現率 (加權回報率 ) ? 不含稅盾折現率 R只要 D+E保持不變，不隨 D/E的變化而變化！?。? 2022/2/8 折現率、終值的估算 65 )1)1(/)1)(()1(/)1)((攤銷/折舊+ T)) ( 1費 管理銷 售 費成本收入(TREDDREDETDEDDETEDEEDTTEDRde ??????????????????????????????（債權利息營運資金增加資本性支出攤銷折舊期間費用成本收入債權利息營運資金增加資本性支出攤銷折舊財務費用管理費用銷售費用成本收入營運資金增加資本性支出其他財務費用折現率中 國 資 產 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 一、折現率與折現（續(xù)） ? 我們上述結論實際就是 MM定理 1 和定理 2的結論（ Modigliani amp。 ? 這樣企業(yè)債權大、利息高，則整體繳納的所得稅就低，債權少，利息少，則整體繳納的所得稅就高。 ? 最優(yōu)資本結構：能使股權投資者獲得最大回報率的資本結構 2022/2/8 折現率、終值的估算 44 中 國 資 產 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 一、折現率與折現（續(xù)） ? 最優(yōu)資本結構的估算 – 企業(yè)最優(yōu)資本結構隨行業(yè)的不同而不同 ? 一般認為資金密集性行業(yè)最優(yōu)資本結構 D/E相對高一點；反之，技術密集性或高科技企業(yè)最優(yōu)資本結構 D/E相對低一點； – 如果認為市場調節(jié)是有效的，則可以將對比公司實際的資本結構作為對比公司的最優(yōu)資本結構； – 估算最優(yōu)資本結構目前一般參考對比公司資本結構估算， 2022/2/8 折現率、終值的估算 45 中 國 資 產 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 一、折現率與折現（續(xù)） ? 最優(yōu)資本結構的適用性 – 在采用現金流評估控股股權價值時適合采用最優(yōu)資本結構 – 在采用現金流評估非控股股權價值時，一般不采用最優(yōu)資本結構 ? 在采用股權現金流估算企業(yè)價值時，理論上應該考慮被評估企業(yè)由目前資本機構轉變到最優(yōu)資本結構的過程 – 股權現金流 =經營凈利潤 +折舊 /攤銷 資本性支出 營運資金增加 負息負債本金減少 2022/2/8 折現率、終值的估算 46 中 國 資 產 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 一、折現率與折現（續(xù)） ? 采用疊代方式估算被評估企業(yè)的資本結構 – 采用疊代方式確定被評估企業(yè)的資本結構 ? 第一步：以股權賬面價值為初始值計算資本結構 ? 第二步：以已經計算出來的資本結構計算被評估企業(yè)的Levered Beta