【正文】 ? 第三步：以上述 Levered Beta計(jì)算折現(xiàn)率并進(jìn)而估算出新的被評(píng)估企業(yè)股權(quán)價(jià)值 ? 第四步：檢查新計(jì)算得到的股權(quán)價(jià)值與上一次計(jì)算得到的股權(quán)價(jià)值誤差是否滿足要求，滿足則停止，否則進(jìn)入下一步 ? 第五步：以新計(jì)算出來的股權(quán)價(jià)值計(jì)算新資本結(jié)構(gòu)，并返回第二步 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 47 中 國(guó) 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? 舉例：采用疊代方式估算資本結(jié)構(gòu) ? 目前一般在采用股權(quán)收益流估算少數(shù)股權(quán)價(jià)值時(shí)采用疊代的方法 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 48 中 國(guó) 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? 估算 ERP（ RmRf） – 收集滬深 300（上證 180和深證 100指數(shù)）成分股 1999年 ~2022年的每年平均收益 – 計(jì)算 1999~2022年每年年末無風(fēng)險(xiǎn)收益率 – 計(jì)算 1999~2022年的每年 ERP – 計(jì)算 1998~2022年每年 ERP的平均值 ? 美國(guó) 1928~2022年的 ERP計(jì)算值 ? 采用國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)收益率估算的中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)超額收益率 2022/2/8 49 折現(xiàn)率、終值的估算 中 國(guó) 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） 市場(chǎng)超額收益率 ERP估算表（采用滬深 300指數(shù)成分股） 序號(hào) 年分 Rm算術(shù)平均值 Rm幾何平均值 無風(fēng)險(xiǎn)收益 率 Rf ERP=Rm算術(shù)平均值 Rf ERP=Rm幾何平均值 Rf 1 1999 % % % % % 2 2022 % % % % % 3 2022 % % % % % 4 2022 % % % % % 5 2022 % % % % % 6 2022 % % % % % 7 2022 % % % % % 8 2022 % % % % % 9 2022 % % % % % 10 2022 % % % % % 11 平均值 % % % % % 2022/2/8 50 折現(xiàn)率、終值的估算 中 國(guó) 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? 公司特有風(fēng)險(xiǎn) Rs – 企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)的組成 ? 公司規(guī)模風(fēng)險(xiǎn) 小公司風(fēng)險(xiǎn)高于大公司 ? 其他特有風(fēng)險(xiǎn) – 特定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) – 特定供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn) 2022/2/8 51 折現(xiàn)率、終值的估算 中 國(guó) 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? 企業(yè)的規(guī)模大小影響其投資回報(bào)率 – 美國(guó)企業(yè)規(guī)模大小對(duì)其投資回報(bào)率影響的研究 ? Ibbotson Associate / SBBI ? GrabowskiKing Study 2022/2/8 52 折現(xiàn)率、終值的估算 中 國(guó) 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? SBBI 研究 分組號(hào) Beta 實(shí)際計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)超額 收益 CAPM估算的風(fēng)險(xiǎn)超額收益 規(guī)模超額收益 1 % % % 2 % % % 3 % % % 4 % % % 5 % % % 6 % % % 7 % % % 8 % % % 9 % % % 10 % % % 10a % % % 10b % % % 2022/2/8 53 折現(xiàn)率、終值的估算 中 國(guó) 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? GrabowskiKing 研究 組別 凈資產(chǎn)賬面價(jià)值（百萬美元） 規(guī)模超額收益率算術(shù)平均值 規(guī)模超額收益率平滑處理后算術(shù)平均值 1 16,884 % % 2 6,691 % % 3 4,578 % % 20 205 % % 21 176 % % 22 149 % % 23 119 % % 24 84 % % 25 37 % % 2022/2/8 54 折現(xiàn)率、終值的估算 中 國(guó) 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? 公司特有超額收益中國(guó)研究 組別 樣本點(diǎn) 數(shù)量 規(guī)模指標(biāo)范圍 （億元） 規(guī)模超額收益率 調(diào)整后凈資產(chǎn)賬面值 （億元） 凈資產(chǎn)賬面值 （億元） 1 11 % 2 30 % 3 42 % 4 86 % 5 72 % 6 66 % 7 121 % 8 97 % 9 70 % 9 56 % 10 41 % 11 49 % 12 91 % 13 39 % 14 44 % 2022/2/8 55 折現(xiàn)率、終值的估算 中 國(guó) 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） %%%%%%% 2022/2/8 56 折現(xiàn)率、終值的估算 中 國(guó) 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? 按規(guī)模超額收益率與凈資產(chǎn)賬面價(jià)值之間建立如下回歸分析模型 ? Rs = %–0. 2485% A (R2 = %) 其中： Rs: 公司特有風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率； A :為公司凈資產(chǎn)賬面值； ? 上述回歸公式在凈資產(chǎn)賬面值低于 10億元時(shí)成立 ? 將相關(guān)公司的有效凈資產(chǎn)賬面規(guī)模代入 Rs計(jì)算公式中計(jì)算 Rs 2022/2/8 57 折現(xiàn)率、終值的估算 中 國(guó) 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? 公司特有風(fēng)險(xiǎn)超額收益率計(jì)算案例 – 例： A公司賬面凈資產(chǎn)為 3,200萬元， B公司賬面凈資產(chǎn)為 123,500萬元，請(qǐng)分別采用 Rs = %% NB，計(jì)算 Rs。 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 28 中 國(guó) 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? 利用 Wind資訊數(shù)據(jù)終端系統(tǒng)選擇 ? 其他方法 – 利用證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類選擇 ? 對(duì)比公司選擇中注意事項(xiàng)： – 關(guān)注主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占全部收入的比重 – 母公司口徑報(bào)表 /合并口徑報(bào)表問題 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 29 中 國(guó) 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? 對(duì)比公司非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)確認(rèn)： – 交易性金融資產(chǎn) – 可供出售金融資產(chǎn) – 持有至到期投資 – 長(zhǎng)期應(yīng)收款 – 投資性房地產(chǎn) – 長(zhǎng)期股權(quán)投資 ? 對(duì)比公司非經(jīng)營(yíng)性負(fù)債確認(rèn) – 交易性金融負(fù)債 2022/2/8 30 折現(xiàn)率、終值的估算 中 國(guó) 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? E 股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值 – E = 流通股數(shù) 收盤價(jià)（全流通企業(yè)） ? D 債權(quán)市場(chǎng)價(jià)值 – D = 流動(dòng)負(fù)息負(fù)債賬面值 +長(zhǎng)期負(fù)息負(fù)債賬面值 2022/2/8 31 折現(xiàn)率、終值的估算 中 國(guó) 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? 估算 Rf: – 應(yīng)該取長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率 (Yield To Mature Rate, 或 YTM) – 截止評(píng)估基準(zhǔn)日剩余期限超過 510年 ? 回避再投資風(fēng)險(xiǎn) – 復(fù)利收益率 2022/2/8 32 折現(xiàn)率、終值的估算 中 國(guó) 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） – Y： 到期收益率； – n: – M：到期一次還本付息額； – Pb：市場(chǎng)買入價(jià) 2022/2/8 33 折現(xiàn)率、終值的估算 中 國(guó) 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? Rf估算案例 – 采用 Wind數(shù)據(jù)終端計(jì)算 – 采用其他方法估算 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 34 中 國(guó) 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? Beta:股票風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) – 反映單個(gè)股票與市場(chǎng)整體變化的差異 ? 市場(chǎng)變化的反映指標(biāo) – 滬深 300 – 上證 180/深證 100 ? 市場(chǎng)整體變化與單個(gè)股票波動(dòng)的相關(guān)性 t檢驗(yàn) ? 采用 Wind資訊數(shù)據(jù)終端估算 Beta 2022/2/8 35 折現(xiàn)率、終值的估算 計(jì)量估計(jì)量的標(biāo)準(zhǔn)誤差的估參數(shù)估計(jì)量 ?????)( 000???Set中 國(guó) 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? 采用其他方式估算 Beta – 上網(wǎng)上查詢相關(guān)股票數(shù)據(jù) ? 計(jì)算指數(shù)收益率 ? 計(jì)算股票收益率 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 36 11????nnnIIIX11 )1?? ?????????nnnnPTShar e D i vPShar e D i vTCas hD i vPPY （中 國(guó) 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? Y: 特定股票收益率率 ? X: 衡量股票市場(chǎng)波動(dòng)的指數(shù)收益率 ? 變化周期 月 – 采用 60~120個(gè)月歷史數(shù)據(jù)估算 Beta 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 37 bXaY ??中 國(guó) 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)） ? Beta系數(shù)中有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的問題 – 我們采用 Beta的估算方法估算出來的 Beta被認(rèn)為是含有對(duì)比公司自身資本結(jié)構(gòu)（財(cái)務(wù)杠桿）的 Beta，由于各公司自身財(cái)務(wù)杠桿不一樣，對(duì) Beta會(huì)產(chǎn)生一定影響，我們需要調(diào)整這個(gè)影響 – 采用如下公式剔除對(duì)比公司 Beta系數(shù)中的財(cái)務(wù)杠桿影響 ? Wd：為對(duì)比公司債權(quán)市場(chǎng)價(jià)值 ? We：為對(duì)比公司股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值 ? T：對(duì)比公司適用所得稅率 2022/2/8 折現(xiàn)率、終值的估算 38 EDTaL e v e r e dB e te t aU nl e v e r e dB LU)1(1 ??? ?? ??中