【正文】 對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估、金融不良資產(chǎn)評(píng)估理論有一定的研究，并發(fā)表多篇專業(yè)文章；在中國(guó)航天科技集團(tuán)公司、中石油集團(tuán)公司等多家企業(yè)的培訓(xùn)班上主講企業(yè)價(jià)值評(píng)估。 阮詠華，女，中企華資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司副總裁，中國(guó)注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師、中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師，具有證券投資咨詢從業(yè)資格；國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)評(píng)估項(xiàng)目審核專家組成員。一、市場(chǎng)法介紹控制權(quán)溢價(jià)（續(xù)）216。 有的體現(xiàn)在股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值中，有的則體現(xiàn)在股東權(quán)益的投資價(jià)值中。 有的體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)價(jià)值范疇內(nèi)，有的則超出了經(jīng)濟(jì)價(jià)值的范疇；252?？刂茩?quán)溢價(jià)一、市場(chǎng)法介紹n 定義：控制權(quán)溢價(jià)是一個(gè)投資者為了獲得公司普通股里的控股權(quán)益而愿意付出比市場(chǎng)流通的少數(shù)權(quán)益 (流動(dòng)的公開(kāi)交易股票價(jià)格 )價(jià)值更高價(jià)格的這部分附加價(jià)值。一、市場(chǎng)法介紹流動(dòng)性折扣（續(xù)）n 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)知曉股東部分權(quán)益價(jià)值并不必然等于股東全部權(quán)益價(jià)值與股權(quán)比例的乘積。(d2)是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)。(d1X’：扣除分紅后的行權(quán)價(jià)格 (限售解除日價(jià)格 )；σ：年度化股價(jià)波動(dòng)率 (標(biāo)準(zhǔn)差 )；r：連續(xù)復(fù)利的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；上市公司法人股的交易價(jià)格與流通股價(jià)的差額252。上市公司的受限制股票銷售的折扣252。適用范圍：非控股股權(quán)交易252。折扣內(nèi)涵：與參照并購(gòu)公司的企業(yè)價(jià)值比較而得到的價(jià)值折扣216。流動(dòng)性折扣252。 缺乏市場(chǎng)流通性：企業(yè)非控股股權(quán)的所有者缺乏把他的投資在一個(gè)合理和可以預(yù)見(jiàn)的低成本下很快地轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力。非流動(dòng)性：整個(gè)企業(yè)的所有者缺乏把他的投資在一個(gè)合理和可以預(yù)見(jiàn)的低成本下很快地轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力。若某資產(chǎn)能以可預(yù)期的價(jià)格迅速出售，則該資產(chǎn)具有流動(dòng)性。流動(dòng)性即在一定時(shí)間內(nèi)完成交易所需要的成本。n注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)在評(píng)估報(bào)告中披露評(píng)估結(jié)論是否考慮了流動(dòng)性對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響。 分母一般可以考慮選擇現(xiàn)期、近期和未來(lái)的財(cái)務(wù)指標(biāo)：? 現(xiàn)期比率：分母為最近一個(gè)財(cái)政年度的財(cái)務(wù)指標(biāo)? 近期比率：分母為最近 12個(gè)月的財(cái)務(wù)指標(biāo)? 未來(lái)比率：分母為未來(lái)一個(gè)財(cái)政年度的財(cái)務(wù)指標(biāo)中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 一、市場(chǎng)法介紹流動(dòng)性折扣n注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)結(jié)合所選擇的評(píng)估方法關(guān)注流動(dòng)性對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響。 用于權(quán)益價(jià)值的 B，指賬面所有者權(quán)益，即凈資產(chǎn)，用于企業(yè)整體價(jià)值的 B’，指賬面投資者權(quán)益，即總資產(chǎn)252。 當(dāng)被評(píng)估企業(yè)與參考企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)差異較大，一般選擇 EV/S較好中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 一、市場(chǎng)法介紹價(jià)值比率（續(xù)）n 注意使分子和分母口徑盡量保持一致252。 必須充分考慮企業(yè)的類型、發(fā)展程度、及其業(yè)務(wù)成熟度等關(guān)鍵因素252。 基金管理公司的管理資產(chǎn)規(guī)模252。 電信運(yùn)營(yíng)商的用戶數(shù)量252。 制造業(yè)的年生產(chǎn)量252。n注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師在選擇、計(jì)算、應(yīng)用價(jià)值比率時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮：(一 )選擇的價(jià)值比率有利于合理確定評(píng)估對(duì)象的價(jià)值；(二 )計(jì)算價(jià)值比率的數(shù)據(jù)口徑及計(jì)算方式一致；(三 )應(yīng)用價(jià)值比率時(shí)對(duì)可比企業(yè)和被評(píng)估企業(yè)間的差異進(jìn)行合理調(diào)整。n注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師在選擇可比企業(yè)時(shí)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)模式、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)配置和使用情況、企業(yè)所處經(jīng)營(yíng)階段、成長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素。n注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)確信所選擇的可比企業(yè)與被評(píng)估企業(yè)具有可比性。可以確信依據(jù)的信息資料具有代表性和合理性，且在評(píng)估基準(zhǔn)日是有效的。在上述資本市場(chǎng)中存在足夠數(shù)量的與評(píng)估對(duì)象相同或類似的可比企業(yè)、或者在資本市場(chǎng)上存在著足夠的交易案例；252。n市場(chǎng)法評(píng)估需具備以下四個(gè)前提條件 :252。中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 一、市場(chǎng)法介紹市場(chǎng)法特點(diǎn)n 市場(chǎng)法的概念和理論基礎(chǔ)簡(jiǎn)單直接，易于理解，市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)果具有市場(chǎng)導(dǎo)向，易于接受；n 市場(chǎng)法的運(yùn)用相對(duì)靈活多樣，包括多種具體的評(píng)估方法，有多種價(jià)值比率可供選擇；n 很難尋找合適的可比企業(yè)或案例；n 很難獲得可比企業(yè)或案例的市場(chǎng)信息和財(cái)務(wù)信息；n 對(duì)價(jià)值比率的分析和調(diào)整難度很大。n 交易案例比較法是指獲取并分析可比企業(yè)的買(mǎi)賣(mài)、收購(gòu)及合并案例資料，計(jì)算適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率，在與被評(píng)估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的具體方法。中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 一、市場(chǎng)法介紹市場(chǎng)法定義（續(xù)）n 上市公司比較法是指獲取并分析可比上市公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率，在與被評(píng)估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的具體方法。 單一的資本結(jié)構(gòu)和動(dòng)態(tài)的資本結(jié)構(gòu)中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 二、收益法案例n 見(jiàn)附件 1 中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society第三部分市場(chǎng)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 一、市場(chǎng)法介紹市場(chǎng)法定義n 企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的市場(chǎng)法，是指將評(píng)估對(duì)象與可比上市公司或者可比交易案例進(jìn)行比較，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。 資本結(jié)構(gòu)不能使用所有者權(quán)益和債權(quán)的賬面價(jià)值計(jì)算，必須以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)252。 債務(wù)成本一般取企業(yè)的平均貸款利率。 對(duì)主要客戶及供應(yīng)商的依賴中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 一、收益法介紹1折現(xiàn)率（續(xù)）n 債務(wù)資本成本252。 公司內(nèi)部管理及控制機(jī)制252。 主要產(chǎn)品所處發(fā)展階段252。 歷史經(jīng)營(yíng)狀況252。 企業(yè)規(guī)模252。252。假定某年度的 β 系數(shù)與上一年度的 β 系數(shù)之間存在著線性關(guān)系，即 βt=α0 ＋ α1βt － 1。252。估算證券 β 系數(shù)的歷史值，用歷史值代替下一時(shí)期證券的β 值。 中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 一、收益法介紹1折現(xiàn)率（續(xù)）n貝塔系數(shù)252。其中： Cov(ra,rm)是證券 a 的收益與市場(chǎng) m收益的協(xié)方差； 是市場(chǎng)收益的方差其中： ρ am為證券 a 與市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)； σ a為證券 a 的標(biāo)準(zhǔn)差； σ m為市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差 中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 一、收益法介紹1折現(xiàn)率（續(xù)）n 貝塔系數(shù)252。 貝塔 β 系數(shù)是是一種風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，用來(lái)衡量個(gè)別股票或投資組合相對(duì)于整個(gè)股市的價(jià)格波動(dòng)情況。 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是針對(duì)整個(gè)股市的，必要時(shí)還需根據(jù)被評(píng)估企業(yè)所處行業(yè)調(diào)整行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可用歷史數(shù)據(jù)法，也可用預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)法；252。 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是對(duì)于一個(gè)充分風(fēng)險(xiǎn)分散的市場(chǎng)投資組合，投資者所要求的高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的回報(bào)率。 不同國(guó)家的國(guó)債收益率可能不同，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率應(yīng)根據(jù)現(xiàn)金流的貨幣種類選擇相應(yīng)政府發(fā)行的國(guó)債252。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率一般以國(guó)債收益率進(jìn)行衡量252。 Rp：切點(diǎn)組合的期望收益率； σ M：切點(diǎn)組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差； RM：投資組合的平均收益率（期望收益率）； σ p：投資組合收益的均方差 中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 一、收益法介紹1折現(xiàn)率（續(xù)）n 股權(quán)資本成本Ke=Rf1+βMRP+Rc其中： Ke ：權(quán)益資本成本 Rf1 ：目前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 β ：權(quán)益的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) MRP ：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)， MRP=E（ Rm)Rf2 Rc ：企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 一、收益法介紹1折現(xiàn)率（續(xù)）n 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率252。中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 一、收益法介紹1折現(xiàn)率（續(xù)）n CAPM由經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉 .夏普（ William F﹒Sharpe ）、約翰 .林特納（ John Lintner）在 20世紀(jì) 60年代提出。中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society一、收益法介紹1折現(xiàn)率n 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)被評(píng)估企業(yè)的具體情況選擇恰當(dāng)?shù)念A(yù)期收益口徑，并確信折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑保持一致。風(fēng)險(xiǎn)越高，應(yīng)得回報(bào)率越高，未來(lái)現(xiàn)金價(jià)值越低。投資的風(fēng)險(xiǎn)越高，吸引投資者進(jìn)行投資的應(yīng)得回報(bào)率越高。n 折現(xiàn)率是一種預(yù)見(jiàn)性的投資回報(bào)率，用于將未來(lái)貨幣價(jià)值轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值。 以會(huì)計(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的方法252。n 預(yù)測(cè)方法252。中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 一、收益法介紹1預(yù)測(cè)方法n 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)關(guān)注未來(lái)收益預(yù)測(cè)中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、毛利率、營(yíng)運(yùn)資金、資本性支出等主要參數(shù)與評(píng)估假設(shè)的一致性。 基準(zhǔn)日明確的預(yù)測(cè)期間 明確的預(yù)測(cè)期后的永續(xù)期歷史年份中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 一、收益法介紹1預(yù)測(cè)期限（續(xù)）n 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)知曉企業(yè)經(jīng)營(yíng)達(dá)到相對(duì)穩(wěn)定前的時(shí)間區(qū)間是確定預(yù)測(cè)期的主要因素。 S是指企業(yè)內(nèi)部的優(yōu)勢(shì)， W是指企業(yè)內(nèi)部的劣勢(shì)， O是指企業(yè)外部環(huán)境的機(jī)會(huì)， T是指企業(yè)外部環(huán)境的威脅。它是每一個(gè)產(chǎn)業(yè)成員所必須擅長(zhǎng)的東西，是企業(yè)取得競(jìng)爭(zhēng)和財(cái)務(wù)成功所必須集中精力搞好的一些因素。n 宏觀經(jīng)濟(jì)分析內(nèi)容： 通貨膨脹預(yù)測(cè) 國(guó)民生產(chǎn)總值前景 可支配收入和消費(fèi)者信心 帶有地域特色的人口變量 國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì) 經(jīng)濟(jì)周期分析 國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策 經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 一、收益法介紹1行業(yè)分析n 確定公司所處行業(yè)n 行業(yè)鉆石模型分析波特從產(chǎn)業(yè)組織理論的角度，提出了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分析的基本框架 — 五種競(jìng)爭(zhēng)力分析，即潛在