【正文】 China Appraisal Society 四、市場法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） – 交易案例比較法評(píng)估結(jié)論的流動(dòng)性、控制權(quán)狀態(tài) ? 由于對(duì)比交易案例都是非上市公司股權(quán)的交易案例，因此這些交易股權(quán)都是代表缺少流動(dòng)性的； ? 是否代表控制權(quán)或缺少控制權(quán)取決于對(duì)比交易案例的控制權(quán)狀態(tài)或缺少控制狀態(tài)。 2023/2/9 企業(yè)價(jià)值市場法評(píng)估 83 中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 四、市場法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 缺少流動(dòng)性調(diào)整 – 美國評(píng)估界對(duì)流動(dòng)性的定義： ? 資產(chǎn)、股權(quán)、所有者權(quán)益以及股票等以最小的成本，通過轉(zhuǎn)讓或者銷售方式轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力； – 美國評(píng)估界對(duì)缺少流動(dòng)折扣的定義： ? 在資產(chǎn)或權(quán)益價(jià)值基礎(chǔ)上扣除一定數(shù)量 價(jià)值 或一定比例，以體現(xiàn)該資產(chǎn)或權(quán)益缺少 流動(dòng)性。 – 流動(dòng)性實(shí)際是資產(chǎn)、股權(quán)、所有者權(quán)益以及股票在轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金時(shí)其價(jià)值不發(fā)生損失的能力。 2023/2/9 企業(yè)價(jià)值市場法評(píng)估 84 中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 四、市場法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 國際上對(duì)流動(dòng)性溢價(jià) /缺少流通折扣的研究主要通過以下三個(gè)途徑： – 限制股票交易研究（ Restricted Stock Studies) ? 該類研究的思路是通過研究銷售存在限制性的股票的交易價(jià)與同一公司銷售沒有限制的公司股票的交易價(jià)之間的差異來估算缺少 流動(dòng)性 折扣 ； – IPO前研究（ PreIPO Studies） ? 該類研究的思路是通過公司 IPO前股權(quán)交易價(jià)格與后續(xù)上市 后股票 交易價(jià)格對(duì)比來研究缺少流 動(dòng)性 折扣 ； –金融衍生定價(jià)方式研究 ? 該類研究是采用股票對(duì)沖期權(quán)的方式研究缺少流動(dòng)折扣； 2023/2/9 企業(yè)價(jià)值市場法評(píng)估 85 中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 四、市場法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 國內(nèi)估算缺少流動(dòng)性折扣的研究 – 法人股交易價(jià)格研究； – 股權(quán)分置改革支付對(duì)價(jià)研究； – 新股發(fā)行價(jià)格研究； – 非上市公司購并市盈率與上市公司市盈率對(duì)比方式 ? 采用非上市公司并購市盈率與上市公司市盈率差異研究缺少流動(dòng)折扣率； 2023/2/9 企業(yè)價(jià)值市場法評(píng)估 86 中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 四、市場法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 缺少流動(dòng)折扣率研究結(jié)論 非上市公司購并市盈率與上市公司市盈率對(duì)比方式 2023/2/9 企業(yè)價(jià)值市場法評(píng)估 87 樣本點(diǎn)數(shù)量 平均值市盈率 樣本點(diǎn)數(shù)量 平均值市盈率1 采掘業(yè) 15 49 %2 傳播與文化產(chǎn)業(yè) 2 24 %3 電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè) 26 51 %4 電子 29 111 %5 房地產(chǎn)業(yè) 19 93 %6 紡織、服裝、皮毛 17 58 %7 機(jī)械、設(shè)備、儀表 109 358 %8 建筑業(yè) 4 47 %9 交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)業(yè) 18 67 %10 金融、保險(xiǎn)業(yè) 64 37 %11 金屬、非金屬 34 153 %12 農(nóng)、林、牧、漁業(yè) 5 28 %13 批發(fā)和零售貿(mào)易 34 99 %14 社會(huì)服務(wù)業(yè) 30 56 %15 石油、化學(xué)、塑膠、塑料 33 194 %16 食品、飲料 12 72 %17 信息技術(shù)業(yè) 49 139 %18 醫(yī)藥、生物制品 18 118 %19 造紙、印刷 9 32 %20 綜合類 6 37 %21 合計(jì) / 平均值 533 1823 %原始數(shù)據(jù)來源： W i nd 資訊、 CV S our c e缺少流通折扣率非上市公司并購市盈率與上市公司市盈率比較估算缺少流通折扣率計(jì)算表 ( 2 0 1 1 年按行業(yè)）序號(hào) 行業(yè)名稱非上市公司并購 上市公司中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 四、市場法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 控制溢價(jià) /缺少折扣調(diào)整 – 股權(quán)控股溢價(jià) /少數(shù)股權(quán)折扣的概念 ? 所謂控制權(quán)是指根據(jù)公司法和企業(yè)章程中規(guī)定的賦予公司出資股東對(duì)企業(yè)經(jīng)營決策管理的權(quán)利，也就是企業(yè)經(jīng)營管理的控制權(quán)； 2023/2/9 企業(yè)價(jià)值市場法評(píng)估 88 中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 四、市場法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 由于擁有控制權(quán)的股東擁有許多不具有控制股東所不享有的利益，因此對(duì)按比例計(jì)算出來的股東權(quán)益價(jià)值來說，控制權(quán)股權(quán)與同樣比例的不具有控股權(quán)的股權(quán)相比存在一個(gè)溢價(jià)，反之，不具有控制權(quán)的股權(quán)的價(jià)值與同樣比例的具有控制股權(quán)的價(jià)值相比存在一個(gè)折扣； ? 控制溢價(jià)和缺少控制折扣兩者之間是相互對(duì)應(yīng)的，也就是說控制溢價(jià)是在缺少控制價(jià)格基礎(chǔ)上溢價(jià)；缺少控制折扣是在控制價(jià)值基礎(chǔ)上的折扣； ? 缺少控制折扣率 = 1 1/（ 1+控制溢價(jià)率） 2023/2/9 企業(yè)價(jià)值市場法評(píng)估 89 中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 四、市場法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 控股溢價(jià) /少數(shù)股權(quán)折扣美國的主要研究 – Mergerstat Control Premium Study 研究 ? Mergerstat 從 1981年開始，每年公布發(fā)生在美國和其他國家和地區(qū)的企業(yè)并購案例數(shù)據(jù)； ? Mergerstat根據(jù)市場上少數(shù)股權(quán)交易的 P/E比率倍數(shù)與控制權(quán)實(shí)際并購案例中的 P/E比率倍數(shù)的差異來研究控股溢價(jià)問題； 2023/2/9 企業(yè)價(jià)值市場法評(píng)估 90 中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 四、市場法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 控制權(quán)溢價(jià)與缺少控制權(quán)折扣國內(nèi)研究 –借鑒國際研究思路，利用目前國內(nèi) China Venture公司推出的 CVSource數(shù)據(jù)信息系統(tǒng)，我們估算的控制溢價(jià)率 /缺少控制折扣率數(shù)據(jù)如下表： 2023/2/9 企業(yè)價(jià)值市場法評(píng)估 91 中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 四、市場法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 控制權(quán)溢價(jià)與缺少控制折扣研究結(jié)論 2023/2/9 企業(yè)價(jià)值市場法評(píng)估 92 并購案例數(shù)量市盈率（ P / E )并購案例數(shù)量市盈率（ P / E )1 2023 498 408 % %2 2023 461 346 % %3 2023 470 251 % %4 2023 450 257 % %5 2023 408 244 % %6 2023 130 83 % %7 2023 年及以前 231 119 % %8 合計(jì) / 平均值 2648 1589 % %數(shù)據(jù)來源： C V S o u r c e控制溢價(jià)、缺少控制折扣率估算表序號(hào) 年份少數(shù)股權(quán)交易 控股權(quán)交易控股權(quán)溢價(jià)率缺少控制折扣率中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 四、市場法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 營運(yùn)資金最低保有量調(diào)整 – 進(jìn)行營運(yùn)資金最低保有量調(diào)整的必要性 ? 市場法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，采用盈利類和收入類的價(jià)值比率會(huì)使交易者更多的關(guān)注被評(píng)估企業(yè)的損益表，忽視被評(píng)估企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表； ? 市場法評(píng)估結(jié)論的營運(yùn)資金需求量調(diào)整就是針對(duì)上述情況設(shè)定的一個(gè)必要步驟，其核心就是要明確在采用盈利類和收入類的價(jià)值比率估算企業(yè)價(jià)值時(shí)，實(shí)際應(yīng)該隱含被評(píng)估企業(yè)應(yīng)該具有的最低營運(yùn)資金水平； ? 當(dāng)被評(píng)估企業(yè)不具有最低營運(yùn)資金水平時(shí)需要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。 2023/2/9 企業(yè)價(jià)值市場法評(píng)估 93 中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 四、市場法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） – 營運(yùn)資金最低保有量估算： ? 可以參照被評(píng)估企業(yè)歷史或可比公司應(yīng)該擁有的最低營運(yùn)資金水平確定； ? 一般可以按照銷售收入的一定比例估算最低營運(yùn)資金保有量； – 營運(yùn)資金最低保有量估算案例 2023/2/9 企業(yè)價(jià)值市場法評(píng)估 94 中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 四、市場法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 市場法評(píng)估結(jié)論的表述方式 – 絕對(duì)表述方式： ? 股權(quán)價(jià)值最終評(píng)估結(jié)果 =（全投資價(jià)值比率 被評(píng)估企業(yè)相應(yīng)參數(shù) 負(fù)息負(fù)債 177。 營運(yùn)資金保有量調(diào)整） （ 1缺少流動(dòng)性折扣） （ 1+控股溢價(jià)率） +非經(jīng)營性、溢余資產(chǎn)凈值 ? 股權(quán)價(jià)值最終評(píng)估結(jié)果 =（股權(quán)投資價(jià)值比率 被評(píng)估企業(yè)相應(yīng)參數(shù) 177。 營運(yùn)資金保有量調(diào)整） （ 1缺少流動(dòng)性折扣） （ 1+控股溢價(jià)率） +非經(jīng)營性、溢余資產(chǎn)凈值 ? 采用絕對(duì)方式表述市場法評(píng)估結(jié)論可以是一個(gè)絕對(duì)的價(jià)值數(shù)值，或是一個(gè)價(jià)值區(qū)間 2023/2/9 企業(yè)價(jià)值市場法評(píng)估 95 中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 四、市場法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） – 相對(duì)表述方式： ? 市場價(jià)值結(jié)論還可以采用一種相對(duì)表述方式，采用該方式表述評(píng)估結(jié)論時(shí)不是給出一個(gè)絕對(duì)的評(píng)估價(jià)值，而是將評(píng)估結(jié)論表述為被評(píng)估企業(yè)未來預(yù)期的一個(gè)收益參數(shù)的比率倍數(shù)； –例如：可將被評(píng)估企業(yè)的企業(yè)價(jià)值（ EV）評(píng)估結(jié)論表述為被評(píng)估企業(yè)基準(zhǔn)日后未來三年EBITDA的 3倍，即被評(píng)估企業(yè)的企業(yè)價(jià)值（EV）等于該企業(yè)未來三年經(jīng)過審計(jì)后的每年EBITDA數(shù)值的 3倍之和； ? 這種表述評(píng)估結(jié)論的方式實(shí)際是一種對(duì)賭模式。 2023/2/9 企業(yè)價(jià)值市場法評(píng)估 96 中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 主講人簡介 ? ? 趙強(qiáng) ，男，管理碩士，中國注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師，中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師，中國土地估價(jià)師，北京中同華資產(chǎn)評(píng)估公司 合伙人、 首席評(píng)估師，中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)資深會(huì)員、無形資產(chǎn)評(píng)估專業(yè)委員會(huì)委員。 ? 1993年加入原中信永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所，任資產(chǎn)評(píng)估部評(píng)估經(jīng)理， 1997年在美國普華永道紐約總部專職學(xué)習(xí)企業(yè)價(jià)值評(píng)估，后加入中瑞華恒信會(huì)計(jì)師事務(wù)所，長期從事企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究與實(shí)務(wù)。 ? 2023年其撰寫的論文《收益現(xiàn)值法在中國企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的實(shí)踐》《 The Application Practice of Ine Approach in Business Valuation in China》被首屆世界評(píng)估組織聯(lián)合會(huì)(WAVO)評(píng)估大會(huì)選中作為大會(huì)演講論文。參加中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估工作底稿標(biāo)準(zhǔn)制訂工作。 聯(lián)系方式： ? 電話： 01068090010 ? 手機(jī)： 18910984399/13601238025 ? Email: 97 中 國 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) China Appraisal Society 演講完畢，謝謝觀看！