【正文】 資時(shí)，石油價(jià)格上升為 30美元 /桶，則項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為： 30 8 2023 0001N P V p 30 2023 00001 .104400000 = 2023 0000=2 0000 000????????????????????油（ ） *.（ 美 元 / 桶 ）（ 美 元 ）10 8 * 2023 00 P V p 10 2023 00004000000 .10= 2023 00001 .1016363636????????????????????????油（ ）（ 美 元 / 桶 ） =（ 美 元 ）? BP公司會(huì)選擇放棄投資，此時(shí)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值相對(duì)而言為 0 BP公司推遲一年投資時(shí)，石油價(jià)格下降為 10美元 /桶，則項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為： ? 項(xiàng)目推遲一年投資的凈現(xiàn)值為： N P V = p 10 N P V p 10p 30 N P V p 3050 0 50 200 000 00=1 000 000 0( ) N P V 400 000 0?油 油油 油（ 等 待 一 年 后 投 資 的 ） 概 率 （ 美 元 / 桶 ） *( 美 元 / 桶 )+ 概 率 （ 美 元 / 桶 ） *( 美 元 / 桶 )= %* + %*美 元（ 今 天 投 資 的 ） =( 美 元 )BP公司在決定投資前應(yīng)該等待一年 ? 從期權(quán)價(jià)值的角度分析，推遲一年投資（即 BP公司放棄今天的投資機(jī)會(huì)）產(chǎn)生的額外價(jià)值為 600萬(wàn)美元 ? 期權(quán)價(jià)值 =內(nèi)在價(jià)值 + 時(shí)間價(jià)值 （等待一年） NPV=（今天投資的） NPV+等待一年產(chǎn)生的 額外價(jià)值 10000000美元 =4000000美元 + 6000000美元 顯然，如果不考慮期權(quán)的時(shí)間價(jià)值將失去使實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值 最大化的機(jī)會(huì) ? 在投資過(guò)程中如果遇到突發(fā)事件，則投資者總可以考慮放棄項(xiàng)目。放棄項(xiàng)目本身意味著它將損失一筆事先成本 (Upfront Cost) 背景： ?在上面的案例中， BP石油公司投資于墨西哥灣的油井后突然油價(jià)下跌至 10美元 /桶，油井的產(chǎn)量仍為預(yù)期的 20萬(wàn)桶 ?石油質(zhì)量下降，開(kāi)采和提煉成本都上漲為 12美元/桶 ?英國(guó)政府要求 BP放棄該項(xiàng)目，預(yù)計(jì)該項(xiàng)目的放棄成本為 200萬(wàn)美元 ?無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為 10% ? 如果油價(jià) 10美元 /桶和生產(chǎn)成本 12美元 /桶肯定在將來(lái)持續(xù)則 BP公司為了避免 400萬(wàn) （ 20萬(wàn)桶 ?(2美元 )/）美元的運(yùn)營(yíng)成本而必須支付 200萬(wàn)美元的放棄成本，這就是放棄期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值。如果未來(lái)石油價(jià)格和成本不確定 ,則放棄該投資項(xiàng)目有機(jī)會(huì)成本 . OPEC 油價(jià)上升到 15美元 /桶 油價(jià)下跌到 5美元 /桶 00()P V QN PV Ii?? ? ?()[ ( 1 ) ]P V QN PV i Ii?? ? ? ?BP 的 選 擇 今天放棄 等待一段時(shí)間再 決定是否放棄 ? 油價(jià)上漲到 15美元 /桶 ,則等待并觀望策略的預(yù)期損失的凈現(xiàn)值為 : ? 這種情況下， BP公司不行使放棄期權(quán)，會(huì)在一年內(nèi)繼續(xù)運(yùn)營(yíng)該油井，等待并觀望的策略的凈現(xiàn)值為０ ? 未來(lái)油價(jià)下跌到 5美元／桶，ＢＰ公司會(huì)在一年內(nèi)放棄油井運(yùn)營(yíng)，避免每桶倒貼７美元，該策略的預(yù)期凈現(xiàn)值為： ? 這種情況下， BP公司會(huì)在一年內(nèi)放棄油井運(yùn)營(yíng) ? 因此，一年后再考慮是否放棄該項(xiàng)目決策的預(yù)期凈現(xiàn)值為： 一年后再?zèng)Q定是否放棄該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值比現(xiàn)在就放棄該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值高 N P V = p 15 N P V p 15p 5 N P V p 550 0 50 107 272 73=5 363 636 ( ) 0?油 油油 油（ 等 待 一 年 的 ） 概 率 （ 美 元 / 桶 ） *( 美 元 / 桶 )+ 概 率 （ 美 元 / 桶 ） *( 美 元 / 桶 )= %* + %*美 元? 一般來(lái)說(shuō)，退出投資和放棄投資的決策可被視為美式期權(quán) ? BP公司的放棄決策可被視為一個(gè)美式看跌期權(quán)，即 BP公司有權(quán)利在項(xiàng)目產(chǎn)生負(fù)現(xiàn)金流時(shí)退出該項(xiàng)目。期權(quán)的敲定價(jià)為 200萬(wàn)美元。如果今天行使期權(quán)，則放棄期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為 200萬(wàn)美元（ 400萬(wàn)美元 200萬(wàn)美元），當(dāng)然，如果今天放棄該油井的運(yùn)營(yíng)則一旦該油價(jià)上漲其放棄的是正的現(xiàn)金流。期權(quán)的時(shí)間價(jià)值，即不行使放棄期權(quán)和推遲做出放棄決策的價(jià)值是 3363636美元。放棄期權(quán)的總價(jià)值由兩部分組成： ? 期權(quán)價(jià)值 =內(nèi)在價(jià)值 + 時(shí)間價(jià)值 （等待一年） NPV=（今天放棄的） NPV+今天放棄項(xiàng)目的 機(jī)會(huì)成本 5363636美元 =2 000 000美元 + 3 363 636美元 ? 投資期權(quán)的時(shí)間價(jià)值之所以產(chǎn)生，是因?yàn)樗軌蛟谟蛢r(jià)下跌的情況下避免項(xiàng)目產(chǎn)生負(fù)現(xiàn)金流。相反，放棄期權(quán)的價(jià)值之所以產(chǎn)生，是因?yàn)樗軌蛟谟蛢r(jià)上漲的時(shí)候使投資項(xiàng)目產(chǎn)生正的現(xiàn)金流。換言之，實(shí)物投資期權(quán)因?yàn)槟苁蛊髽I(yè)避免損失而增值，實(shí)物放棄期權(quán)因?yàn)槟苁蛊髽I(yè)在有利時(shí)機(jī)出現(xiàn)時(shí)維持投資而增值。正是由于期權(quán)有時(shí)間價(jià)值，企業(yè)在承擔(dān)初始投資或放棄成本之前，會(huì)采取觀望態(tài)度 ? 清算日股權(quán)資本的收益 =VX 當(dāng) VX時(shí) 。 0 當(dāng) V=X時(shí)。 其中 :V為公司價(jià)值， X為發(fā)行在外的所有債務(wù)面值。這樣一來(lái)，股權(quán)可以被視為一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為 X，標(biāo)的為公司價(jià)值 V的看漲期權(quán)，到期時(shí)間為公司清算日。 ? 案例資料： ? 信雅達(dá)公司的創(chuàng)始人及實(shí)際控制人郭華強(qiáng) 1996年 7月與陳旭分別出資 95萬(wàn)元、 5萬(wàn)元?jiǎng)?chuàng)辦杭州信雅達(dá)系統(tǒng)工程有限公司。 2023年 11月 20日，杭州信雅達(dá)系統(tǒng)工程有限公司以其 2023年 10月 31日經(jīng)審計(jì)后的凈資產(chǎn) 4， 046萬(wàn)元，按 1:1的比例折合股份總額 4， 046萬(wàn)股，整體變更設(shè)立為杭州信雅達(dá)系統(tǒng)工程股份有限公司，隨后于 2023年 10月 17日，通過(guò)證券交易所系統(tǒng)，采用向二級(jí)市場(chǎng)投資者定價(jià)配售的發(fā)行方式發(fā)行了每股面值為 100元的人民幣普通股 (A股 )股票 1， 800萬(wàn)股，并于 2023年 11月 1日起在上海證券交易所上市交易，簡(jiǎn)稱“信雅達(dá)”，證券代碼 600571。 ? 選取杭州信雅達(dá)系統(tǒng)工程股份有限公司人民幣普通股 (A股 )股票于 2023年 11月 1日起在上海證券交易所上市交易，截止 2023年 4月 30日可獲得兩年半、 30個(gè)月共 605個(gè)交易日的數(shù)據(jù)。 ? 利用了 2023年 4月 20日公布的杭州信雅達(dá)系統(tǒng)工程股份有限公司 2023年年報(bào)。 ? 標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值 S： 本例中，查詢杭州信雅達(dá)系統(tǒng)工程股份有限公司2023年年度報(bào)告，其合并資產(chǎn)負(fù)債表 2023年度期末資產(chǎn)總計(jì) 672,762,36712元，將作為 Bs模型中標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值 s的估計(jì)，即 s一 672,762,36712。 ? 期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格 X： 查詢杭州信雅達(dá)系統(tǒng)工程股份有限公司 2023年年度報(bào)告，其合并資產(chǎn)負(fù)債表 2023年度期末負(fù)債總計(jì)326， 395,00592元，將作為 Bs 模型中期權(quán)執(zhí)行價(jià)格 X的估計(jì)，即 x=6,395,。 ? 執(zhí)行期間 T： ? 考察現(xiàn)實(shí)中公司的壽命，大量中小公司的壽命在幾年之內(nèi)，極個(gè)別公司壽命在百年以上，作為上市公司主體的大中型公司的壽命可合理推斷為在 10年到幾十年之間。結(jié)合中國(guó)公司的實(shí)際情況，考慮到進(jìn)行更多樣本研究要滿足可比性的需要，本研究對(duì)所有作為期權(quán)的股權(quán)價(jià)值計(jì)算中的期權(quán)的執(zhí)行期間統(tǒng)一假設(shè)為 10年，即 T=10。 ? 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 r: 2023年 8月 10日財(cái)政部第六期記賬式國(guó)債發(fā)行了十年期品種，票面利率為 %，我們選取其作為 BS模型中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 r的估計(jì)，即r=%。 ? 標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)性 ?： 選取信雅達(dá) (600571)從 2023年 11月 l日上市以來(lái)到 2023年 4月 29日共 600個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)，計(jì)算其日回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差可得到日波動(dòng)率，再乘以每年交易日數(shù)的平方根即 ，就得到波動(dòng)性 ?的年化值 46%，即 ?=46%。 ? 信雅達(dá)截止到 2023年 12月 31日 股東權(quán)益總額 =346,367, 每股凈資產(chǎn) =股東權(quán)益 /總股本 = 346,367,536,000 =；理論上流通股股價(jià) =（ 534,747,?64,736,000)/28,800,000= 2023年 12月 31日信雅達(dá)的收盤(pán)價(jià)為 。這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)其價(jià)值高估了。 謝謝 演講完畢，謝謝觀看！