【正文】 度下游上游附加值加工制造資源與技術 品牌與渠道“微笑曲線 ”示意圖216。我們強調上游資源與技術、下游消費領域中品牌與渠道是長期投資選擇方向，其中具有中國特質和打上鮮明中國烙印的公司可堅定看好；216。中間加工制造業(yè)的機遇主要來自于收購兼并的估值提升以及行業(yè)整合與集中度提高趨勢下的長期估值要素改善；競爭優(yōu)勢微笑曲線 : 價值創(chuàng)造 路線圖 數據來源： WIND資訊，國信證券經濟研究所，截至 2023年 12月 8日上市以來貴州茅臺復權股價走勢圖及二級市場投資回報率216。 當前貴州茅臺的復權股價超過 300元，對應 40倍 06年 EPS的市盈率， 01年 8月 27日公司上市時持股股東二級市場年均復合收益超過50%。216。 如果當前股價屬于合理估值水平，假設每年預期投資回報為 10%，則其上市定價應該是 188元，相當于 143倍 01年EPS的市盈率！PE06E=40品牌消費類公司的估值反思 : 貴州茅臺的例子數據來源： WIND資訊，貴州茅臺定期財務報告，國信證券經濟研究所01/06年間貴州茅臺績效指標均值01/06年貴州茅臺產量、收入與凈利潤增長態(tài)勢預收款效應216。 成長性：產品銷量和售價上升；216。 現金流：應收賬款和存貨下降并有預收賬款；216。 資產質量：隨時間上漲；216。 資本開支：高的投資回報率什么才是公司最佳經營狀況 ?預期變化與股價表現預期車輪Va速度 v=市場預期：已隱含于股價加速度 a=市場預期提高：推動股價上漲滾滾 預期車輪 預期變化是股價漲跌的直接驅動力19891994年花旗銀行股價與業(yè)績預期變化$ $預期變化同樣左右市場漲跌滬深 300指數走勢與 08/09年企業(yè)盈利預期變化數據來源： WIND資訊，國信證券經濟研究所，截至 2023年 7月 1日95/05年 SP500指數及其市盈率與美國經濟增長和利率對照216。 宏觀經濟增長帶動企業(yè)利潤提高，促使股市上漲，但同時市盈率水平會降低；216。 較低的市盈率水平往往反映利率走高對股市的壓力以及經濟增速將放緩縱向比較的必要性 : 股市反映預期數據來源： Bloomberg，國信證券經濟研究所，截至 2023年 12月 5日SP500鋼鐵指數 10年的 PE與 PB變化情況周期性行業(yè)的估值困惑數據來源： Bloomberg，國信證券經濟研究所，截至 2023年 12月 5日SP500科技股指數 10年的 PE與 PB變化情況輕資產型公司的價值底線216。短期內股價變動受到預期力量的支配；216。 —— 在西方市場，短期的界定可以是 2年以內。216。 公司當前股價水平對應于一定的市場預期，而股價水平的變化取決于市場預期的變化；216。市場預期隨公司經營業(yè)績的加速提高而不斷提高；216。公司財務預測與價值評估模型是定量化測算預期變化的重要工具；216。分析師可以通過與模型的互動不斷完善所建模型與假設條件的合理性，從而更好地把握市場波動的 “命脈 ”。運用模型量化預期的變化1999—2023 年美國市場部分行業(yè)的市盈率高低區(qū)間216。行業(yè)趨勢看淡或者處于低谷時， PB是衡量價值底線的重要指標；216。資本密集型行業(yè)大多為周期特性，極限 PB可以低于 1，而輕資本型行業(yè)的 PB底線相對較高。95/05年 SP500部分行業(yè)指數的PE與 PB變化范圍不同特性行業(yè)的估值差異大估值方法的拓展應用主要議題1. 存款和存款成本應作為經營性負債2. 存款不像從公開市場的存款那樣適合作為銀行融資來源。銀行存款從很大程度上來講是經營成本3. 由于管理成本的存在，存款很難計算真正的成本，利息和資本成本之間的差額很小，所以資本成本的小錯誤會導致估值的大變化4. 決定貸款組合的質量銀行利潤表凈利息收入收費收入經營費用來源凈支付貸款存款增加外部債務增加其他負債增加使用新貸款存款減少外部貸款減少有形資產增加其他資產增加經營現金 + 來源 使用 = 股本自由現金流銀行：股東自由現金流特點和本地及全球經濟表現高度相關全球價格高經營杠桿行業(yè)高資本密集型高財務杠桿行業(yè)建議考慮全周期 DCF方法資產倍數或企業(yè)倍數， 基數取數年均值周期性公司周期性股票的實際走勢與這兩種預測下的概率加權平均估算相吻合！而實際上行業(yè)更多地重復以往波動態(tài)勢。分析師往往在上升周期中預測行業(yè)會出現一個輪番上升趨勢周期性行業(yè) :雙重趨勢下的權衡大量資本性支出使得單一時段的比較困難特點：高 EBITDA利潤率（ 60%）但是低資產使用率（ ）容量 /產能使用很重要為了衡量經濟回報，需要考慮整個項目的周期但一時間的估值和比較會誤導高資本性支出行業(yè)有限期公司估值： NAV（ Net Assets Value）方法有限期公司估值： NAV方法高速公路公司的例子 NAV（ Net Assets Value）NAV適用于房地產和資源類公司土地成本建設開發(fā)利潤率通脹收益率開發(fā)商的收益特點成本和收入的時間不匹配項目時間產生的收入間隔土地儲備購買，房產發(fā)展和和銷售有長時間的間隔周期性和價格波動意味著可變性，對已經購置的土地儲備來講，估值是很困難和高度變化的發(fā)展商的總回報是項目發(fā)展的回報和價格漲價的總和在沒有通脹的情況下，發(fā)展商的回報是小于資本成本的合作項目的存在減少了項目和融資的信息披露融資可能只和項目有關，而不是整個經營活動未計劃的項目開發(fā)的不確定性未來土地儲備充補足的能力疑問方法資產為基準的方法：在未來現金流現值的基礎上累計所有項目的價值，減去總部的經營成本，加上現有資產的成本，加上以穩(wěn)定價格計算的每年發(fā)展數量估計的繼續(xù)項目的價值房產開發(fā)商現有業(yè)務價值 將來價值完成項目 成本 目前價格將來利潤的現值正在進行項目 成本 目前價格將來歷任的現值土地儲備 成本 將來利潤的現值或零現有業(yè)務估值現有項目通貨膨脹 目前價格將來利潤的現值減去目前價格的現值發(fā)展的價值 將來利潤的現值其他非核心產業(yè) 成本或價值總企業(yè)價值債務 價值少數股東權益 價值股本價值開發(fā)商的估值主要議題成本和收入的時間不匹配購買權力，發(fā)展和商業(yè)生產的長時間間隔因為價格，發(fā)展成本和提升成本，新開發(fā)項目的可變性和不確定性項目特殊本質和定價牽涉期權估值考慮價格的波動性和周期性美元全球定價實現將來機會的能力問題方法資產為基礎的估值方法：已現在價格計算的將來現金流的現值的基礎上，累加所有已證明和可能的儲備價值，減去總部經營成本，得出的 NVA（凈資產價值）和股本比較來評價折扣還是溢價。大宗商品行業(yè)主要議題周期性公司特征科技被定義為不同于制造商和零售商短期產品生命周期影響估值和推薦意見被對產品的意見左右十分依賴行業(yè)知識推薦使用 DCF方法：結合產品生命周期和隨后的正?；貓舐士萍夹袠I(yè)Amazon5年后 Amazon會成為什么？ADCFCB概率15%4055%80100 30%估值結果 =80網絡公司 /高成長性公司估值 :把未來作為起點? 投資的潛在源泉 ——事件投資? 在經營和股本層面上，單一時間分析會產生誤導? 收益的加強假設了和現有業(yè)務同樣的排名? 融資來源會歪曲收購的價值? 擬注入資產的定價很關鍵資產注入：外延增長97/05年全球被并購公司估值水平的行業(yè)中位數216。 基于產業(yè)資本的投資標準，當前市場已經存在一些極具并購價值的公司；216。 我國的資源類公司利潤增長趨勢短期看淡，但并購價值突出。216。PS指標在并購目標公司估值中重要性提高。公司并購價值謝謝！