【正文】 要素完全匹配的公司；3. 跨國(guó)比較 ——資本市場(chǎng)條件與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則存在差距；4. 周期性公司 ——在周期不同階段， PE存在很大差異，很難作為估值基準(zhǔn)5. 成長(zhǎng)性差別 ——增長(zhǎng)率與投資回報(bào)率存在差距；6. 資本結(jié)構(gòu) ——負(fù)債越高的公司，股本成本越高，所以其他條件相同的情況下， PE越低。理論基礎(chǔ)：資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM（ Capital Assets Pricing Model）模型與資本市場(chǎng)線(xiàn)MBCDA借出借入資本市場(chǎng)線(xiàn) [新的有效邊界 ]（ Capital Market Line， CML）切點(diǎn)組合無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和包括所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)組合：位于資本市場(chǎng)線(xiàn)上（自無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率出發(fā)并與市場(chǎng)組合的有效邊界相切的切線(xiàn)）的投資組合優(yōu)于線(xiàn)以下的各種組合。 收入的預(yù)測(cè)應(yīng)該從產(chǎn)品產(chǎn)量、價(jià)格著手，產(chǎn)量的增長(zhǎng)得益于產(chǎn)能擴(kuò)張和收購(gòu)兼并，價(jià)格的變化則服從行業(yè)景氣周期（供求）。固定資產(chǎn)折舊只影響會(huì)計(jì)利潤(rùn)，但不影響公司的價(jià)值評(píng)估結(jié)果。預(yù)測(cè)過(guò)程中要對(duì)公司在中長(zhǎng)期的毛利率變化趨勢(shì)有較好的把握，對(duì)短期股價(jià)更重要的則是對(duì)未來(lái)兩年的毛利率水平有準(zhǔn)確的把握！216。s in the price?What should be?價(jià)格是多少?價(jià)值是多少?公司價(jià)值分析框架衡量現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)和財(cái)務(wù)狀況? 宏觀經(jīng)濟(jì)? 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位? 公司要素理解成因和建立價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素我們?nèi)绾晤A(yù)期上述要素在將來(lái)的變化主要驅(qū)動(dòng)因素的影響預(yù)測(cè)將來(lái)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和財(cái)務(wù)需 求Value future performance未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)價(jià)值公司價(jià)值分析過(guò)程公司歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 各類(lèi)假設(shè) 三大報(bào)表 預(yù)測(cè)模型 主要財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)和估值結(jié)果（圖表）輸入分析輸出轉(zhuǎn)化 FCF預(yù)測(cè)與估值 各種基于財(cái)務(wù)和估值模型的后續(xù)分析估值的核心可操作性之的核心財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值模型整體框架 FCF（ Free Cash Flow) —— 公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求后可分給資本提供者（股東與債權(quán)人）的現(xiàn)金。永續(xù)期價(jià)值的計(jì)算有 “倍數(shù)法 ”和 “永續(xù)增長(zhǎng)率法 ”兩種；WACC 方法216。q公司價(jià)值的三個(gè)目標(biāo)：利潤(rùn)；利益平衡；重視勞工；公司價(jià)值評(píng)估是什么 ?q美國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)決定了它的公司價(jià)值理論： 股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，主要依賴(lài)資本市場(chǎng) 決策主體為董事會(huì)（獨(dú)立董事制）； 管理層對(duì)股東負(fù)責(zé)，實(shí)現(xiàn)期望回報(bào)； 公司外部權(quán)的力量強(qiáng)大 管理層不能實(shí)現(xiàn)股東期望回報(bào)，常面臨敵意收購(gòu)公司價(jià)值與公司治理結(jié)構(gòu)圖： 2023年部分地區(qū)的股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平 圖：亞洲市場(chǎng)投資者對(duì)良好公司治理結(jié)構(gòu)愿支付的溢價(jià) 數(shù)據(jù)來(lái)源： Bloomberg， 2023 McKinsey Investor Opinion 216。按 Ke對(duì) FCFE進(jìn)行貼現(xiàn)，得到公司的股票價(jià)值；216。216。 WACC=Ke ? E/(D+E)+Kd?D/(D+E) ?(1 – T)216。 理論上可以用任何無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（ TBills， TBonds， TNotes）的平均年度收益率作為 ，并以此為基礎(chǔ)確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。即公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)大?。ń?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)， Business Risk）和公司債務(wù)的多少（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， Financial Risk）。216。 Beta越高，個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)越大。該方法對(duì)于 IPO公司最為適合。 在每種情景下同樣可以進(jìn)行敏感性分析；216。PE=(1 g / ROIC) / (WACCg), 當(dāng) ROIC=WACC時(shí) , PE=1/WACC 216。 如果當(dāng)前股價(jià)屬于合理估值水平，假設(shè)每年預(yù)期投資回報(bào)為 10%，則其上市定價(jià)應(yīng)該是 188元，相當(dāng)于 143倍 01年EPS的市盈率！PE06E=40品牌消費(fèi)類(lèi)公司的估值反思 : 貴州茅臺(tái)的例子數(shù)據(jù)來(lái)源： WIND資訊，貴州茅臺(tái)定期財(cái)務(wù)報(bào)告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所01/06年間貴州茅臺(tái)績(jī)效指標(biāo)均值01/06年貴州茅臺(tái)產(chǎn)量、收入與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)預(yù)收款效應(yīng)216。 —— 在西方市場(chǎng)，短期的界定可以是 2年以?xún)?nèi)。資本密集型行業(yè)大多為周期特性，極限 PB可以低于 1，而輕資本型行業(yè)的 PB底線(xiàn)相對(duì)較高。PS指標(biāo)在并購(gòu)目標(biāo)公司估值中重要性提高。大宗商品行業(yè)主要議題周期性公司特征科技被定義為不同于制造商和零售商短期產(chǎn)品生命周期影響估值和推薦意見(jiàn)被對(duì)產(chǎn)品的意見(jiàn)左右十分依賴(lài)行業(yè)知識(shí)推薦使用 DCF方法：結(jié)合產(chǎn)品生命周期和隨后的正常回報(bào)率科技行業(yè)Amazon5年后 Amazon會(huì)成為什么？ADCFCB概率15%4055%80100 30%估值結(jié)果 =80網(wǎng)絡(luò)公司 /高成長(zhǎng)性公司估值 :把未來(lái)作為起點(diǎn)? 投資的潛在源泉 ——事件投資? 在經(jīng)營(yíng)和股本層面上，單一時(shí)間分析會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)? 收益的加強(qiáng)假設(shè)了和現(xiàn)有業(yè)務(wù)同樣的排名? 融資來(lái)源會(huì)歪曲收購(gòu)的價(jià)值? 擬注入資產(chǎn)的定價(jià)很關(guān)鍵資產(chǎn)注入：外延增長(zhǎng)97/05年全球被并購(gòu)公司估值水平的行業(yè)中位數(shù)216。公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與價(jià)值評(píng)估模型是定量化測(cè)算預(yù)期變化的重要工具；216。 資本開(kāi)支：高的投資回報(bào)率什么才是公司最佳經(jīng)營(yíng)狀況 ?預(yù)期變化與股價(jià)表現(xiàn)預(yù)期車(chē)輪Va速度 v=市場(chǎng)預(yù)期：已隱含于股價(jià)加速度 a=市場(chǎng)預(yù)期提高：推動(dòng)股價(jià)上漲滾滾 預(yù)期車(chē)輪 預(yù)期變化是股價(jià)漲跌的直接驅(qū)動(dòng)力19891994年花旗銀行股價(jià)與業(yè)績(jī)預(yù)期變化$ $預(yù)期變化同樣左右市場(chǎng)漲跌滬深 300指數(shù)走勢(shì)與 08/09年企業(yè)盈利預(yù)期變化數(shù)據(jù)來(lái)源： WIND資訊，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所，截至 2023年 7月 1日95/05年 SP500指數(shù)及其市盈率與美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和利率對(duì)照216。我們強(qiáng)調(diào)上游資源與技術(shù)、下游消費(fèi)領(lǐng)域中品牌與渠道是長(zhǎng)期投資選擇方向，其中具有中國(guó)特質(zhì)和打上鮮明中國(guó)烙印的公司可堅(jiān)定看好；216。計(jì)算經(jīng)調(diào)整的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（ Net Operating Profit Less Adjusted Taxes, NOPLAT） =凈利潤(rùn) +少數(shù)股東權(quán)益 +稅后利息費(fèi)用 +無(wú)形資產(chǎn)或商譽(yù)攤銷(xiāo) +遞延稅款貸項(xiàng)增加額 +研發(fā)開(kāi)支 +經(jīng)營(yíng)性租賃利息費(fèi)用 （后三項(xiàng)為調(diào)整項(xiàng)）216。 針對(duì)收入增長(zhǎng)率和毛利率對(duì)某一年的每股收益作二元敏感性分析；216。期限長(zhǎng)度： 通常為 2年，但不同投資者可能選不同的期限長(zhǎng)度；216。 單個(gè)公司的 往往受各種因素的影響而不穩(wěn)定。則投資者可購(gòu)買(mǎi)公司全部的股票和債務(wù)來(lái)取得公司的現(xiàn)金流量。216。216。 由假設(shè)直接給出行業(yè)資產(chǎn)平均 值；216。FCFE方法 (股東現(xiàn)金流折現(xiàn)法 )一般模型：216。216。成熟市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明，倍率的高低與行業(yè)特性有關(guān)，行業(yè)內(nèi)已經(jīng)處穩(wěn)定時(shí)期的公司其 EV/EBITDA可作為參考指標(biāo)；216。 FCFE＝ FCF－用現(xiàn)金支付的利息費(fèi)用＋利息稅收抵減 －優(yōu)先股股利 + 從普通股股東以外的資本提供者取得的現(xiàn)金－ 向普通股股東以外的資本提供者支付的現(xiàn)金股東的現(xiàn)金流量 (FCFE)股東的現(xiàn)金流量 (FCFE)216。 理論上，公司的收入永續(xù)增長(zhǎng)率不應(yīng)超過(guò) GDP的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率；216。運(yùn)營(yíng)資金是衡量公司經(jīng)營(yíng)管理能力的重要方面；216。長(zhǎng)期來(lái)看，公司收入的增長(zhǎng)不僅依靠?jī)r(jià)格提升（通脹因素推動(dòng)），更要依靠規(guī)模與產(chǎn)能擴(kuò)張；216。 “無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的 1元錢(qián)比有風(fēng)險(xiǎn)的 1元錢(qián)值錢(qián) ”投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益CAPM模型與證券市場(chǎng)線(xiàn)證券市場(chǎng)線(xiàn)預(yù)期收益率證券市場(chǎng)線(xiàn)（ Securities Market Line, SML）216。一定的投資回報(bào)率水平下，成長(zhǎng)性 g提升對(duì)于估值提高的邊際作