【正文】 項目，用轉(zhuǎn)移的方式轉(zhuǎn)出企業(yè)，并交換回較為保險的財產(chǎn)或項目。 三、投資組合的風(fēng)險報酬 ?我們知道高風(fēng)險高收益，低風(fēng)險低收益。人們都是想獲得高收益的；人們都是厭惡風(fēng)險的理性人。 ?問題： 1. 風(fēng)險是否可以被消除； ? 2. 哪些風(fēng)險可以被分散掉 。 ? 3. 如何來消除風(fēng)險。 ?在投資界有一句經(jīng)典名言是 ： “ 不要把所有的雞蛋放在一個籃子里 ” ， 其內(nèi)在含義是通過資產(chǎn)的分散化來分散風(fēng)險。 ?（一）投資組合的期望報酬 ? Kp＝ K1W1+K 2W2+K3W3+……+K nWn＝ ∑KiWi ?表 23 各公司的預(yù)期報酬率 ? Kp＝ K1W1+K 2W2+K3W3 ? ＝ 1/3 12%十 1/3 33%+1/3 15%=20% 公司 期望報酬率 投資比重 武鋼股份 12% 1/3 中石化 33% 1/3 蒙牛股份 15% 1/3 ?（二）投資組合的風(fēng)險 ? 1．投資組合與風(fēng)險分散原理 ?證券有漲有跌，不同的證券可能同漲同跌，也可能一漲一跌。 ?為了說明組合效應(yīng)，我們假設(shè)一投資組合：股票 A和 B以及各投資 50％形成的 “ AB組合 ” 有三種： A與 B的收益成反向變動 —— 當(dāng) A上漲的時候， B下跌，反之亦然； A與 B的收益成同向變動 —— 當(dāng) A上漲的時候， B上漲，反之亦然；A與 B的收益成相間變動 —— 當(dāng) A上漲的時候， B可能上漲也可能下跌，反之亦然。 ?這說明，組合后的風(fēng)險有可能被消除，也有可能不能被消除，更一般的，可能只能部分消除風(fēng)險。因此，組合風(fēng)險不是各個單項資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)離差的加權(quán)平均數(shù)。 ?投資組合的風(fēng)險計量 jiijijijjjn1j,1iiiijijn1in1jjin1i2i2ip2rP)kk()kk(WWW????????????? ??? ??????? ??且式中： ki — 證券 i 的期望收益率 。 kj — 證券 j 的期望收益率； kp— 證券組合的期望收益率； Wi — 證券 i 在證券組合期初市場 價值中的比重 。 Wj — 證券 j 在證券組合期初市 場價值中的比重 。 ?ij — 證券 i 與證券 j 期望收益 率之間的協(xié)方差 。 rij — 證券 i與證券 j之間的相關(guān)系數(shù) ?i — 證券 i 收益率分布的標(biāo)準(zhǔn)差 。 ?j — 證券 j 收益率分布的標(biāo)準(zhǔn)差 。 Pij— 證券 i 與證券 j 的聯(lián)合概率。 ? 可以寫成一個 (n＊ n)價的方陣。 ?????????????????nnnnnnnnnnnnnnnnpWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWW?????????????????????????????3322113333333223311322233222222112111321122111112? 關(guān)于方陣的討論 : 組合證券之間的協(xié)方差對組合收益的方差的影響 ,大于每種證券的方差對組合方差的影響。 2211 kWkWk p ??222111221222221212p)WW(WW2WW???????????? 當(dāng) n=2時： ???????22222112122111112p WWWWWWWW?????? ?21122112222112ppr)k,kco v(WW????????????其中：? ?? ??mjmkjkkjww1 1??? 當(dāng) r12= +1時 ， ?P=W1?1+W2?2 ， 完全正相關(guān)； 當(dāng) r12= ?1時 ， ?P=?W1?1?W2?2?， 完全付相關(guān)； 當(dāng) r12= 0 時 ， ?P=?(W1?1)2+(W2?2)2， 無關(guān) 。 222211221211P )W(rWW2)W( ????? ???? 討論： 1. 1 ≤ r12 ≤ +1 。 2. 組合投資的風(fēng)險，當(dāng)用標(biāo)準(zhǔn)差來表示的時，最大等于組合投資中各證券的加權(quán)平均值；最小要小于組合投資中構(gòu)成證券風(fēng)險最大者。 案例 ?假設(shè)投資 A、 B倆證券，各占 50％，收益率分別為 10％、18％，標(biāo)準(zhǔn)差分別為 、 ，計算投資組合的期望收益、風(fēng)險。 ?投資組合的期望收益＝ 10％＊ ＋ 18％＊ ＝ 14％ ?風(fēng)險＝ ?＝ ％ 22??????????????????2．公司特有風(fēng)險和市場風(fēng)險 ?分散風(fēng)險（或公司特別風(fēng)險）， 是可以通過分散投資(diversify)來降低甚至消除，所以證券市場是不會給此類風(fēng)險提供額外的收益補償。 ?不可分散風(fēng)險（或市場風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險）， 不能通過分散投資 (diversify)來降低風(fēng)險。因此，證券市場要為此風(fēng)險提供額外的報酬 — 風(fēng)險補償。 ?總風(fēng)險 =系統(tǒng)風(fēng)險 +公司特有風(fēng)險 因此，降低風(fēng)險可通過投資組合。但問題是投資者應(yīng)如何選擇，能使自己的證券組合的特有風(fēng)險降低，直至為零。 公司特有風(fēng)險或非系統(tǒng)性風(fēng)險可以通過證券的組合來降低， 統(tǒng)計數(shù)據(jù)： 當(dāng)證券組合的大小為隨機(jī)抽樣 40（或 25）只股票后，非系統(tǒng)風(fēng)險的降低變得微乎其微了，此時剩下風(fēng)險一般是總風(fēng)險的 40%，為證券組合的系統(tǒng)風(fēng)險。 系統(tǒng)風(fēng)險 組 合 收 益 的 標(biāo) 準(zhǔn) 差 組合中證券的數(shù)目 這些因素包括國家經(jīng)濟(jì)的變動 , 議會的稅收改革或世界能源狀況的改變等等 非系統(tǒng)風(fēng)險 組合中證券的數(shù)目 特定公司或行業(yè)所特有的風(fēng)險 . 例如 , 公司關(guān)鍵人物的死亡或失去了與政府簽訂防御合同等 . 組 合 收 益 的 標(biāo) 準(zhǔn) 差 總風(fēng)險 非系統(tǒng)風(fēng)險 系統(tǒng)風(fēng)險 組 合 收 益 的 標(biāo) 準(zhǔn) 差 組合中證券的數(shù)目 在證券投資時進(jìn)行合理的組合，能消除全部非系統(tǒng)風(fēng)險。 通過調(diào)整組合中各證券比重，將系統(tǒng)風(fēng)險控制在一定范圍內(nèi)。 兩點結(jié)論： ?3． β 系數(shù)衡量系統(tǒng)風(fēng)險 ?股票對市場波動的敏感度被稱作 β 系數(shù)。 ?（ 1） β 系數(shù)的實質(zhì)。 β 系數(shù)是不可分散風(fēng)險的指數(shù)，用來反映個別證券收益率的變動對于市場組合收益率變動的敏感性。利用它可以衡量不可分散風(fēng)險的程度。 （ 2） β 系數(shù)的確定。通常 β 系數(shù)不需投資者自己計算，而是由有關(guān)證券公司提供上市公司的 β 系數(shù)，以供投資者參考和使用。 ?如果將整個市場組合的風(fēng)險 β 定義為 1；某種證券的風(fēng)險定義 β i，則： ?β i= 1，說明某種證券風(fēng)險與市場風(fēng)險保持一致； ?β i＞ 1，說明某種證券風(fēng)險大于市場風(fēng)險 ?β i＜ 1，說明某種證券風(fēng)險小于市場風(fēng)險 市場組合的風(fēng)險報酬率某種股票的風(fēng)險報酬率??? 4．投資組合的 β 系數(shù) ? 投資組合的 β 系數(shù)是單個證券 β 系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)為各種證券在投資組合中所占的比重。其計算公式是： ? βp= ? 式中： βp―― 證券組合的 β 系數(shù) ? Xi―― 證券組合中第 i種股票所占的比重 ? βi―― 第 i種股票的 β 系數(shù) ? n―― 證券組合中股票的數(shù)量 iniX ??1?（三）證券投資組合的風(fēng)險收益 ?投資者進(jìn)行證券組合投資與進(jìn)行單項投資一樣，都要求對承擔(dān)的風(fēng)險進(jìn)行補償，股票的風(fēng)險越大，要求的收益就越高。證券組合的風(fēng)險收益是投資者因承擔(dān)不可分散風(fēng)險而要求的，超過時間價值的那部分額外收益?？捎孟铝泄接嬎悖? ? Rp=βp（ KmRf） ?式中： Rp―― 證券組合的風(fēng)險收益率 ； ?βp―― 證券組合的 β 系數(shù)； ? Km―― 所有股票的平均收益率，也就是由市場上所有股票組成的證券組合的收益率，簡稱市場收益率； ? Rf―― 無風(fēng)險收益率，一般用政府公債的利息率來衡量。 ?【 例 224】 華強公司持有由甲 、 乙 、 丙三種股票構(gòu)成的證券組合 ， 它們的 β 系數(shù)分別是 、 、 和 ， 它們在證券組合中所占的比重分別為 60％ 、 30％ 、 10％ ， 股票的市場益率為 14％ ， 無風(fēng)險收益率為 10％ ， 試確定這種證券組合的風(fēng)險收益率 。 ?（ 1） 確定證券組合的 β 系數(shù) 。 ? βp=∑Xiβi=60% 2+30% 1+10% = ?（ 2） 計算該證券組合的風(fēng)險收益率 。 ? Rp=βp（ KmRf） = （ 14%10%） =% ?【 例 225】 在上例中 ， 華強公司為降低風(fēng)險 ， 售出部分甲股票 ， 買進(jìn)部分丙股票 ， 使甲 、 乙 、 丙三種股票在證券給合中所占的比重變?yōu)?10％ 、 30％ 和 60％ ， 試計算此時的風(fēng)險收益率 。 ?此時 ， 證券組合的 β 值為： ? βp=∑Xiβi =10% 2+30% 1+60% = ?那么 ， 此時的證券組合的風(fēng)險收益率應(yīng)為： ? Rp=βp（ KmRf） = （ 14%10%） =% ?從以上計算可以看出 ， 調(diào)整各種證券在證券組合中的比重可改變證券組合的風(fēng)險 、 風(fēng)險收益率和風(fēng)險收益額 。 ?（四）風(fēng)險和收益率的關(guān)系 — 資本資產(chǎn)定價模型 ?那么對于投資組合來說，投資組合的期望報酬率與組合的風(fēng)險之間有什么樣的關(guān)系呢？這就是我們下面要介紹的資本資產(chǎn)定價模型要解決的問題。該模型是由 1990年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者威廉姆 .夏普于 20世紀(jì) 60年代提出的。 ?它認(rèn)為，任何資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的報酬率必須等于無風(fēng)險報酬率加上反映資產(chǎn)不可分散風(fēng)險的風(fēng)險補償。這一模型為： ? Ki=Rf+βi（ KmRf） ?式中： Ki—— 第 i種股票或第 i種證券組合的必要收益率； ? Rf—— 無風(fēng)險收益率； ?βi—— 第 i種股票或第 i種證券組合的 β 系數(shù)； ? Km—— 所有股票或所有證券的平均收益率。 ?資本資產(chǎn)定價模型是建立在一定的基本假設(shè)前提上的。主要包括以下幾個方面： ?（ 1）所有投資者均力圖回避風(fēng)險，并追求期終財富預(yù)期效用的最大化。 ?（ 2）所有投資者擁有同樣預(yù)期，即對所有資產(chǎn)收益的期望值、方差和協(xié)方差等，投資者均有完全相同的主觀估計。 ?（ 3）所有投資者均可以無風(fēng)險利率，不受限制地借入或貸出資金，并且在任何資產(chǎn)上都沒有賣空限制。 ?（ 4）資產(chǎn)的數(shù)量固定，且所有資產(chǎn)都暢銷，并完全可分。 ?（ 5）沒有稅金。 ?（ 6）所有投資者均為價格接受者，即任何一個投資者的買賣行為都不會對股票價格產(chǎn)生影響。 ?上述基本假設(shè)可能與現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活并不符合，但采用這些簡化的形式，有助于進(jìn)行基本的理論分析，所有投資者的實際應(yīng)用可以不受這些基本假設(shè)的嚴(yán)格限制。 如果以某種證券的 β 作為橫軸，以某種證券的期望收益率或投資者要求的報酬率 Ri作為縱軸， SML可以表示為一條直線，將該直線稱為證券市場線。如圖所示： ?必要報酬率 無風(fēng)險報酬率 風(fēng)險報酬率 必要報酬率 證券市場線， SML （ Security Market line) 0?CAPM線的斜率是市場風(fēng)險溢酬（即 RmRf)；投資者的風(fēng)險回避程度越高，該線的斜率就越陡。 證券市場線 影響 SML的因素： ?通貨膨脹 ?風(fēng)險回避程度 ?風(fēng)險系數(shù)的變化 通貨膨脹對 SML的影響 ?無風(fēng)險報酬由兩部分組成： ?資金時間價值 ?通貨膨脹貼水（ Inflation Premium) IPKR F ?? 0IP的變化將導(dǎo)致 線，進(jìn)而 SML線平行移動。 FRIP的變化將對 SML產(chǎn)生什么影響？ 通貨膨脹對 SML的影響 ?必要報酬率 無風(fēng)險報酬率 0 SML0 無風(fēng)險報酬率 1 SML1 風(fēng)險回避程度對 SML的影響 ?風(fēng)險回避程度即投資者對待風(fēng)險的態(tài)度。 ?在風(fēng)險一定時， ?保守投資者要求得到的報酬較高； ?好冒險的投資者要求得到的報酬較低。 風(fēng)險回避程度影響到 SML的斜率 風(fēng)險回避程度對 SML的影響 ?必要報酬率 無風(fēng)險報酬率 SML0 保守投資者 好冒險投資者 0? 系數(shù)變化對 SML的影響 ??必要報酬率 無風(fēng)險報酬率 SML0 0? 1??【 例 224】 順達(dá)公司股票的系數(shù)為 ， 無風(fēng)險利率為 6％ ，市場上所有股票的平均收益率