【正文】 的證券的利率相聯(lián)系，從而有優(yōu)先置產(chǎn)理論的主要觀點(diǎn)。 返回 第二節(jié) 利率期限結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu) 理論 58 ? 優(yōu)先置產(chǎn)理論認(rèn)為，長(zhǎng)期利率是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期 (幾何 )平均加上期限補(bǔ)償。不同期限的證券之間是可以互相替代的，但人們又有一定的期限的偏好和流動(dòng)性偏好。人們習(xí)慣于按自己的期限偏好購(gòu)買(mǎi)證券，只有當(dāng)其他期限的證券具有較高的預(yù)期收益率時(shí)，才會(huì)轉(zhuǎn)而購(gòu)買(mǎi)其他期限的證券。期限較長(zhǎng)的證券必須含有期限補(bǔ)償。 第二節(jié) 利率期限結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu) 理論 59 ? 優(yōu)先置產(chǎn)理論能夠較好地解釋經(jīng)驗(yàn)事實(shí)。短期利率的上升會(huì)導(dǎo)致對(duì)未來(lái)短期利率較高的預(yù)期，從而使長(zhǎng)期利率也有升高的趨勢(shì)，反之亦然。所以，不同期限的 (無(wú)風(fēng)險(xiǎn) )利率有相同的走勢(shì)。期限補(bǔ)償通常為正，市場(chǎng)預(yù)期短期利率上升或者即使保持不變，都會(huì)使收益曲線上翹。如果市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)的短期利率下降甚至下降得很厲害，即使期限補(bǔ)償為正，收益曲線也會(huì)出現(xiàn)平坦甚至下垂的 第二節(jié) 利率期限結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu) 理論 60 第三節(jié) 利率免疫 ? 在債券投資的過(guò)程中，利率是經(jīng)常變動(dòng)的，一個(gè)投資組合的管理者，必須關(guān)注未來(lái)利率曲線是如何變化的。因?yàn)楫?dāng)利率變化時(shí)，債券收益率發(fā)生變化，從而收益率曲線也發(fā)生變化，使已經(jīng)獲得的投資組合的持續(xù)期相對(duì)于投資者的投資期限變 返回 61 一、投資風(fēng)險(xiǎn) 投資風(fēng)險(xiǎn)包括再投資風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 1．再投資風(fēng)險(xiǎn) ? 一個(gè)投資者當(dāng)他購(gòu)買(mǎi)的債券的到期期限等于（或小于）他的投資期限時(shí)，則容易承受再投資風(fēng)險(xiǎn)：如果利率下降，利息收入只能比原始利率更低的利率進(jìn)行再投資，投資者的財(cái)富不能達(dá)到預(yù)期的積累；而如果利率上升，則投資者會(huì)得到相對(duì)較高的再投資收益，這就是所謂的再投資風(fēng)險(xiǎn)。 第三節(jié) 利率免疫 62 2. 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) ? 一個(gè)投資者，當(dāng)他購(gòu)買(mǎi)的債券到期期限大于他的投資期限時(shí)，則容易承受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：如果利率上升，則面臨著以較低的市場(chǎng)價(jià)格將投資變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)；反之，如果利率下降，則投資者會(huì)得到較高的市場(chǎng)價(jià)格使投資者變現(xiàn)得到較高的收益，這就是所謂的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 第三節(jié) 利率免疫 63 二、利率免疫 ? 在債券投資的過(guò)程中，由于利率的變動(dòng)經(jīng)常使投資者承受再投資風(fēng)險(xiǎn)或是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在利率小幅度波動(dòng)（通常所說(shuō)的溫和變化）的情況下，當(dāng)投資者購(gòu)買(mǎi)的債券或債券投資組合的持續(xù)期等于他的投資期限時(shí)，或者說(shuō)，來(lái)自債券或是債券投資組合的現(xiàn)金流的初始值與未來(lái)負(fù)債的現(xiàn)值相一致時(shí)，投資者會(huì)在他的投資期限中獲得債券的初始收益率而不管利率是如何變化的，即實(shí)現(xiàn)利率免疫。 第三節(jié) 利率免疫 64 ? 考慮投資者具有 h年的投資期限，所持有的債券還有 n年利息要支付，并且假設(shè)每 100元支付 C ? 首先，討論投資者在 n年底的現(xiàn)金流。假設(shè)，有 m期利息在期限日之前已經(jīng)被支付，并且被用于再投資； nm期的利息要在期限日之后支付。這時(shí)，投資者的最后現(xiàn)金流由兩部分組成： (1) 在期限日之前收到的 m期利息，用于再投資至期限日為止。 (2) 沒(méi)有交割的債券在期限日的清算值。 第三節(jié) 利率免疫 65 ? (1) 在期限日之前收到的 m期利息，用于再投資至期限日為止。 ? 假設(shè)，所有在期限日之前收到的利息被以利率再投資， 則再投資的利息在期限日時(shí)總的價(jià)值為： 投資者這部分現(xiàn)金流是利率 y的增函數(shù)， ， I值隨 y的增加而增大。 12( 1 ) ( 1 )( 1 )hhhmI C y C yCy???? ? ? ? ? ???? ? ? ?/0Iy? ? ?第三節(jié) 利率免疫 66 ? (2) 沒(méi)有交割的債券在期限日的清算值，設(shè)為 L。 ? 期限日債券的清算值，要把剩下的現(xiàn)金流折算到期限日。剩下 nm期的利息，以利率 y計(jì)算出來(lái)的債券清算值為 投資者這部分現(xiàn)金流是利率 y的減函數(shù)， ,L隨著 y值的增加值減少。 1 2 1100( 1 ) ( 1 ) ( 1 ) ( 1 )m h m h n h n hC C C CLy y y y? ? ? ? ? ? ??? ? ? ? ?? ? ? ?/0Ly? ? ?第三節(jié) 利率免疫 67 ? 顯然，兩部分資金的收入都依賴于購(gòu)買(mǎi)債券之后利息率變化的水平： 如果利率上升，則第一部分現(xiàn)金流會(huì)變大，而第二部分的現(xiàn)金流會(huì)變小。 ? 投資者想尋找這樣一個(gè)狀態(tài)，若第一部分現(xiàn)金流的增加可以抵消第二部分現(xiàn)金流的減少，使他在投資期限中獲得債券的初始收益率，即收益率在特定的期限內(nèi)不因利率的變化而變化，就會(huì)實(shí)現(xiàn)利率免疫。 第三節(jié) 利率免疫 68 ? 由于，投資者的最后現(xiàn)金流 W可以表示為 ? 投資者期望投資這樣的債券，它使得 , 即最后的現(xiàn)金流不隨利率的變化而改變。 W L I??/0Wy? ? ?第三節(jié) 利率免疫 69 ? 從 I和 L的等式， 得到 121 2 1( 1 ) ( 1 ) ( 1 )100( 1 ) ( 1 ) ( 1 ) ( 1 )h h h mm h m h n h n hW C y C y C yC C C Cy y y y? ? ?? ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ??? ? ? ? ?? ? ? ?第三節(jié) 利率免疫 70 ? 等式兩邊除以 ，得到 (1 )hy?211( 1 ) ( 1 ) ( 1 ) ( 1 )100( 1 ) ( 1 ) ( 1 )hmm n nW C C Cy y y yC C Cy y y??? ? ? ?? ? ? ????? ? ? ?? ? ?第三節(jié) 利率免疫 71 ? 由債券價(jià)格公式可得 ? W關(guān)于 y的變化率為 (1 ) hW y P? ? ?1( 1 ) ( 1 )( 1 )( 1 )hhhd W d Ph y P yd y d yd P h Pyd y y?? ? ? ? ? ??? ?? ? ??????第三節(jié) 利率免疫 72 ? 由第二章持續(xù)期限導(dǎo)出的公式 得 / / ( 1 )d P d y D P y? ? ? ?1( 1 ) ( )hdW P y h Ddy?? ? ? ?第三節(jié) 利率免疫 73 ? 由上式知，為使 , 則必須 h=D，即債券的持續(xù)時(shí)間等于投資者的投資期限，此時(shí)債券使投資者對(duì)利率變化具有免疫能力。它也意味著，如果債券的持續(xù)期超過(guò)他的投資期限，則這種債券會(huì)使投資者承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即如果 Dh， ＞ 0；如果債券的持續(xù)期小于他的投資期限，則這種債券會(huì)使投資者承擔(dān)再投資風(fēng)險(xiǎn)，即如 果 。 ? 即當(dāng)債券的持續(xù)時(shí)間等于投資者的投資期限時(shí)（ h=D ）實(shí)現(xiàn)了利率免疫。 /0Wy? ? ?, / 0D h d W d y? ?? ?/dW dy第三節(jié) 利率免疫