【文章內(nèi)容簡介】 優(yōu)質(zhì)企業(yè)，也分別有 ST黃河科技、 ST雙鹿電器和第一家退 市的水仙電器等業(yè)績差的企業(yè)。股權(quán)相對分散的 上市公司，例如， ST 奧金曼、 ST 幸福、 ST 康達(dá)、 ST 海洋以及鄭百文 (第 1 大股東只有 14%)等，公司治理和經(jīng)營業(yè)績并不比國有控股的上市公司好，甚至更嚴(yán)重。 此外，國內(nèi)上市公司非流通股結(jié)構(gòu)的形成機制和流通約束影響法人股的公司治理行為。(1) 國內(nèi)上市公司多元或分散的法人股權(quán)結(jié)構(gòu)形成機制并非國外公司上市前后根據(jù)競爭環(huán)境和融資需要動態(tài)、商業(yè)化選擇，而是主要由國有或法人控股股東按照股份有限公司設(shè)立要求選擇或安排，通常將客戶、供應(yīng)商、業(yè)務(wù)相關(guān)的金融機構(gòu)或集團(tuán)下屬 的關(guān)聯(lián)企業(yè)選擇為法人股東，形成名義上多元、分散的法人持股結(jié)構(gòu)，控股股東以外的單獨一家法人股的比例通常比例低。因此，基本上是第 1 大股東控制。例如，勝利股份 1999 年末 10 大股東中，除兩家后來進(jìn)入的證券投資基金持有 5%的股份外，其他股東都直接或間接為勝利體系成員。盡管勝利股份第一大股東持股僅為 24%，但“勝利體系”實際控制的股權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于此比例； (2) 參與股份公司設(shè)立的法人股與控股股東股權(quán)一樣不能上市流通，又沒有控股股東的內(nèi)部關(guān)聯(lián)利益； (3) 不少法人股股東與控股股東有業(yè)務(wù)往來關(guān)系，入股往往為了保持業(yè)務(wù)關(guān)系。大 多數(shù)法人股東缺乏積極參與治理、改善公司業(yè)績的激勵和能力。因此，僅以上市公司名義上的股權(quán)比例來說明股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績及其市場價值的相關(guān)關(guān)系很不可靠，其結(jié)果難以斷定國有股一股獨大對經(jīng)營業(yè)績是否存在負(fù)面效果。此外，國有控股的境外上市公司同樣一股獨大，但其投資、關(guān)聯(lián)交易和紅利分配行為比國內(nèi) A 股公司規(guī)范得多。 實際上，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司經(jīng)營目的和管理行為相似，例如， (1)大多數(shù)上市公司都宣稱主業(yè)單一的風(fēng)險，致力于尋求新的利潤增長點，追求多元化，希望通過持續(xù)融資實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展； (2) 利潤管理行為盛行。一方面努力達(dá)到 配股資格的會計業(yè)績要求，另一方面，獲得較高的配股或增發(fā)新股的價格。上海證券交易所研究部 20xx 年 一項大范圍的問券調(diào)查顯示： 國內(nèi)上市公司內(nèi)部治理特征相似，普遍是關(guān)鍵人大權(quán)獨攬的控制模式，法人治理結(jié)構(gòu)基本上有名無實，形同虛設(shè)。關(guān)鍵人往往是控股股東代表、公司最高級管理人員。例如，長虹董事長倪潤峰、海爾董事長張瑞敏、春蘭董事長陶建幸，這些權(quán)威的強人是企業(yè)發(fā)展壯大的首要功臣，也是企業(yè)價值的重要驅(qū)動因素?？梢韵胂?，這些公司的法人股在公司治理和經(jīng)營業(yè)績改善方面能起多大作用呢。 另有不同樣本的實證研究結(jié)果得出了不同的結(jié)果。 例如，朱武祥 張帆 (20xx)對 1994－ 1996年期間在上海和深圳證券交易所上市的 217家 A 股公司的研究表明，第 1 大股東持股比例高低對上市前 1年到上市后 4年期間的總資產(chǎn)利息稅前收益率、 凈資產(chǎn)稅前收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率 等業(yè)績指標(biāo)中位數(shù)變化差異影響的不顯著。另外，朱武祥 宋勇 (20xx)以家電行業(yè)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)競爭激烈的家電行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值并無顯著關(guān)系。 需要區(qū)別股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律意義與企業(yè)價值驅(qū)動意義。股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律意義上表現(xiàn)為權(quán)利分配。從企業(yè)價值驅(qū)動意義角度看，上市公司股 東包括實業(yè)經(jīng)營－價值創(chuàng)造型股東和價值評估型股東，前者對公司價值驅(qū)動貢獻(xiàn)甚大。實際上，西方資本市場投資者希望價值驅(qū)動力量強的創(chuàng)始人持絕對控股地位，甚至在合約中設(shè)定價值驅(qū)動型股東持股比例的低限，限制創(chuàng)始人減持股份。例如，美林證券在投資深圳太太藥業(yè)公司時，在合約中要求創(chuàng)始人朱保國家族的控股比例不能低 6 于 50%。 股權(quán)結(jié)構(gòu)價值驅(qū)動意義上的分散或集中是公司在產(chǎn)品市場競爭、資本市場評價和控制權(quán)功能日益有效的環(huán)境下，為保持和增強競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營而進(jìn)行的一種市場化選擇和商業(yè)運作手段。例如，著名房地產(chǎn)開發(fā)商萬科深感土 地儲備對房地產(chǎn)商持續(xù)發(fā)展和競爭的重要性，為獲得戰(zhàn)略資源，主動選擇華潤，替換和改組大股東結(jié)構(gòu)。樂凱與富士和柯達(dá)的合資談判，旨在引入具有 Ramp。D 能力的股東，因為樂凱屬于技術(shù)開發(fā)支持競爭優(yōu)勢的企業(yè)，目前最稀缺的不僅僅是股權(quán)資金，更重要的是研發(fā)能力。上市融資并不能迅速有效地增強研發(fā)能力。 迄今為止，國際金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)術(shù)界在“ 股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)市場價值是否存在顯著的相關(guān)關(guān)系”方面并無明確一致的實證結(jié)果。 Demsets 和 Lehn(1985)考察了 511 家美國大公司， 發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績 會計 指標(biāo) (凈資產(chǎn)收益率 )并不相關(guān)。 McConnell 和Servaes(1990)考察了 1000多家公司， 發(fā)現(xiàn)公司價值與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間具有非線性關(guān)系。內(nèi)部控股股東股權(quán)比例小于 40%時，托賓 Q 值隨控股比例的增大而提高；當(dāng)控股比例達(dá)到 40%50%時，公司托賓 Q 值開始下降。而 Mehran(1995)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績 (托賓 Q 值和資產(chǎn)收益率 )均無顯著相關(guān)關(guān)系。 Han 和 Suk(1998)的結(jié)果表明，公司業(yè)績與外部大量持股股東 (Blockholders)的股權(quán)比例正相關(guān)。 MyeongHyeon,Cho(1998)研究 了股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資和企業(yè)價值三者之間的關(guān)系。最小二乘法回歸結(jié)果表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)影響投資，進(jìn)而影響企業(yè)價值。但聯(lián)立方程回歸結(jié)果表明，投資影響企業(yè)價值，然后影響股權(quán)結(jié)構(gòu)，即企業(yè)價值影響股權(quán)結(jié)構(gòu)，但反之不成立。 Pedersen和 Thomsen(1999)考察了歐洲 12國 435家大公司，認(rèn)為公司股權(quán)集中度與公司凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)。 Morck、 Nakamura 和 Shivdasani(20xx)研究了日本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司托賓 Q值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司價值與主辦銀行持股比例負(fù)相關(guān)。當(dāng)公司主辦銀行持股比例較低時，公司托賓 Q值隨 主銀行持股比例上升而下降；持股比例達(dá)到一定程度后，這種負(fù)相關(guān)逐漸減弱，甚至轉(zhuǎn)變?yōu)檎嚓P(guān)。 Claessens(1997)對捷克和斯諾伐克，以及 Claessens, Djankov, Fan 和 Lang (1998a)對東亞地區(qū)企業(yè)的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究，均發(fā)現(xiàn)這些國家和地區(qū)的企業(yè)股權(quán)高度集中，并且與企業(yè)價值正相關(guān)。 Lins(1999)對 18個新興市場國家的企業(yè)研究獲得了相似的結(jié)果：大股東對企業(yè)價值有正面影響。在投資者權(quán)益保護(hù)的法律制度及其有效性弱的地區(qū)，大股東在公司治理中表演著重要角色，具有積極的作用。 Makhija 和 Spiro(20xx)研究了 988 家剛剛完成私有化的捷克企業(yè)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)股票價值與外國投資者、內(nèi)部人持股比例正相關(guān)，因為他們更有能力發(fā)現(xiàn)高利潤公司。他們還發(fā)現(xiàn)，基金持股比例與公司股票價值沒有顯著相關(guān)性，說明公司價值與外部股東的身份有關(guān)。如果基金是公司第一大股東，對公司價值會產(chǎn)生不利影響；但如果有銀行參與該基金，則有助于降低不利影響。 Holderness(20xx)認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值影響顯著的結(jié)論證據(jù)甚少。特別是西方成熟資本市場上，保護(hù)投資者權(quán)益的法制比較完善，經(jīng)理人市場比較有效，對上市公司的評 價和控制權(quán)收購等資本市場功能有效性高，很難區(qū)分股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)價值變化中的作用。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和價值的關(guān)系仍然是一個未解之迷。 現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為