投資者保護(hù)與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)一個(gè)家族企業(yè)繼任模型(編輯修改稿)
2025-07-26 14:17 本頁面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 職業(yè)經(jīng)理人決定是否接受任命接管企業(yè)。期，創(chuàng)始人選擇監(jiān)管力度。期，收益實(shí)現(xiàn)后涉及到紅利和私人得益的分配問題。時(shí)間0 時(shí)間1 時(shí)間2 時(shí)間3選擇企業(yè)管理者 支付工資 選擇監(jiān)管企業(yè)的力度 權(quán)益分配決定是否出售企業(yè)股份圖1 家族企業(yè)初始人的決策時(shí)序給定家族控制企業(yè)的總收益為，職業(yè)經(jīng)理人管理企業(yè)的總收益為。職業(yè)經(jīng)理人還存在外部選擇，其效用為，為簡(jiǎn)化分析，假設(shè)。假定：企業(yè)將面臨二種選擇：（1）創(chuàng)始人管理企業(yè)、保留100%企業(yè)股份，不存在代理問題和相關(guān)沖突。在股權(quán)集中情況下，創(chuàng)始人在法律約束下決定收益的分配。根據(jù)法律規(guī)定，他可抽取為私人得利的部分不能超過，因此他將提取法律規(guī)定的上限。在這種情況下，不存在職業(yè)經(jīng)理人，所以無須分析期和期的決策。期，創(chuàng)始人決定向外發(fā)售多少股份，他將選擇使期的股票價(jià)值和期出售股份的收益之和最大化。將創(chuàng)始人的以上總收益稱為。對(duì)于任何，即創(chuàng)始人在自己管理公司時(shí)獲得的總福利等于總收益。因此，模型主要研究所有權(quán)與管理權(quán)分離下創(chuàng)始人的最大化問題（2）創(chuàng)始人在期選擇由職業(yè)經(jīng)理人還是其家族成員管理企業(yè)，期監(jiān)管經(jīng)理人行為，限制其攫取私利行為，期收益分配采取按股東持股比例發(fā)放紅利或轉(zhuǎn)化為私利形式（在對(duì)股東權(quán)益保護(hù)的法律體系不健全情況下，這種私利就表現(xiàn)為外部盜竊形式，通常包括與相關(guān)集團(tuán)交易、濫用公司機(jī)會(huì)、轉(zhuǎn)移定價(jià)、過高的工資或津貼等）。不管由誰來經(jīng)營企業(yè)，他都會(huì)根據(jù)監(jiān)管和法律制約情況選擇適宜的侵占公司權(quán)益的水平。侵權(quán)行為表示為選擇的大小，由此公司紅利為，侵占的權(quán)益為。一般認(rèn)為主要有兩種機(jī)制可以影響的大?。核饺吮O(jiān)管和法律保護(hù)的力度：①掠奪股東權(quán)益的行為一般為法律所禁止，假定法律規(guī)定企業(yè)收益中可無成本轉(zhuǎn)化為私利的部分有一上限。則法律保護(hù)力度越大，越??；②雖然原則上所有股東都可以監(jiān)督經(jīng)理人的行為，但搭便車問題使得事實(shí)上只有大股東有可能制約經(jīng)理人的掠奪行為，假定大股東花費(fèi)監(jiān)督成本為，可使經(jīng)理人的掠奪收益減少。由于監(jiān)督對(duì)于創(chuàng)始人來說是要耗費(fèi)成本，而法律保護(hù)則由國家免費(fèi)提供。這兩種機(jī)制相互作用的結(jié)果決定著均衡狀態(tài)下的最優(yōu)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。由此本文主要研究所有權(quán)與管理權(quán)分離下創(chuàng)始人的最大化問題，判斷創(chuàng)始人保有公司股份的最優(yōu)份額，然后在不同的法律環(huán)境下（即值不同）比較創(chuàng)始人的總體福利狀況，從而推斷在何種情況下創(chuàng)始人將采取兩權(quán)分離的公司治理形式。分析涵蓋以下兩種情況：一是當(dāng)創(chuàng)始人無法分享經(jīng)理人攫取的股東權(quán)益時(shí)，他與小股東的權(quán)益完全一致，例如當(dāng)法律明確規(guī)定大股東不得參與經(jīng)理人的侵權(quán)行為時(shí)就是這種情況。因此創(chuàng)始人將通過監(jiān)督、呼吁等方式限制職業(yè)經(jīng)理人的掠奪行為。Shleifer和Vishny（1997）[10] A. Sheifer and R. W. Vishny, A Survey of Corporate Governance[J], Journal of Finance ,1997,52: 737783.指出，由此大股東的監(jiān)督行為對(duì)于小股東而言是一種共享的公共品；二是大股東和經(jīng)理人合謀、共同侵占小股東的權(quán)益，在此情形下監(jiān)督不再是股東共享的公共品，而是大股東為實(shí)現(xiàn)與經(jīng)理的合謀采取的一種手段。第二種情形通常發(fā)生在法律制度不完善的國家，它使得模型更為復(fù)雜化，即監(jiān)督具有尋租性質(zhì)，意在攫取部分私利而不是為所有股東服務(wù)，從而對(duì)于大股東更具有吸引力。由此，較全面地解釋了各國在公司治理模式方面的差異，指出對(duì)投資者權(quán)益的法律保護(hù)程度將影響創(chuàng)業(yè)者對(duì)所有權(quán)集中度的選擇。 （一）基于非合謀下投資者保護(hù)水平對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇的影響兩權(quán)分離的基本權(quán)衡在期收益再分配決策中，職業(yè)經(jīng)理人傾向于將公司收益轉(zhuǎn)化為自己的私人利益，而不是作為紅利分配給股東。設(shè)職業(yè)經(jīng)理人管理下的公司總收益為，一方面法律規(guī)定其中的以紅利形式支付給股東，從而限制經(jīng)理人的侵權(quán)行為，同時(shí)創(chuàng)始人以監(jiān)管進(jìn)一步予以制約，設(shè)創(chuàng)始人監(jiān)管力度為，表示他能控制。由此，職業(yè)經(jīng)理人將設(shè)法使其掠奪收益最大化，即。基于非合謀下創(chuàng)始人不能分享職業(yè)經(jīng)理人的私利，因此他將有動(dòng)力實(shí)施過度監(jiān)管以盡量限制后者的掠奪行為。一旦預(yù)期到監(jiān)管力度較高，經(jīng)理人將拒絕繼續(xù)經(jīng)營企業(yè)。為此，創(chuàng)始人不得不通過分散股權(quán)、給予經(jīng)理人貨幣激勵(lì)等形式減少監(jiān)管力度。這就是創(chuàng)始人面臨的基本權(quán)衡。（1）創(chuàng)始人的收益最大化決策在期創(chuàng)始人選擇監(jiān)管力度，在持有股份比例和工資率既定下，他將最大化自己的收益，表示為，即得到職業(yè)經(jīng)理人管理下企業(yè)總收益中的部分，并扣除監(jiān)管成本。為實(shí)現(xiàn)收益最大化的目標(biāo)，得必要的一階條件為：由于法律保護(hù)不被經(jīng)理人侵占，因而創(chuàng)始人用于監(jiān)管的成本不能超過。為此創(chuàng)始人將使m最小化，即。因此，創(chuàng)始人的總收益隨股票持有份額的上升（即所有權(quán)日益集中）而微弱遞增。（2）職業(yè)經(jīng)理人的收益最大化決策在期，職業(yè)經(jīng)理人考慮是否接管公司。只有當(dāng)經(jīng)理人的工資和掠奪所得之和大于等于外部機(jī)會(huì)帶來的效用C
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