【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 里馬科維茨（Harry M. Markowitz）于1952年建立現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論后，由威廉夏普（WilliamSharpe，1964）和約翰林特（John Linter，1965）、簡(jiǎn)莫森（Jan Mossin,1966）等人創(chuàng)立的。按照資產(chǎn)組合理論的觀點(diǎn)，一個(gè)足夠多的資產(chǎn)組合可以分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才能帶來(lái)報(bào)酬率，即只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才是有價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)，因此風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)是對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償率，這一觀點(diǎn)成為CAPM模型的基礎(chǔ)。該模型主要研究證券市場(chǎng)中均衡價(jià)格是怎樣形成的，以此來(lái)尋找證券市場(chǎng)中被錯(cuò)定價(jià)的證券。它在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中得到廣泛的應(yīng)用，成了普通投資者、基金管理者和投資銀行進(jìn)行證券投的重要工具之一。由于股票等資本資產(chǎn)未來(lái)收益的不確定性，CAPM模型的實(shí)質(zhì)是討論資本收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。CAPM模型十分簡(jiǎn)明的表達(dá)了這一關(guān)系，即：高風(fēng)險(xiǎn)伴隨著高收益。在完美市場(chǎng)假設(shè)的基礎(chǔ)上，可推導(dǎo)出如下模型：ERj=Rf+[ERmRf]223。j其中：ERj為證券j在均衡狀態(tài)下的期望收益率；ERm為市場(chǎng)證券組合的期望收益率；Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；223。j為證券j的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度，即證券j的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。然而實(shí)踐中，該模型嚴(yán)格、過(guò)多的假設(shè)影響了它的適用性。其基本假設(shè)的核心就是證券市場(chǎng)是一個(gè)有效市場(chǎng)，這就是該模型的應(yīng)用前提。然而即使假定資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)證券市場(chǎng)是有效的，需要代入等式的合理估計(jì)值仍難以獲得。這是因?yàn)椋孩賹?duì)于使用長(zhǎng)期還是短期國(guó)債的收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率仍存在著爭(zhēng)議，再加上我國(guó)流通國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模很小，國(guó)內(nèi)部分學(xué)者在計(jì)算權(quán)益資本成本時(shí)時(shí)，是以定期銀行存款的內(nèi)部收益率來(lái)代替市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的；②難以估計(jì)投資者預(yù)期企業(yè)未來(lái)所應(yīng)有的貝塔系數(shù)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；③這種模型是根據(jù)過(guò)去來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái),經(jīng)濟(jì)狀況可能會(huì)變化的非常快，因此過(guò)去可能不能很好地指引未來(lái)。盡管如此，該模型所描述的收益率與風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系簡(jiǎn)單明了，仍然使得該模型深受歡迎。（2） 通過(guò)債券收益率計(jì)算根據(jù)通常的理論觀點(diǎn)，權(quán)益資本所有者所要求的收益率要高于債務(wù)資本提供者所要求的資本使用利率。如果公司給股東的回報(bào)率低于他們所要求的收益率，股東就會(huì)通過(guò)行使相應(yīng)的股東權(quán)利來(lái)表示他們的不滿。他們或者“用手投票”，改組現(xiàn)有的公司管理層；或者“用腳投票”，拋售股票，是公司市值急速下跌，從而引發(fā)潛在的戰(zhàn)略投資者進(jìn)行收購(gòu)，啟動(dòng)市場(chǎng)接管功能，最終也能達(dá)到對(duì)現(xiàn)有管理層的改組。可見(jiàn)，在市場(chǎng)機(jī)制完善的情況下，通過(guò)權(quán)益資本成本融資對(duì)管理層的壓力較大，這也是資本市場(chǎng)完善的國(guó)家上市公司并不頻繁使用股權(quán)融資的原因之一。另外，股權(quán)投資者承擔(dān)了比債券投資者更大的風(fēng)險(xiǎn)，他們要求的收益率也要高于債權(quán)投資者，即平均的權(quán)益資本成本應(yīng)高于債權(quán)融資成本。因此，可以通過(guò)在公司債務(wù)成本的基礎(chǔ)上加一定的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)估算公司的權(quán)益資本成本。公司債務(wù)成本相對(duì)來(lái)說(shuō)是確定的，用公司的長(zhǎng)期債券的到期收益率來(lái)表示。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)用歷史平均值來(lái)表示。通過(guò)債券收益率計(jì)算權(quán)益資本成本雖然比較簡(jiǎn)便，但是，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定是非常困難的事情，尤其在中國(guó)這樣的新型證券市場(chǎng)中，沒(méi)有關(guān)于股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，也沒(méi)有權(quán)威機(jī)構(gòu)的計(jì)算統(tǒng)計(jì)，所以，運(yùn)用該方法只能粗略估計(jì)權(quán)益資本成本，而且估計(jì)結(jié)果因估計(jì)者不同會(huì)有較大差別。（3） 套利定價(jià)模型（APT）套利定價(jià)理論由美國(guó)的斯蒂芬羅斯教授（StephenRoss）于1976年提出，與CAPM把系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)看作收益率的惟一影響因素不同，APT認(rèn)為證券的收益率是多因素的線性函數(shù)，即Ri=ERi+bi1F1+…+bikFk+εjt其中，Ri表示第i項(xiàng)資產(chǎn)的收益率，F(xiàn)n是均值為零的第n個(gè)因素偏離其值的程度，即因子分值，bin是第i項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)第n個(gè)因素偏離的敏感度，即因子載荷。Roll和Ross（1980）認(rèn)為APT是對(duì)CAPM的一個(gè)合理替代，因?yàn)樗壤^承了CAPM的思想，又避免了CAPM所要求市場(chǎng)組合的均值方差有效。與CAPM相比，APT不要求市場(chǎng)收益率、對(duì)所有資產(chǎn)通用的指標(biāo)、資產(chǎn)收益率的特定分布、對(duì)個(gè)體效用函數(shù)的強(qiáng)假設(shè)以及收益率的影響因素惟一等條件，更加接近現(xiàn)實(shí)的情形。但是，APT只是確定了一個(gè)資產(chǎn)定價(jià)的結(jié)構(gòu)，而沒(méi)有指出影響因素是什么以及有多少，所以，APT的理論與應(yīng)用之間存在一道“令人尷尬的鴻溝”（Chen等，1986）。（4） 三因素模型Fama和French（1992，1993）觀察到在CAPM提出之后的二十多年間，積累了大量與CAPM相悖的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，于是將CAPM理論中的關(guān)鍵影響因素223。和經(jīng)驗(yàn)研究中所發(fā)現(xiàn)的其它變量放在一起，利用Fama和MacBeth（1973）的方法進(jìn)行截面分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)223。對(duì)截面的股票收益率幾乎沒(méi)有什么影響，而規(guī)模（ME）、面值市值比（BE/ME）、財(cái)務(wù)杠桿和盈余市價(jià)比（E/P）等因素反而對(duì)收益率存在顯著的影響，其中財(cái)務(wù)杠桿和盈余市價(jià)比的作用又可以被規(guī)模和面值市值比的影響所吸收。而后進(jìn)一步分析得到影響股票收益率的三個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子、與規(guī)模有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因子以及與面值市值比有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因子，從而提出了三因素模型：ERiRf=biERmRf+siESMB+hiHML其中，Rm為市場(chǎng)收益率，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，SMB為小規(guī)模公司與大規(guī)模公司的收益率之差，HML為高面值市值比公司與低面值市值比公司的收益率之差，bi、si、hi分別是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子、規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)因子和面值市值比風(fēng)險(xiǎn)因子的風(fēng)險(xiǎn)載荷。三因素模型是APT模型的三因素版本，它解決了APT應(yīng)用困難的問(wèn)題，但是其缺乏理論的支持，因此招致很多的質(zhì)疑。（5） 股利貼現(xiàn)模型（DDM）股利貼現(xiàn)模型由Williams（1938）最先提出，該模型的提出極大地推動(dòng)了估值理論與方法的發(fā)展。Irving Fisher在《利息理論》中提出：任何資產(chǎn)的“真實(shí)的”或“內(nèi)在的”價(jià)值是指擁有這種資產(chǎn)的投資者在未來(lái)時(shí)期中接受的現(xiàn)金流。股票預(yù)期的現(xiàn)金流，指支付給股東的股利或公司經(jīng)營(yíng)所獲得的凈現(xiàn)金流。投資者購(gòu)買股票，通常期望獲得兩種現(xiàn)金流：持有股票期間的紅利和持有股票期末的預(yù)期股票價(jià)格。由于持有期期末股票的預(yù)期價(jià)格是由股票未來(lái)紅利決定的，所以股票當(dāng)前價(jià)值應(yīng)等于無(wú)限期紅利的現(xiàn)值：P0=D1（1+K）+D2（1+K）2+…=t=1∞D(zhuǎn)t（1+K）t其中：P0為每股股票價(jià)值；Dt為第t年的每股預(yù)期股利；K為股票的必要報(bào)酬率。因?yàn)椴豢赡軐?duì)現(xiàn)金股利作出無(wú)限期的預(yù)測(cè)，導(dǎo)致DDM模型實(shí)踐應(yīng)用的局限性，所以Gordon在上述模型的基礎(chǔ)上假設(shè)預(yù)期股利連續(xù)發(fā)放且按照K連續(xù)貼現(xiàn)，得到了Gordon增長(zhǎng)模型。Gordon增長(zhǎng)模型可用來(lái)估計(jì)處于“穩(wěn)定狀態(tài)”的公司的價(jià)值，這些公司的股利預(yù)計(jì)在一段很長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)以某一穩(wěn)定的速度增長(zhǎng)。設(shè)股利的穩(wěn)定增長(zhǎng)率為g，當(dāng)期預(yù)期股利為D0，當(dāng)前的股票價(jià)格為P0，則Gordon增長(zhǎng)模型為：P0=D0Kg將上述模型進(jìn)行適當(dāng)變形，可以得出股票必要報(bào)酬率的計(jì)算公式：K=D0P0+gGordon的股利貼現(xiàn)理論摒棄了以往經(jīng)典的理論模型所要求的“未來(lái)確定性”假設(shè)與“資金按既定利率自由獲得”等過(guò)于理想化的假設(shè)（Lutz，1951）同時(shí)解決了Modigliani和Miller（1958）的模型缺乏經(jīng)驗(yàn)內(nèi)涵的問(wèn)題，所構(gòu)建的模型既秉承了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論內(nèi)涵，又不失現(xiàn)實(shí)的經(jīng)驗(yàn)上的可檢驗(yàn)性，計(jì)算簡(jiǎn)單，是切實(shí)可行的的理論模型。（6） EBO模型EBO模型最早由Edwards and Bell（1961）提出，但是直到Ohlson和Feltham（1995）對(duì)EBO模型進(jìn)行重新闡述和完善發(fā)展之后，該模型才引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注與討論。Bernard（1995）認(rèn)為該模型“代表了資本市場(chǎng)應(yīng)遵循但未遵循的基本方向”，他首先運(yùn)用美國(guó)Value Line中的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)對(duì)EBO模型、股利貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對(duì)股票價(jià)格的解釋能力進(jìn)行了比較研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，EBO模型對(duì)股票價(jià)格的解釋能力遠(yuǎn)大于股利貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。Vt=bt+ξ=1∞Et（xt+ξrBt+ξ1）（1+r）ξ其中，bt為t時(shí)的賬面價(jià)值，Et（.）為基于t時(shí)可獲得信息的預(yù)期值，xt+ξ為t+ξ期的凈利潤(rùn)，r表示權(quán)益資本成本，而xt+ξrBt+ξ1就是所謂的“剩余盈利”。EBO模型成立的三個(gè)基本假設(shè)：①股票價(jià)格是由未來(lái)預(yù)期全部股利按照一定的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)決定的；②會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)以及股利滿足會(huì)計(jì)計(jì)量的凈清潔盈余關(guān)系，即股利支付只減少賬面權(quán)益價(jià)值，而不影響當(dāng)前收益；③剩余收益與股東要求的必要報(bào)酬率成線性關(guān)系。EBO模型經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，使企業(yè)的價(jià)值與會(huì)計(jì)信息之間有了精確的數(shù)學(xué)運(yùn)算關(guān)系而不是憑空的想象，這就使實(shí)證會(huì)計(jì)的研究由過(guò)去側(cè)重于對(duì)股票價(jià)格行為的解釋轉(zhuǎn)向側(cè)重于預(yù)測(cè)未來(lái)每股收益和每股凈值上來(lái)。實(shí)際上EBO模型與經(jīng)典紅利貼現(xiàn)模型以及自由現(xiàn)金流模型在評(píng)估股票內(nèi)在價(jià)值上所得到的結(jié)果在理論上是一致的，因此由它們推導(dǎo)的權(quán)益資本成本也應(yīng)當(dāng)一致。它們的區(qū)別在于價(jià)值的確認(rèn)時(shí)間先后上有差異，EBO模型中股票內(nèi)在價(jià)值很大部分被當(dāng)期確認(rèn)，而其他兩種方法股票內(nèi)在價(jià)值很大部分來(lái)源于預(yù)期終期價(jià)值的凈現(xiàn)值。也就是說(shuō)如果有關(guān)預(yù)測(cè)數(shù)字準(zhǔn)確的話，三種股價(jià)模型的選擇對(duì)結(jié)果并沒(méi)有實(shí)質(zhì)影響。但是現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中的不確定因素太多，即使是像美國(guó)那樣的成熟的證券市場(chǎng)環(huán)境中都無(wú)法做到精確預(yù)測(cè)，那么可想而知，我國(guó)的證券市場(chǎng)各種不確定性因素更多。從有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，上市公司過(guò)去幾年盈利預(yù)測(cè)的偏差性很大，造成終值估計(jì)的很大不確定性。（7） 剩余收益折現(xiàn)模型（RIM）剩余收益折現(xiàn)模型是由Gebhardt等（2001）提出的，該模型是在EBO模型的基礎(chǔ)上，加以一定的假設(shè)，并通過(guò)一些數(shù)學(xué)推導(dǎo)得來(lái)的。剩余收益折現(xiàn)模型最主要的貢獻(xiàn)是對(duì)終值的近似處理，即運(yùn)用三階段求解方法解決了EBO模型中無(wú)窮數(shù)列的計(jì)算。其模型為：Vt=bt+ξ=13Et（xt+ξrBt+ξ1）（1+r）ξ+ξ=4TEt（xt+ξrBt+ξ1）(1+r)ξ+Et（xt+13rBt+12）r(1+r)本文擬從兩類模型中各選擇一種對(duì)權(quán)益資本成本進(jìn)行測(cè)算。依據(jù)各模型的特點(diǎn)，結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，最終選取了資本資產(chǎn)定價(jià)模型和股利貼現(xiàn)模型中的Gordon增長(zhǎng)模型。 股權(quán)結(jié)構(gòu)與權(quán)益資本成本目前國(guó)內(nèi)并沒(méi)有直接研究這二者關(guān)系的文獻(xiàn)，只是在研究公司治理與權(quán)益資本成本時(shí)，將股權(quán)結(jié)構(gòu)作為代表公司治理水平的變量之一，并且在不同的研究中，所選取的具體指標(biāo)并不一致，而結(jié)論也有不同。有研究選取了第一大股東持股比例、國(guó)家股比例和非流通股比例等三大股權(quán)結(jié)構(gòu)因素作為代表指標(biāo)，經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)其與公司資本成本之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，偏相關(guān)系數(shù)很?。讉コ珊脱辏?005）。還有選取股權(quán)集中度作為代表指標(biāo)的研究證實(shí)股權(quán)集中度在5％的顯著性水平下與權(quán)益資本成本正相關(guān)但是影響比較小。而國(guó)有持股比率、高管人員持股比率和權(quán)益資本成本相關(guān)性不強(qiáng)（田寶等，2007）。此外呂暖紗等（2007）的研究說(shuō)明股權(quán)集中度、股權(quán)流通性、高管持股比例和高管薪酬水平等四個(gè)變量均與權(quán)益資本成本成正比，但結(jié)果都不顯著，說(shuō)明這四個(gè)變量與資本成本的相關(guān)性不強(qiáng)。3 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè) 理論基礎(chǔ) 信息不對(duì)稱理論信息不對(duì)稱的概念，源自阿克洛夫于20世紀(jì)70年代提出的信息非對(duì)稱論。該理論認(rèn)為市場(chǎng)上買賣各方掌握的信息是存在差異性的，在市場(chǎng)中一般有兩種表現(xiàn)形式：賣者掌握的信息多于買者和買者掌握的信息多于賣者。簡(jiǎn)單地說(shuō)，信息不對(duì)稱就是在市場(chǎng)交易中，市場(chǎng)的一方?jīng)]有辦法看到另一方的行為，或是只是知道部分信息，這樣，雙方掌握在手中的信息是不一樣的，不對(duì)稱的。交易中擁有信息優(yōu)勢(shì)的一方稱為代理人，處于信息劣勢(shì)的一方稱為委托人。在大多數(shù)商品市場(chǎng)和生產(chǎn)要素市場(chǎng)上，通常賣方擁有較完全的信息而買方擁有不完全的信息。例如，在醫(yī)藥行業(yè)，對(duì)于藥品的效用和生產(chǎn)成本而言，作為賣家的生產(chǎn)商肯定會(huì)比買方更了解藥品的特性，賣藥品的人更了解藥物的作用，以及每種藥品到底值多少錢。而有的市場(chǎng)，是買方比賣方更了解物品本身的情況的，例如，在金融借貸市場(chǎng)上，向銀行借款的人比銀行信貸部門的人更知道自己有多少能力歸還貸款，以及自己借什么類型的貸款才使自己的利益最大化。在現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，企業(yè)的主要利益主體有管理者、大股東、小股東以及債權(quán)人。通常管理者和大股東會(huì)擁有比小股東和債權(quán)人更多的信息，在博弈中往往處于優(yōu)勢(shì)地位。 委托—代理理論對(duì)公司委托代理問(wèn)題的研究最早可以追溯到200多年前的亞當(dāng)斯密，他在著名的《國(guó)富論》中提出，當(dāng)企業(yè)的管理者不是企業(yè)的所有者時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)疏忽和浪費(fèi)的委托代理問(wèn)題。顯然，當(dāng)時(shí)他已經(jīng)注意到基于企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離可能導(dǎo)致管理者與股東的利益不一致問(wèn)題。100多年以后，美國(guó)法學(xué)家Berle和經(jīng)濟(jì)學(xué)家Means(1932)研究分析了美國(guó)200家大公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)其呈現(xiàn)廣泛分散的結(jié)構(gòu)特征。正是基于這個(gè)股權(quán)充分分散現(xiàn)實(shí)特征的發(fā)現(xiàn)，開啟了委托代理理論研究的先河，“所有權(quán)與控制權(quán)分離”命題也就成為了公司委托代理理論研究的邏輯起點(diǎn)。該理論以“經(jīng)濟(jì)人”的假設(shè)為前提，是理解和分析公司治理問(wèn)題的基礎(chǔ)和出發(fā)點(diǎn)。該理論認(rèn)為，股東和管理者想要得到的效果是不一樣的，在經(jīng)濟(jì)社會(huì)里，股東最想要得到必然是自己的權(quán)益最大化，但是，管理者最想得到是其自身在職位上利益最大化，這樣，在某種程度上，管理者和股東追求的目標(biāo)會(huì)有沖突，為了保障股東利益最大化的目標(biāo)能夠?qū)崿F(xiàn)，就需要股東付出代價(jià)對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，這一代價(jià)就是代理成本。代理問(wèn)題是隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)的分離的現(xiàn)象出現(xiàn)而出現(xiàn)的，只要存在著所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，代理問(wèn)題就會(huì)存在。企業(yè)無(wú)法回避這個(gè)問(wèn)題，企業(yè)最好的解決的辦法是盡量形成一種內(nèi)部控制機(jī)制，使代理成本變小。當(dāng)股權(quán)高度分散時(shí)，公司治理的主要問(wèn)題來(lái)自于經(jīng)理人與股東之間的代理沖突，為了解決這一問(wèn)題大股東持股應(yīng)運(yùn)而生。La Porta、LopezdeSilanes和Shleifer(1999)證明大股東持股是當(dāng)前股權(quán)結(jié)構(gòu)中的普遍現(xiàn)象而不是Berle和Means(1932)所認(rèn)為的分散持股。而在股權(quán)高度集中時(shí)，大股東如果能夠利用額外的信息以較小的成本獲得較大的收益，那么大股東就具有足夠的激勵(lì)控制公司，借其控制權(quán)地位進(jìn)行侵