【文章內(nèi)容簡介】 里馬科維茨（Harry M. Markowitz）于1952年建立現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論后，由威廉夏普（WilliamSharpe，1964）和約翰林特（John Linter，1965）、簡莫森（Jan Mossin,1966）等人創(chuàng)立的。按照資產(chǎn)組合理論的觀點，一個足夠多的資產(chǎn)組合可以分散非系統(tǒng)風險，從而只有系統(tǒng)風險才能帶來報酬率，即只有系統(tǒng)風險才是有價值的風險，因此風險定價是對系統(tǒng)風險定價，風險溢價是系統(tǒng)風險的補償率，這一觀點成為CAPM模型的基礎(chǔ)。該模型主要研究證券市場中均衡價格是怎樣形成的，以此來尋找證券市場中被錯定價的證券。它在現(xiàn)實市場中得到廣泛的應(yīng)用，成了普通投資者、基金管理者和投資銀行進行證券投的重要工具之一。由于股票等資本資產(chǎn)未來收益的不確定性，CAPM模型的實質(zhì)是討論資本收益與風險的關(guān)系。CAPM模型十分簡明的表達了這一關(guān)系，即：高風險伴隨著高收益。在完美市場假設(shè)的基礎(chǔ)上，可推導(dǎo)出如下模型：ERj=Rf+[ERmRf]223。j其中：ERj為證券j在均衡狀態(tài)下的期望收益率；ERm為市場證券組合的期望收益率；Rf為無風險利率；223。j為證券j的風險對整個資產(chǎn)組合風險的貢獻程度，即證券j的相對風險。然而實踐中，該模型嚴格、過多的假設(shè)影響了它的適用性。其基本假設(shè)的核心就是證券市場是一個有效市場，這就是該模型的應(yīng)用前提。然而即使假定資本資產(chǎn)定價模型在我國證券市場是有效的，需要代入等式的合理估計值仍難以獲得。這是因為：①對于使用長期還是短期國債的收益率作為無風險利率仍存在著爭議，再加上我國流通國債市場規(guī)模很小，國內(nèi)部分學(xué)者在計算權(quán)益資本成本時時，是以定期銀行存款的內(nèi)部收益率來代替市場無風險利率的；②難以估計投資者預(yù)期企業(yè)未來所應(yīng)有的貝塔系數(shù)和市場風險溢價；③這種模型是根據(jù)過去來預(yù)測未來,經(jīng)濟狀況可能會變化的非?？欤虼诉^去可能不能很好地指引未來。盡管如此，該模型所描述的收益率與風險間的關(guān)系簡單明了，仍然使得該模型深受歡迎。（2） 通過債券收益率計算根據(jù)通常的理論觀點，權(quán)益資本所有者所要求的收益率要高于債務(wù)資本提供者所要求的資本使用利率。如果公司給股東的回報率低于他們所要求的收益率，股東就會通過行使相應(yīng)的股東權(quán)利來表示他們的不滿。他們或者“用手投票”，改組現(xiàn)有的公司管理層；或者“用腳投票”，拋售股票，是公司市值急速下跌，從而引發(fā)潛在的戰(zhàn)略投資者進行收購，啟動市場接管功能，最終也能達到對現(xiàn)有管理層的改組?？梢?，在市場機制完善的情況下，通過權(quán)益資本成本融資對管理層的壓力較大，這也是資本市場完善的國家上市公司并不頻繁使用股權(quán)融資的原因之一。另外，股權(quán)投資者承擔了比債券投資者更大的風險，他們要求的收益率也要高于債權(quán)投資者，即平均的權(quán)益資本成本應(yīng)高于債權(quán)融資成本。因此，可以通過在公司債務(wù)成本的基礎(chǔ)上加一定的股權(quán)風險溢價來估算公司的權(quán)益資本成本。公司債務(wù)成本相對來說是確定的，用公司的長期債券的到期收益率來表示。股權(quán)風險溢價用歷史平均值來表示。通過債券收益率計算權(quán)益資本成本雖然比較簡便，但是，股權(quán)風險溢價的確定是非常困難的事情，尤其在中國這樣的新型證券市場中，沒有關(guān)于股權(quán)風險溢價的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，也沒有權(quán)威機構(gòu)的計算統(tǒng)計，所以，運用該方法只能粗略估計權(quán)益資本成本，而且估計結(jié)果因估計者不同會有較大差別。（3） 套利定價模型（APT）套利定價理論由美國的斯蒂芬羅斯教授（StephenRoss）于1976年提出，與CAPM把系統(tǒng)性風險看作收益率的惟一影響因素不同，APT認為證券的收益率是多因素的線性函數(shù)，即Ri=ERi+bi1F1+…+bikFk+εjt其中，Ri表示第i項資產(chǎn)的收益率，F(xiàn)n是均值為零的第n個因素偏離其值的程度，即因子分值，bin是第i項資產(chǎn)對第n個因素偏離的敏感度，即因子載荷。Roll和Ross（1980）認為APT是對CAPM的一個合理替代，因為它既繼承了CAPM的思想，又避免了CAPM所要求市場組合的均值方差有效。與CAPM相比，APT不要求市場收益率、對所有資產(chǎn)通用的指標、資產(chǎn)收益率的特定分布、對個體效用函數(shù)的強假設(shè)以及收益率的影響因素惟一等條件，更加接近現(xiàn)實的情形。但是，APT只是確定了一個資產(chǎn)定價的結(jié)構(gòu)，而沒有指出影響因素是什么以及有多少，所以，APT的理論與應(yīng)用之間存在一道“令人尷尬的鴻溝”（Chen等，1986）。（4） 三因素模型Fama和French（1992，1993）觀察到在CAPM提出之后的二十多年間，積累了大量與CAPM相悖的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，于是將CAPM理論中的關(guān)鍵影響因素223。和經(jīng)驗研究中所發(fā)現(xiàn)的其它變量放在一起，利用Fama和MacBeth（1973）的方法進行截面分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)223。對截面的股票收益率幾乎沒有什么影響，而規(guī)模（ME）、面值市值比（BE/ME）、財務(wù)杠桿和盈余市價比（E/P）等因素反而對收益率存在顯著的影響，其中財務(wù)杠桿和盈余市價比的作用又可以被規(guī)模和面值市值比的影響所吸收。而后進一步分析得到影響股票收益率的三個系統(tǒng)性風險因子：市場風險因子、與規(guī)模有關(guān)的風險因子以及與面值市值比有關(guān)的風險因子，從而提出了三因素模型：ERiRf=biERmRf+siESMB+hiHML其中，Rm為市場收益率，Rf為無風險利率，SMB為小規(guī)模公司與大規(guī)模公司的收益率之差，HML為高面值市值比公司與低面值市值比公司的收益率之差，bi、si、hi分別是市場風險因子、規(guī)模風險因子和面值市值比風險因子的風險載荷。三因素模型是APT模型的三因素版本，它解決了APT應(yīng)用困難的問題，但是其缺乏理論的支持，因此招致很多的質(zhì)疑。（5） 股利貼現(xiàn)模型（DDM）股利貼現(xiàn)模型由Williams（1938）最先提出，該模型的提出極大地推動了估值理論與方法的發(fā)展。Irving Fisher在《利息理論》中提出：任何資產(chǎn)的“真實的”或“內(nèi)在的”價值是指擁有這種資產(chǎn)的投資者在未來時期中接受的現(xiàn)金流。股票預(yù)期的現(xiàn)金流，指支付給股東的股利或公司經(jīng)營所獲得的凈現(xiàn)金流。投資者購買股票，通常期望獲得兩種現(xiàn)金流：持有股票期間的紅利和持有股票期末的預(yù)期股票價格。由于持有期期末股票的預(yù)期價格是由股票未來紅利決定的，所以股票當前價值應(yīng)等于無限期紅利的現(xiàn)值：P0=D1（1+K）+D2（1+K）2+…=t=1∞D(zhuǎn)t（1+K）t其中：P0為每股股票價值；Dt為第t年的每股預(yù)期股利；K為股票的必要報酬率。因為不可能對現(xiàn)金股利作出無限期的預(yù)測，導(dǎo)致DDM模型實踐應(yīng)用的局限性，所以Gordon在上述模型的基礎(chǔ)上假設(shè)預(yù)期股利連續(xù)發(fā)放且按照K連續(xù)貼現(xiàn)，得到了Gordon增長模型。Gordon增長模型可用來估計處于“穩(wěn)定狀態(tài)”的公司的價值，這些公司的股利預(yù)計在一段很長的時間內(nèi)以某一穩(wěn)定的速度增長。設(shè)股利的穩(wěn)定增長率為g，當期預(yù)期股利為D0，當前的股票價格為P0，則Gordon增長模型為：P0=D0Kg將上述模型進行適當變形，可以得出股票必要報酬率的計算公式：K=D0P0+gGordon的股利貼現(xiàn)理論摒棄了以往經(jīng)典的理論模型所要求的“未來確定性”假設(shè)與“資金按既定利率自由獲得”等過于理想化的假設(shè)（Lutz，1951）同時解決了Modigliani和Miller（1958）的模型缺乏經(jīng)驗內(nèi)涵的問題，所構(gòu)建的模型既秉承了新古典經(jīng)濟學(xué)的理論內(nèi)涵，又不失現(xiàn)實的經(jīng)驗上的可檢驗性，計算簡單，是切實可行的的理論模型。（6） EBO模型EBO模型最早由Edwards and Bell（1961）提出，但是直到Ohlson和Feltham（1995）對EBO模型進行重新闡述和完善發(fā)展之后，該模型才引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注與討論。Bernard（1995）認為該模型“代表了資本市場應(yīng)遵循但未遵循的基本方向”，他首先運用美國Value Line中的預(yù)測數(shù)據(jù)對EBO模型、股利貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對股票價格的解釋能力進行了比較研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，EBO模型對股票價格的解釋能力遠大于股利貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。Vt=bt+ξ=1∞Et（xt+ξrBt+ξ1）（1+r）ξ其中，bt為t時的賬面價值，Et（.）為基于t時可獲得信息的預(yù)期值，xt+ξ為t+ξ期的凈利潤，r表示權(quán)益資本成本，而xt+ξrBt+ξ1就是所謂的“剩余盈利”。EBO模型成立的三個基本假設(shè)：①股票價格是由未來預(yù)期全部股利按照一定的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)決定的；②會計數(shù)據(jù)以及股利滿足會計計量的凈清潔盈余關(guān)系，即股利支付只減少賬面權(quán)益價值，而不影響當前收益；③剩余收益與股東要求的必要報酬率成線性關(guān)系。EBO模型經(jīng)過嚴格的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，使企業(yè)的價值與會計信息之間有了精確的數(shù)學(xué)運算關(guān)系而不是憑空的想象，這就使實證會計的研究由過去側(cè)重于對股票價格行為的解釋轉(zhuǎn)向側(cè)重于預(yù)測未來每股收益和每股凈值上來。實際上EBO模型與經(jīng)典紅利貼現(xiàn)模型以及自由現(xiàn)金流模型在評估股票內(nèi)在價值上所得到的結(jié)果在理論上是一致的，因此由它們推導(dǎo)的權(quán)益資本成本也應(yīng)當一致。它們的區(qū)別在于價值的確認時間先后上有差異，EBO模型中股票內(nèi)在價值很大部分被當期確認，而其他兩種方法股票內(nèi)在價值很大部分來源于預(yù)期終期價值的凈現(xiàn)值。也就是說如果有關(guān)預(yù)測數(shù)字準確的話，三種股價模型的選擇對結(jié)果并沒有實質(zhì)影響。但是現(xiàn)實市場中的不確定因素太多，即使是像美國那樣的成熟的證券市場環(huán)境中都無法做到精確預(yù)測，那么可想而知，我國的證券市場各種不確定性因素更多。從有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，上市公司過去幾年盈利預(yù)測的偏差性很大，造成終值估計的很大不確定性。（7） 剩余收益折現(xiàn)模型（RIM）剩余收益折現(xiàn)模型是由Gebhardt等（2001）提出的，該模型是在EBO模型的基礎(chǔ)上，加以一定的假設(shè)，并通過一些數(shù)學(xué)推導(dǎo)得來的。剩余收益折現(xiàn)模型最主要的貢獻是對終值的近似處理，即運用三階段求解方法解決了EBO模型中無窮數(shù)列的計算。其模型為：Vt=bt+ξ=13Et（xt+ξrBt+ξ1）（1+r）ξ+ξ=4TEt（xt+ξrBt+ξ1）(1+r)ξ+Et（xt+13rBt+12）r(1+r)本文擬從兩類模型中各選擇一種對權(quán)益資本成本進行測算。依據(jù)各模型的特點，結(jié)合我國證券市場的實際情況，最終選取了資本資產(chǎn)定價模型和股利貼現(xiàn)模型中的Gordon增長模型。 股權(quán)結(jié)構(gòu)與權(quán)益資本成本目前國內(nèi)并沒有直接研究這二者關(guān)系的文獻，只是在研究公司治理與權(quán)益資本成本時，將股權(quán)結(jié)構(gòu)作為代表公司治理水平的變量之一，并且在不同的研究中，所選取的具體指標并不一致，而結(jié)論也有不同。有研究選取了第一大股東持股比例、國家股比例和非流通股比例等三大股權(quán)結(jié)構(gòu)因素作為代表指標，經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)其與公司資本成本之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，偏相關(guān)系數(shù)很?。讉コ珊脱?，2005）。還有選取股權(quán)集中度作為代表指標的研究證實股權(quán)集中度在5％的顯著性水平下與權(quán)益資本成本正相關(guān)但是影響比較小。而國有持股比率、高管人員持股比率和權(quán)益資本成本相關(guān)性不強（田寶等，2007）。此外呂暖紗等（2007）的研究說明股權(quán)集中度、股權(quán)流通性、高管持股比例和高管薪酬水平等四個變量均與權(quán)益資本成本成正比，但結(jié)果都不顯著，說明這四個變量與資本成本的相關(guān)性不強。3 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè) 理論基礎(chǔ) 信息不對稱理論信息不對稱的概念，源自阿克洛夫于20世紀70年代提出的信息非對稱論。該理論認為市場上買賣各方掌握的信息是存在差異性的，在市場中一般有兩種表現(xiàn)形式：賣者掌握的信息多于買者和買者掌握的信息多于賣者。簡單地說，信息不對稱就是在市場交易中，市場的一方?jīng)]有辦法看到另一方的行為，或是只是知道部分信息，這樣，雙方掌握在手中的信息是不一樣的，不對稱的。交易中擁有信息優(yōu)勢的一方稱為代理人，處于信息劣勢的一方稱為委托人。在大多數(shù)商品市場和生產(chǎn)要素市場上，通常賣方擁有較完全的信息而買方擁有不完全的信息。例如，在醫(yī)藥行業(yè)，對于藥品的效用和生產(chǎn)成本而言，作為賣家的生產(chǎn)商肯定會比買方更了解藥品的特性，賣藥品的人更了解藥物的作用，以及每種藥品到底值多少錢。而有的市場，是買方比賣方更了解物品本身的情況的，例如，在金融借貸市場上，向銀行借款的人比銀行信貸部門的人更知道自己有多少能力歸還貸款，以及自己借什么類型的貸款才使自己的利益最大化。在現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營活動中，企業(yè)的主要利益主體有管理者、大股東、小股東以及債權(quán)人。通常管理者和大股東會擁有比小股東和債權(quán)人更多的信息，在博弈中往往處于優(yōu)勢地位。 委托—代理理論對公司委托代理問題的研究最早可以追溯到200多年前的亞當斯密，他在著名的《國富論》中提出，當企業(yè)的管理者不是企業(yè)的所有者時，就會出現(xiàn)疏忽和浪費的委托代理問題。顯然，當時他已經(jīng)注意到基于企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離可能導(dǎo)致管理者與股東的利益不一致問題。100多年以后，美國法學(xué)家Berle和經(jīng)濟學(xué)家Means(1932)研究分析了美國200家大公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)其呈現(xiàn)廣泛分散的結(jié)構(gòu)特征。正是基于這個股權(quán)充分分散現(xiàn)實特征的發(fā)現(xiàn)，開啟了委托代理理論研究的先河，“所有權(quán)與控制權(quán)分離”命題也就成為了公司委托代理理論研究的邏輯起點。該理論以“經(jīng)濟人”的假設(shè)為前提，是理解和分析公司治理問題的基礎(chǔ)和出發(fā)點。該理論認為，股東和管理者想要得到的效果是不一樣的，在經(jīng)濟社會里，股東最想要得到必然是自己的權(quán)益最大化，但是，管理者最想得到是其自身在職位上利益最大化，這樣，在某種程度上，管理者和股東追求的目標會有沖突，為了保障股東利益最大化的目標能夠?qū)崿F(xiàn)，就需要股東付出代價對管理層進行監(jiān)督，這一代價就是代理成本。代理問題是隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，企業(yè)規(guī)模的不斷擴大，經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離的現(xiàn)象出現(xiàn)而出現(xiàn)的，只要存在著所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，代理問題就會存在。企業(yè)無法回避這個問題，企業(yè)最好的解決的辦法是盡量形成一種內(nèi)部控制機制，使代理成本變小。當股權(quán)高度分散時，公司治理的主要問題來自于經(jīng)理人與股東之間的代理沖突，為了解決這一問題大股東持股應(yīng)運而生。La Porta、LopezdeSilanes和Shleifer(1999)證明大股東持股是當前股權(quán)結(jié)構(gòu)中的普遍現(xiàn)象而不是Berle和Means(1932)所認為的分散持股。而在股權(quán)高度集中時，大股東如果能夠利用額外的信息以較小的成本獲得較大的收益，那么大股東就具有足夠的激勵控制公司，借其控制權(quán)地位進行侵