0105083股權結構與公司治理(編輯修改稿)
2025-07-26 05:11 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 企業(yè)的長期經(jīng)營。而這些大股東平時一般不干預企業(yè)經(jīng)營，只有在企業(yè)績效惡化時才介入，一旦它們聯(lián)手干預，就能對經(jīng)營者構成很大威脅，起到和接管一樣的作用，這在日本的企業(yè)集團表現(xiàn)得最為突出。若高層管理者通過持股或股票期權擁有企業(yè)較大股份，其股權的行使和他們既是股東又是管理者的雙重身份結合在一起，能從激勵機制上緩解股東與經(jīng)營者之間的目標不相容和責任不對稱，彌補監(jiān)督機制的不足，形成管理者權力運用的自我約束?，F(xiàn)在，許多美國大公司對高層管理者采用股票期權，或利用風險基金為高層管理者持有企業(yè)大部分股份提供資金支持，實現(xiàn)經(jīng)理人收購（MBO），其主要目的在于為高層管理者提供所有者那樣的激勵，從激勵機制上解決公司治理中的代理問題，并使經(jīng)營者的作用能得以充分發(fā)揮。同樣，若職工持有企業(yè)較大股份，其股權的行使往往和其既是企業(yè)股東又是企業(yè)職工的雙重身份結合在一起，能從激勵機制上彌合職工與股東的利益沖突，協(xié)調(diào)公司治理中的勞資關系，這在職工持有企業(yè)較大股份的公司以及職工所有型企業(yè)中表現(xiàn)得較為明顯。在我國大多數(shù)上市公司，國家和法人是大股東，其股權的行使主要通過政府和法人向企業(yè)派遣董事和監(jiān)事，甚至直接任命董事長和總經(jīng)理，要求企業(yè)的重大決策要向政府匯報或經(jīng)政府批準，對一些特大型國有獨資或國有控股企業(yè)，還由國務院派遣稽查特派員，監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者?？梢姡蓹嗟男惺褂泻軓姷男姓剩@是國家所有制的必然產(chǎn)物。至于中小股東，由于其持股份額太小且投機性很強，很少用手投票去監(jiān)督經(jīng)營，由于股票市場很不發(fā)達且投機性很強，中小股東也很難用腳投票來制約經(jīng)營者。4 股權結構與公司治理績效關于公司的股權結構與治理績效的關系，理論界有不同的觀點。法馬（Fama）認為，如果企業(yè)被看成是一個和約，那么其所有權及其結構就是無所謂的，因為完善的經(jīng)理市場可以約束經(jīng)理的行為，解決由于兩權分離造成的代理問題。哈特（Hart）指出產(chǎn)品市場上的競爭是對經(jīng)理的另一種約束機制。詹森（Jenson）等人則強調(diào)了公司控制權市場在約束經(jīng)營者方面的作用。馬?。∕atin）等人發(fā)現(xiàn)敵意并購市場限制了總經(jīng)理忽視利潤和所有者回報行為。進一步講，芝加哥學派認為，相對于市場結構，公司治理結構是不重要的，因為只要市場競爭很激烈，就會迫使企業(yè)選擇效率最高的內(nèi)部股權結構和治理結構，或改進現(xiàn)有治理結構的不足，否則就會被市場競爭淘汰掉。然而，許多經(jīng)濟學家認為，企業(yè)的所有權及其結構是很重要的，因為它影響市場發(fā)揮作用的程度。格羅斯曼（Grossman）和哈特證明，如果公司股份過于分散，就沒有股東愿意積極監(jiān)督經(jīng)營者，因為監(jiān)督的費用大大高于監(jiān)督對個人的回報。布萊爾（Blair）等人則認為，由于股權分散而過于依賴接管機制的成本很高，會造成經(jīng)營者的短期行為，使股東利益壓倒一切，損害其他利益相關者的權益。 施萊佛（ Shleifer）等人認為，股份的相對集中有利于并購市場作用的發(fā)揮和完善，解決小股東在接管過程中的搭便車行為。還有一些經(jīng)濟學家雖然認為股權結構很重要，但認為股權集中并不見得有效，大股東的監(jiān)督會損害其他利害關系者的利益，因為大股東想通過監(jiān)督來彌補其股票不分散的代價，諸如利用內(nèi)部交易損害小股東的利益，迫使經(jīng)理降低工資，損害工人的利益，銀行作為大股東還可能要求企業(yè)支付高利息或擴大貸款，企業(yè)之間相互作為大股東可能使低效企業(yè)長期存在，等等。施萊佛還從對股東的法律保護程度上，分析了大股東在公司治理中的作用，發(fā)現(xiàn)在對股東特別是小股東的法律保護程度低的國家，不僅企業(yè)的資本結構中債務的比重較高，而且股權也較集中，大股東比較普遍，因為大股東的存在可以補救法律保護的不足，減少股權實施中的法律介入。在發(fā)達國家，美國和英國對股東特別是小股東的法律保護程度最高，德國和日本相對較弱，與此相對應，前者的股權分散，后者的股權集中，這從另一個方面解釋了股權集中程度差異的原因。相對來講，在對股東的法律保護程度較低的國家，小股東權利的行使會遇到很多困難，或需要持有更多的股份才能控制企業(yè)，在經(jīng)營者設置障礙時更是如此。據(jù)說西方投資者需要持有75%的股票才能控制一個俄羅斯企業(yè)，而俄羅斯投資者只需要25%的股票就能控制相同的企業(yè)。原因在于經(jīng)理可以利用許多法律空缺對付外國投資者，但難以用同樣的方式對付國內(nèi)投資者。根據(jù)這種分析，在對投資者的法律保護不健全的國家，股權的集中有助于解決代理問題。可見，關于股權結構的重要性及熟優(yōu)熟劣，在理論上莫衷一是，各種學說都有其主張，并找出一些事實來支持。這在關于美國企業(yè)的實證研究中表現(xiàn)更為突出。德姆塞茨（Demsetz）和萊恩（Lehn）對美國511個大公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，所有權集中和利潤沒有任何關系。莫克爾（Morck）等人對被列入《財富》500強中371個大公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，托賓的Q Tobin’s Q，即一個公司的市場價值與它的重購價值之比，具體衡量方法是：托賓的Q=公司股權和債權的市值/公司純固定資產(chǎn)和存貨的重購價值。與董事會成員持有股份有很強的線性關系。麥康奈爾（MeConnel）等人對1000個公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，托賓的Q與機構投資者所持有的股份份額有正相關關系。再從發(fā)達國家的現(xiàn)實來看，由于股權的集中程度及資本市場的發(fā)育程度不同，有兩種典型的治理模式，即股權分散、主要依靠外部市場治理的美英模式，以及股權集中、主要依靠大股東內(nèi)部治理的日德模式。前者的
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