0105083股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理-wenkub.com
2025-06-26 05:11 本頁(yè)面
【正文】 許多研究都證明，在像我國(guó)這樣對(duì)投資者的法律保護(hù)不健全的國(guó)家，股權(quán)的適當(dāng)集中有助于提高公司治理的效率，而且股權(quán)應(yīng)集中在機(jī)構(gòu)投資者手中，并使機(jī)構(gòu)投資者持有的股票能流通，這既是我國(guó)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的需要，也符合發(fā)達(dá)國(guó)家公司治理模式演化的趨勢(shì)，因此應(yīng)積極創(chuàng)造條件，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，并使其持有的股票逐步上市流通。另外，政府的法規(guī)和社區(qū)的影響也是參與公司治理的重要力量。對(duì)上述問(wèn)題的理論及國(guó)內(nèi)外實(shí)證分析表明：（1）影響一國(guó)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的因素是多方面的，但資本市場(chǎng)管制差異和對(duì)中小投資者的法律保護(hù)程度差異是主要因素。（3）個(gè)人持有的A股比重在MBR回歸中為顯著負(fù)相關(guān)，在ROE和ROA回歸中系數(shù)為0。（2）國(guó)家股所占比重與公司業(yè)績(jī)有負(fù)相關(guān)關(guān)系，這種低效可能是由于國(guó)家控股公司常常追求政治目標(biāo)，而非利潤(rùn)最大化，也可能是中央政府（國(guó)有資產(chǎn)管理局）與其它股東的利益沖突引起的。由于兩種模式各有利弊，這些國(guó)家企業(yè)的整體素質(zhì)也都很高，在各自的模式下都有一大批杰出的企業(yè)，也有一些表現(xiàn)不佳的企業(yè)，因此很難從絕對(duì)意義上說(shuō)清熟優(yōu)熟劣。這種模式還由于注重職工在公司治理中的權(quán)利，有利于協(xié)調(diào)勞資關(guān)系，鼓勵(lì)職工對(duì)企業(yè)進(jìn)行人力資本投資及職工行為的長(zhǎng)期化，有利于組織技能、技術(shù)及人力資本在企業(yè)內(nèi)部的蓄積。再?gòu)陌l(fā)達(dá)國(guó)家的現(xiàn)實(shí)來(lái)看，由于股權(quán)的集中程度及資本市場(chǎng)的發(fā)育程度不同，有兩種典型的治理模式，即股權(quán)分散、主要依靠外部市場(chǎng)治理的美英模式，以及股權(quán)集中、主要依靠大股東內(nèi)部治理的日德模式。德姆塞茨（Demsetz）和萊恩（Lehn）對(duì)美國(guó)511個(gè)大公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)集中和利潤(rùn)沒(méi)有任何關(guān)系。原因在于經(jīng)理可以利用許多法律空缺對(duì)付外國(guó)投資者，但難以用同樣的方式對(duì)付國(guó)內(nèi)投資者。施萊佛還從對(duì)股東的法律保護(hù)程度上，分析了大股東在公司治理中的作用，發(fā)現(xiàn)在對(duì)股東特別是小股東的法律保護(hù)程度低的國(guó)家，不僅企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的比重較高，而且股權(quán)也較集中，大股東比較普遍，因?yàn)榇蠊蓶|的存在可以補(bǔ)救法律保護(hù)的不足，減少股權(quán)實(shí)施中的法律介入。格羅斯曼（Grossman）和哈特證明，如果公司股份過(guò)于分散，就沒(méi)有股東愿意積極監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，因?yàn)楸O(jiān)督的費(fèi)用大大高于監(jiān)督對(duì)個(gè)人的回報(bào)。詹森（Jenson）等人則強(qiáng)調(diào)了公司控制權(quán)市場(chǎng)在約束經(jīng)營(yíng)者方面的作用。至于中小股東，由于其持股份額太小且投機(jī)性很強(qiáng)，很少用手投票去監(jiān)督經(jīng)營(yíng)，由于股票市場(chǎng)很不發(fā)達(dá)且投機(jī)性很強(qiáng)，中小股東也很難用腳投票來(lái)制約經(jīng)營(yíng)者?，F(xiàn)在，許多美國(guó)大公司對(duì)高層管理者采用股票期權(quán)，或利用風(fēng)險(xiǎn)基金為高層管理者持有企業(yè)大部分股份提供資金支持，實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人收購(gòu)（MBO），其主要目的在于為高層管理者提供所有者那樣的激勵(lì)，從激勵(lì)機(jī)制上解決公司治理中的代理問(wèn)題，并使經(jīng)營(yíng)者的作用能得以充分發(fā)揮。這在德國(guó)和日本的公司治理中表現(xiàn)最為突出. 若大股東是非銀行的金融機(jī)構(gòu)，其股權(quán)的行使和它們既是企業(yè)的大股東又是分散投資者的代理人的雙重身份結(jié)合在一起，不僅要考慮所持股企業(yè)的利益，還要考慮自己所經(jīng)營(yíng)基金的利益，當(dāng)二者發(fā)生沖突時(shí)，要么以大股東的身份向經(jīng)營(yíng)者施加影響，以使企業(yè)做出有利于自己的決策，若影響不成功，就可能拋售股票，即用手投票和用腳投票同時(shí)并用，這在今天美國(guó)許多公司的治理中表現(xiàn)得也很明顯。然而，當(dāng)小股東將其資金以中介機(jī)構(gòu)的形式投入企業(yè)時(shí)，由于機(jī)構(gòu)投資者持有一個(gè)企業(yè)的股票較多，往往成為大股東，拋售股票會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生明顯影響，退出的成本便加大，此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者也就由消極的投資者變?yōu)榉e極的投資者，積極監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)，同時(shí)由于其持有的股份較大，也有能力影響經(jīng)營(yíng)者。即當(dāng)企業(yè)嚴(yán)重脫離利潤(rùn)最大化時(shí)，小股東就會(huì)拋售其股票，引起該公司股價(jià)下降，當(dāng)下降到一定程度時(shí)，企業(yè)的價(jià)值就會(huì)被低估，此時(shí)就會(huì)有人以高于市場(chǎng)的價(jià)格收購(gòu)該公司的股票，在達(dá)到控股額后改組董事會(huì)，任命新的經(jīng)營(yíng)者，這樣，成功的接管可以替換不稱(chēng)職的經(jīng)營(yíng)者，使企業(yè)重新回到利潤(rùn)最大化軌道，股票價(jià)格上升，接管者便從中受益。由于不允許國(guó)家和法人持有的股票上市交易，也不允許銀行持有上市公司的股票，從而使我國(guó)上市公司出現(xiàn)一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即大多數(shù)公司國(guó)有股和法人股所占比重過(guò)高，大約占60%左右（其中大型企業(yè)國(guó)家股的比重大于中型企業(yè)），可交易股票只占30%左右，銀行不持有企業(yè)任何股票，只能以債權(quán)影響企業(yè)。特別是德國(guó)和日本對(duì)銀行的管制很寬松，其中德國(guó)允許全能銀行的存在，允許商業(yè)銀行進(jìn)入證券投資領(lǐng)域，并對(duì)商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)的股票不做任何限制。另一方面，在這種規(guī)制下，低非對(duì)稱(chēng)信息和對(duì)內(nèi)部交易及市場(chǎng)操縱的嚴(yán)格管制，增加了資本市場(chǎng)的透明度，保護(hù)了中小投資者的利益，從而鼓勵(lì)大量中小投資者參與資本市場(chǎng)，持有企業(yè)的股票，進(jìn)而有利于資本市場(chǎng)的發(fā)育，并使股票市場(chǎng)在資本配置和公司治理中發(fā)揮十分重要的作用。對(duì)于制造虛假信息、欺詐等市場(chǎng)操縱行為，也做了很明確的規(guī)定，并用法律嚴(yán)加制裁。如要求上市公司按季度披露財(cái)務(wù)報(bào)表，嚴(yán)格限制內(nèi)部人(如經(jīng)理、董事及持有公司發(fā)行股票10%以上的大股東等)利用未公開(kāi)信息從事公司證券交易，表1 普通股的股權(quán)結(jié)構(gòu)：各國(guó)比較（持有股份占在外流通股份的%）股東類(lèi)別美國(guó)日本德國(guó)捷克（1995年）中國(guó)（上市公司）（1995年）全部公司機(jī)構(gòu)股東72，964．0其中：金融機(jī)構(gòu) 銀行0
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