0105083股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理-wenkub.com
2025-06-26 05:11 本頁面
【正文】 許多研究都證明，在像我國這樣對投資者的法律保護不健全的國家，股權(quán)的適當集中有助于提高公司治理的效率，而且股權(quán)應集中在機構(gòu)投資者手中，并使機構(gòu)投資者持有的股票能流通，這既是我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的需要，也符合發(fā)達國家公司治理模式演化的趨勢，因此應積極創(chuàng)造條件，發(fā)展機構(gòu)投資者，并使其持有的股票逐步上市流通。另外，政府的法規(guī)和社區(qū)的影響也是參與公司治理的重要力量。對上述問題的理論及國內(nèi)外實證分析表明：（1）影響一國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的因素是多方面的，但資本市場管制差異和對中小投資者的法律保護程度差異是主要因素。（3）個人持有的A股比重在MBR回歸中為顯著負相關(guān)，在ROE和ROA回歸中系數(shù)為0。（2）國家股所占比重與公司業(yè)績有負相關(guān)關(guān)系，這種低效可能是由于國家控股公司常常追求政治目標，而非利潤最大化，也可能是中央政府（國有資產(chǎn)管理局）與其它股東的利益沖突引起的。由于兩種模式各有利弊，這些國家企業(yè)的整體素質(zhì)也都很高，在各自的模式下都有一大批杰出的企業(yè)，也有一些表現(xiàn)不佳的企業(yè)，因此很難從絕對意義上說清熟優(yōu)熟劣。這種模式還由于注重職工在公司治理中的權(quán)利，有利于協(xié)調(diào)勞資關(guān)系，鼓勵職工對企業(yè)進行人力資本投資及職工行為的長期化，有利于組織技能、技術(shù)及人力資本在企業(yè)內(nèi)部的蓄積。再從發(fā)達國家的現(xiàn)實來看，由于股權(quán)的集中程度及資本市場的發(fā)育程度不同，有兩種典型的治理模式，即股權(quán)分散、主要依靠外部市場治理的美英模式，以及股權(quán)集中、主要依靠大股東內(nèi)部治理的日德模式。德姆塞茨（Demsetz）和萊恩（Lehn）對美國511個大公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)集中和利潤沒有任何關(guān)系。原因在于經(jīng)理可以利用許多法律空缺對付外國投資者，但難以用同樣的方式對付國內(nèi)投資者。施萊佛還從對股東的法律保護程度上，分析了大股東在公司治理中的作用，發(fā)現(xiàn)在對股東特別是小股東的法律保護程度低的國家，不僅企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中債務的比重較高，而且股權(quán)也較集中，大股東比較普遍，因為大股東的存在可以補救法律保護的不足，減少股權(quán)實施中的法律介入。格羅斯曼（Grossman）和哈特證明，如果公司股份過于分散，就沒有股東愿意積極監(jiān)督經(jīng)營者，因為監(jiān)督的費用大大高于監(jiān)督對個人的回報。詹森（Jenson）等人則強調(diào)了公司控制權(quán)市場在約束經(jīng)營者方面的作用。至于中小股東，由于其持股份額太小且投機性很強，很少用手投票去監(jiān)督經(jīng)營，由于股票市場很不發(fā)達且投機性很強，中小股東也很難用腳投票來制約經(jīng)營者。現(xiàn)在，許多美國大公司對高層管理者采用股票期權(quán)，或利用風險基金為高層管理者持有企業(yè)大部分股份提供資金支持，實現(xiàn)經(jīng)理人收購（MBO），其主要目的在于為高層管理者提供所有者那樣的激勵，從激勵機制上解決公司治理中的代理問題，并使經(jīng)營者的作用能得以充分發(fā)揮。這在德國和日本的公司治理中表現(xiàn)最為突出. 若大股東是非銀行的金融機構(gòu)，其股權(quán)的行使和它們既是企業(yè)的大股東又是分散投資者的代理人的雙重身份結(jié)合在一起，不僅要考慮所持股企業(yè)的利益，還要考慮自己所經(jīng)營基金的利益，當二者發(fā)生沖突時，要么以大股東的身份向經(jīng)營者施加影響，以使企業(yè)做出有利于自己的決策，若影響不成功，就可能拋售股票，即用手投票和用腳投票同時并用，這在今天美國許多公司的治理中表現(xiàn)得也很明顯。然而，當小股東將其資金以中介機構(gòu)的形式投入企業(yè)時，由于機構(gòu)投資者持有一個企業(yè)的股票較多，往往成為大股東，拋售股票會對股價產(chǎn)生明顯影響，退出的成本便加大，此時機構(gòu)投資者也就由消極的投資者變?yōu)榉e極的投資者，積極監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營，同時由于其持有的股份較大，也有能力影響經(jīng)營者。即當企業(yè)嚴重脫離利潤最大化時，小股東就會拋售其股票，引起該公司股價下降，當下降到一定程度時，企業(yè)的價值就會被低估，此時就會有人以高于市場的價格收購該公司的股票，在達到控股額后改組董事會，任命新的經(jīng)營者，這樣，成功的接管可以替換不稱職的經(jīng)營者，使企業(yè)重新回到利潤最大化軌道，股票價格上升，接管者便從中受益。由于不允許國家和法人持有的股票上市交易，也不允許銀行持有上市公司的股票，從而使我國上市公司出現(xiàn)一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即大多數(shù)公司國有股和法人股所占比重過高，大約占60%左右（其中大型企業(yè)國家股的比重大于中型企業(yè)），可交易股票只占30%左右，銀行不持有企業(yè)任何股票，只能以債權(quán)影響企業(yè)。特別是德國和日本對銀行的管制很寬松，其中德國允許全能銀行的存在，允許商業(yè)銀行進入證券投資領(lǐng)域，并對商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)的股票不做任何限制。另一方面，在這種規(guī)制下，低非對稱信息和對內(nèi)部交易及市場操縱的嚴格管制，增加了資本市場的透明度，保護了中小投資者的利益，從而鼓勵大量中小投資者參與資本市場，持有企業(yè)的股票，進而有利于資本市場的發(fā)育，并使股票市場在資本配置和公司治理中發(fā)揮十分重要的作用。對于制造虛假信息、欺詐等市場操縱行為，也做了很明確的規(guī)定，并用法律嚴加制裁。如要求上市公司按季度披露財務報表，嚴格限制內(nèi)部人(如經(jīng)理、董事及持有公司發(fā)行股票10%以上的大股東等)利用未公開信息從事公司證券交易，表1 普通股的股權(quán)結(jié)構(gòu)：各國比較（持有股份占在外流通股份的%）股東類別美國日本德國捷克（1995年）中國（上市公司）（1995年）全部公司機構(gòu)股東72，964．0其中：金融機構(gòu) 銀行0
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