【正文】 未來的研究可結(jié)合風(fēng)險投資的從業(yè)時間與規(guī)模、所有權(quán)性質(zhì)和主要投資領(lǐng)域與范圍等，以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資模式和經(jīng)營現(xiàn)狀等進一步深入考察不同角度下企業(yè)創(chuàng)業(yè)績效的影響因素。對比表7和表5結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，除EnFirst和EnShare對成長性指標(biāo)MafeeRatio回歸系數(shù)因符號改變未通過穩(wěn)健性檢驗外，創(chuàng)業(yè)者作為第一大股東和創(chuàng)業(yè)者持有多的股權(quán)利于提高企業(yè)投資績效和獲利性的結(jié)論依然成立。表6給出了風(fēng)險投資及其參與情況對創(chuàng)業(yè)績效的影響。我們利用權(quán)益報酬率（ROE）、凈利潤率（NProfit）和管理費用占比（MafeeRatio）分別度量企業(yè)的投資績效、獲利性和成長績效 創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般會在創(chuàng)業(yè)初期投入大量的研發(fā)費用，研發(fā)費用投入量可以用來衡量企業(yè)技術(shù)實力的大小，從而一定程度上反映企業(yè)未來的成長性；但是，由于缺乏企業(yè)研發(fā)投入的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)，而會計制度規(guī)定，研發(fā)過程中發(fā)生的費用都計入管理費用，因此此處以管理費用支出占銷售收入的比例作為為替代指標(biāo)，對創(chuàng)業(yè)成長績效回歸結(jié)果進行穩(wěn)定性檢驗。張光榮和曾勇（2007）[20]針對我國上市公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)下相近的持股會導(dǎo)致大股東之間的控制權(quán)爭奪和在重大決策上難以協(xié)調(diào)一致，進而對以總資產(chǎn)報酬率度量的企業(yè)績效造成顯著的負(fù)向影響。，其正的回歸系數(shù)再次說明，創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)高管人員對于取得良好的創(chuàng)業(yè)績效起著至關(guān)重要的作用。表4模型3引入反映創(chuàng)業(yè)類型的虛擬變量Type，其回歸系數(shù)說明，個人創(chuàng)業(yè)的投資績效和獲利性要明顯好于組織創(chuàng)業(yè)的績效，而兩種類型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長績效無顯著差異。綜上，我們很難明確接受或拒絕假設(shè)1~假設(shè)3，但是，前述回歸結(jié)果與解釋對于進一步發(fā)展我國風(fēng)險投資有著非常重要的經(jīng)濟預(yù)示。與此同時，考慮我國風(fēng)險投資起步較晚的事實，不少風(fēng)險投資機構(gòu)都很年輕，根據(jù)Gompers（1996）[19]提出的“炫耀模型（Grandstanding Model）”，年輕的風(fēng)險投資機構(gòu)在市場上尚未建立品牌和聲譽，因此，它們會急于、并過早包裝企業(yè)上市以向市場傳遞其“成功”的業(yè)績表現(xiàn)。由模型2的回歸結(jié)果可以看出 模型2中之所以未包括企業(yè)壽命變量Life進行回歸是因為，Life和VcDur間有非常強的相關(guān)性，我們利用VcDur/Life來刻畫風(fēng)險投資參與創(chuàng)業(yè)的時機，且我們統(tǒng)計上無法拒絕VcDur/（），這說明風(fēng)險投資參與的95家樣本企業(yè)中，風(fēng)險投資機構(gòu)參與企業(yè)的時機表現(xiàn)出明顯的趨同性。此外，盡管由于資金短缺創(chuàng)業(yè)者不得不尋求風(fēng)險投資資金的支持，但是，風(fēng)險投資參股創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個自然結(jié)果便是稀釋創(chuàng)業(yè)者的股權(quán)比例 以250家創(chuàng)業(yè)者股權(quán)數(shù)據(jù)完整的創(chuàng)業(yè)企業(yè)為子樣本，我們將其分為有、無風(fēng)險投資參與兩組，通過比較兩組樣本中創(chuàng)業(yè)者持股比例，我們發(fā)現(xiàn)，38家有風(fēng)險投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè)者持股比例均值（%）和中位數(shù)（%）均在1%的顯著水平上低于212家無風(fēng)險投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)（%和42%）。一方面，誠如劉延明（2007）[18]論證的那樣，我國風(fēng)險投資尚處于起步階段，盡管風(fēng)險投資從業(yè)人員的學(xué)歷普遍較美國和日本高，但是由于企業(yè)管理經(jīng)驗的明顯不足，他們未能為被投資企業(yè)提供全方位的增值服務(wù)。關(guān)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長績效的已有研究多是采用樣本匹配技術(shù)考察風(fēng)險投資對企業(yè)成長績效的影響，它們通常將創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處區(qū)域、區(qū)域人口密度和區(qū)域科技設(shè)施等作為樣本匹配標(biāo)準(zhǔn)。 多元回歸分析為了考察風(fēng)險投資參與和創(chuàng)業(yè)者對企業(yè)創(chuàng)業(yè)績效的影響，本節(jié)分別以ROA、MProfit和Grwoth為被解釋變量，將VC及其參與特征變量和創(chuàng)業(yè)者參股情況代理變量作為解釋變量，控制杠桿水平、獲現(xiàn)能力、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力和企業(yè)壽命等因素，進行多元回歸分析。所有被解釋變量、控制變量和解釋變量的指標(biāo)定義及說明詳見表1。在創(chuàng)業(yè)者及其參股情況方面，為了揭示創(chuàng)業(yè)者對創(chuàng)業(yè)活動和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要性，我們首先根據(jù)樣本企業(yè)第一大股東的性質(zhì)，將樣本企業(yè)分為個人創(chuàng)業(yè)和組織創(chuàng)業(yè)兩類考察二者創(chuàng)業(yè)績效的差異。 Hill（1996）關(guān)于創(chuàng)業(yè)績效指標(biāo)的分類，本文采用常見的投資回報率、成長性和獲利性三類指標(biāo)作為被解釋變量度量創(chuàng)業(yè)績效。2 研究設(shè)計 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇本文以某部級基金項目20022005年間初審合格的申報企業(yè)為研究對象。 Pyle（1977）[16]指出，作為內(nèi)部人的經(jīng)理持有股份可以向外部投資者傳遞項目價值信息的有效信號，經(jīng)理持股比例越高，表明其對項目前景和項目質(zhì)量更看好。假設(shè)3 風(fēng)險投資的相對持股比例越高，企業(yè)創(chuàng)業(yè)績效越好。綜合以上三類研究，我們提出如下研究假設(shè)：假設(shè)1 風(fēng)險投資對于創(chuàng)業(yè)績效具有顯著的正向作用。Wang, Wang amp。 Keilbach（2007）[12]分別利用美國小企業(yè)創(chuàng)新研究項目和德國某信用評級機構(gòu)與德國風(fēng)險投資協(xié)會的檔案數(shù)據(jù)，檢驗了風(fēng)險投資對于促進企業(yè)成長的正向作用，即風(fēng)險投資參與能夠顯著地提高企業(yè)員工增長率和銷售增長率。對創(chuàng)業(yè)目標(biāo)實現(xiàn)和管理支持兩個主觀績效指標(biāo)的影響 當(dāng)然，該文也檢驗了管理支持質(zhì)量對EBITDA及其增長率兩個客觀績效指標(biāo)的影響。和組織高層的設(shè)計 例如，是否需要引入外部職業(yè)經(jīng)理人，以及引入后創(chuàng)業(yè)者的職位安排等。根據(jù)數(shù)據(jù)來源和相應(yīng)績效衡量指標(biāo)的不同，關(guān)于風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)績效影響作用的研究大致分為如下三類。就數(shù)據(jù)來源而言，這些研究主要針對特定地區(qū)采用問卷調(diào)查的方式獲取數(shù)據(jù)，實證檢驗的樣本量一般不大，甚至可能缺乏代表性。進一步，到底哪些因素影響或決定了創(chuàng)業(yè)績效呢？從研究歷程來看，以Cooper amp。1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)過去二十年，包括戰(zhàn)略管理、產(chǎn)業(yè)組織、組織行為學(xué)和社會學(xué)等在內(nèi)的諸多學(xué)科從不同角度試圖解釋和識別創(chuàng)業(yè)活動為什么會成功。本文利用我國某部級基金20022005年期間初審合格的項目申報信息、部分企業(yè)調(diào)研訪談信息和利用網(wǎng)絡(luò)手工收集的補充數(shù)據(jù)，以450家創(chuàng)業(yè)企業(yè)為樣本，從投資回報、獲利性和成長性三個角度全面、深入考察風(fēng)險投資及其參與特征和創(chuàng)業(yè)者及其參股情況對創(chuàng)業(yè)績效的影響。另一方面，成功的創(chuàng)業(yè)活動在造就聲名顯赫的企業(yè)家的同時，還將使得參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險投資積累大量的資金與技術(shù)力量、寶貴的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗，以及建立良好的市場聲譽，并最終推動風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。針對創(chuàng)業(yè)者參股情況的影響作用，我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)負(fù)責(zé)人作為第一大股東或他們持有高的股權(quán)比例將顯著地提升企業(yè)投資績效和獲利水平，但是對成長績效無明確影響。風(fēng)險投資、股權(quán)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)績效* 基金項目：國家自然科學(xué)基金資助項目（70540022）、教育部“新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計劃”項目（教技函[2005]35號）。關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)企業(yè)；風(fēng)險投資；創(chuàng)業(yè)績效中圖分類號： 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A0 引言科學(xué)的發(fā)展和社會的進步使人們的生活處在極具變革的環(huán)境之中，這也給創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來了空前的機遇，使它們有更多的機會在全新的領(lǐng)域或行業(yè)提供創(chuàng)新性的產(chǎn)品和服務(wù)。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)與風(fēng)險投資的合作可以實現(xiàn)技術(shù)、資金和人力等各類資本的良性循環(huán)，并為個人和社會創(chuàng)造出更多的財富。研究結(jié)果顯示：風(fēng)險投資對企業(yè)投資績效和獲利性具有負(fù)向效應(yīng)，而對成長績效無顯著影響，而且，風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)支持的期限越長，企業(yè)投資績效和獲利性越差；然而，隨著風(fēng)險投資相對持股比例的增加，其控制權(quán)越來越大將有利于企業(yè)投資績效和獲利性的提升，但負(fù)面的影響是企業(yè)成長性會顯著降低。創(chuàng)業(yè)績效是衡量創(chuàng)業(yè)是否成功的標(biāo)桿，因此，有效地評價和測度創(chuàng)業(yè)績效是進一步識別創(chuàng)業(yè)活動影響因素的前提。 Gascon（1992）[2]為代表的較早研究主要關(guān)注創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷、工作經(jīng)驗、受教育背景和年齡等可觀測的創(chuàng)業(yè)者個人特質(zhì)對創(chuàng)業(yè)績效的影響。其次，無論是戰(zhàn)略管理的視角，還是組織行為學(xué)的視角，上述研究并未考察作為企業(yè)重要創(chuàng)業(yè)資源的風(fēng)險投資，以及創(chuàng)業(yè)者股權(quán)持有情況等關(guān)鍵變量對創(chuàng)業(yè)績效的影響。第一類研究主要采用問卷調(diào)查和實地訪談的方式收集主觀評價數(shù)據(jù)，實證檢驗風(fēng)險投資對企業(yè)市場表現(xiàn)和管理能力等主觀績效指標(biāo)的影響。提供專業(yè)化的服務(wù)與決策建議。Manigart, Baeyens amp。 Lu（2003）[14]以19872001年在新加坡股票交易所上市的企業(yè)為研究對象，通過考察風(fēng)險投資參與的92家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的IPO表現(xiàn) 如定價偏低程度、能夠吸引參與IPO的承銷商和會計師事務(wù)所質(zhì)量、發(fā)行利潤和成本等。進一步來看，風(fēng)險投資能否真正地起到提高創(chuàng)業(yè)績效的作用還受如下兩方面因素影響。盡管前述多門學(xué)科的已有研究明確了創(chuàng)業(yè)者對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要性，但是它們還未涉及創(chuàng)業(yè)者激勵與創(chuàng)業(yè)績效之間的關(guān)系。此外，當(dāng)創(chuàng)業(yè)者擁有企業(yè)的控制權(quán)時，其會有追求私人利益的動機和可能，然而，隨著創(chuàng)業(yè)者持股比例的增加，他們的個人利益將與企業(yè)全體股東利益更加趨于一致，這對于減輕創(chuàng)業(yè)者對私人利益的追求，從而對于創(chuàng)業(yè)績效的提高有著積極的作用。該基金的主要資助范圍包括軟件和集成電路等高科技產(chǎn)業(yè)的研發(fā)、產(chǎn)業(yè)化及應(yīng)用，而且申報企業(yè)多數(shù)為非上市企業(yè)，因此，我們將962家申報企業(yè)視為高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，并剔除數(shù)據(jù)異常、數(shù)據(jù)嚴(yán)重不完整的樣本，最終以2002年46家、2003年115家、2004年146家、2005年143家共450家申報企業(yè)作為研究樣本。其中：投資回報率用總資產(chǎn)收益率（ROA）度量，獲利性用主營業(yè)務(wù)利潤率（MProfit）度量，成長性用銷售收入增長率（Growth）度量。其次