【文章內容簡介】 有關。一方面，誠如劉延明（2007）[18]論證的那樣，我國風險投資尚處于起步階段，盡管風險投資從業(yè)人員的學歷普遍較美國和日本高，但是由于企業(yè)管理經驗的明顯不足，他們未能為被投資企業(yè)提供全方位的增值服務。另一方面，在我國，包括個人信用體系、企業(yè)家聲譽機制、企業(yè)資信與資產評估、知識產權保護等在內的諸多創(chuàng)業(yè)環(huán)境與國外差距甚大，這無疑將加重創(chuàng)業(yè)者（或創(chuàng)業(yè)企業(yè)）與風險投資之間的非對稱信息，進而導致嚴重的逆向選擇問題，使一些發(fā)展前景并不良好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目獲得風險投資支持，這也是我國風險投資很難提升高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效的可能原因之一 以無形資產占總資產的比例為例，高科技產業(yè)企業(yè)的無形資產占比一般要高于傳統(tǒng)產業(yè)企業(yè)，這必然要求有更高水平的資產評估技術和更強力度的知識產權保護，因此，高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風險投資之間的非對稱信息、進而逆向選擇問題也要更為嚴重一些。在450家全樣本創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，%%，而有風險投資參與的95家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的無形資產占比均值和中位數都要高一些，%%。此外，盡管由于資金短缺創(chuàng)業(yè)者不得不尋求風險投資資金的支持，但是，風險投資參股創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個自然結果便是稀釋創(chuàng)業(yè)者的股權比例 以250家創(chuàng)業(yè)者股權數據完整的創(chuàng)業(yè)企業(yè)為子樣本，我們將其分為有、無風險投資參與兩組，通過比較兩組樣本中創(chuàng)業(yè)者持股比例，我們發(fā)現，38家有風險投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè)者持股比例均值（%）和中位數（%）均在1%的顯著水平上低于212家無風險投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)（%和42%）。，并可能在很大程度上削弱了創(chuàng)業(yè)者的決策自主權 我們對部分樣本企業(yè)的調研確實表明，風險投資進入后，創(chuàng)業(yè)者的決策權受到削弱，創(chuàng)業(yè)者與風險投資方經營的理念發(fā)生沖突，有些創(chuàng)業(yè)者不能再擔任董事長或總經理的職位，僅擔任技術總監(jiān)的角色，創(chuàng)業(yè)的沖動受到很大抑制。，這將導致創(chuàng)業(yè)者的努力程度下降，進而造成企業(yè)績效下滑。為了進一步明確風險投資對企業(yè)創(chuàng)業(yè)績效的影響，我們從450家樣本中篩選出95家有風險投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，考察反映風險投資參與特征的參與期限VcDur和相對持股比例VcZ對創(chuàng)業(yè)績效的影響。由模型2的回歸結果可以看出 模型2中之所以未包括企業(yè)壽命變量Life進行回歸是因為，Life和VcDur間有非常強的相關性，我們利用VcDur/Life來刻畫風險投資參與創(chuàng)業(yè)的時機，且我們統(tǒng)計上無法拒絕VcDur/（），這說明風險投資參與的95家樣本企業(yè)中，風險投資機構參與企業(yè)的時機表現出明顯的趨同性。，風險投資參與期限和相對持股比例對三個創(chuàng)業(yè)績效指標都有著相反的影響作用。具體而言，風險投資參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的時間越長，企業(yè)的投資績效和獲利性反而越差，而成長績效則有所提升。這是因為，如前所述，風險投資參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)更加關注企業(yè)的長期績效，因此，風險投資參與企業(yè)的時間越長，表明其對企業(yè)未來前景看好，從而它們愿意以犧牲短期投資回報或利潤為代價來培育企業(yè)的成長性，以求將來退出并獲利。與此同時，考慮我國風險投資起步較晚的事實，不少風險投資機構都很年輕，根據Gompers（1996）[19]提出的“炫耀模型（Grandstanding Model）”，年輕的風險投資機構在市場上尚未建立品牌和聲譽，因此，它們會急于、并過早包裝企業(yè)上市以向市場傳遞其“成功”的業(yè)績表現。模型2中風險投資的相對持股比例越大，企業(yè)的投資績效和獲利性越好，成長績效則越差的回歸結果一定程度上對Gompers（1996）的這一理論結論進行了證實，即風險投資相對持股比例越大，其對企業(yè)的控制權、從而對企業(yè)經營和發(fā)展的決策權也越大，這將使得風險投資“炫耀”動機得以實施，即支持企業(yè)獲得好的投資回報和獲利水平等短期績效，以便于盡早包裝企業(yè)上市，而不太關心企業(yè)上市后的前途 我們對部分樣本企業(yè)的調研確實表明，創(chuàng)業(yè)者與風險投資方經營理念的沖突往往表現在技術研發(fā)與短期財務業(yè)績的沖突上，風險投資方急于“見效”的心態(tài)比較嚴重。如果數據允許，我們可以從如下兩個角度對此推斷進行進一步實證：其一，按照風險投資相對持股比例將樣本企業(yè)分成兩組，比較兩組樣本中風險投資從業(yè)時間或經營期限的差異；其二，利用有風險投資支持的企業(yè)上市后的業(yè)績表現，并根據風險投資從業(yè)時間分組考察上市后企業(yè)業(yè)績的差異。綜上，我們很難明確接受或拒絕假設1~假設3，但是，前述回歸結果與解釋對于進一步發(fā)展我國風險投資有著非常重要的經濟預示。一方面，和大多數的風險投資一樣，我國風險投資支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)的動機和動力仍在于培育企業(yè)的成長性，以求將來退出并獲利；另一方面，由于我國風險投資起步晚，不乏有些年輕的風險投資機構出于聲譽考慮會追求短期企業(yè)績效，過早將企業(yè)包裝上市，而且這種現象在風險投資享有企業(yè)控制權的情況下更易發(fā)生。表3 風險投資及其參與特征對創(chuàng)業(yè)績效的影響因變量模型1模型2ROAMProfitGrowthROAMProfitGrowthC***（）***（）***（）**（）***（）***（）Gleve***（）***（）（）（）**（）（）Assturn***（）***（）*（）***（）（）（）Cfa***（）***（）（）***（）***（）***（）Life***（）***（）（）VC*（）（）（）VcDur**（）（）（）VcZ**（）（）*（）AdjR2樣本數45095注：括號中的值為T統(tǒng)計量值，***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，下同。 創(chuàng)業(yè)類型及創(chuàng)業(yè)者參股情況對創(chuàng)業(yè)績效的影響為了考察創(chuàng)業(yè)者及其參股情況對創(chuàng)業(yè)績效的影響，我們首先通過考察個人創(chuàng)業(yè)與組織創(chuàng)業(yè)兩種創(chuàng)業(yè)類型下創(chuàng)業(yè)績效的差異，初步揭示創(chuàng)業(yè)者對于創(chuàng)業(yè)活動的重要性和對創(chuàng)業(yè)績效的影響作用。表4模型3引入反映創(chuàng)業(yè)類型的虛擬變量Type，其回歸系數說明，個人創(chuàng)業(yè)的投資績效和獲利性要明顯好于組織創(chuàng)業(yè)的績效，而兩種類型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長績效無顯著差異。導致這一結果可能的原因在于：相對于組織創(chuàng)業(yè)企業(yè)，個人創(chuàng)業(yè)企業(yè)中創(chuàng)業(yè)者更有激勵代表股東利益監(jiān)管企業(yè)，從而一定程度上減輕所有權和經營權分離條件下股東與經營者間的委托代理問題；而且，當創(chuàng)業(yè)者兼為企業(yè)經營者時，創(chuàng)業(yè)者也更有動力去經營企業(yè)，因此，個人創(chuàng)業(yè)類型的企業(yè)投資績效和獲利性要好于組織創(chuàng)業(yè)企業(yè)。事實上，即便創(chuàng)業(yè)者不是作為第一大股東或者企業(yè)經營者，是否能夠給予企業(yè)高管激勵也對創(chuàng)業(yè)績效有著非常重要的作用。由于我們無法確切獲知樣本企業(yè)中創(chuàng)業(yè)者及其相關信息，但是，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，創(chuàng)業(yè)者一般都會擔任企業(yè)的負責人，或者幾個創(chuàng)業(yè)者分工擔任企業(yè)主要相關部門的負責人（如財務負責人、技術總工等），因此，根據企業(yè)負責人、財務和技術負責人是否為前五大股東，表4模型4引入虛擬變量EnFive EnFive=1代表企業(yè)高管為前五大股東，模型4中包括257家該類企業(yè)；EnFive=0代表企業(yè)高管不是前五大股東，模型4中包括193家該類企業(yè)。，其正的回歸系數再次說明，創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)高管人員對于取得良好的創(chuàng)業(yè)績效起著至關重要的作用。表4 創(chuàng)業(yè)類型對創(chuàng)業(yè)績效的影響因變量模型3模型4ROAMProfitGrowthROAMProfitGrowthC***（）***（）***（）***（）***（）***（）Gleve***（）***（）（）***（）**（）（）Assturn***（）***（）（）***（）***（）（）Cfa***（）**（）（）***（）**（）***（）Life***（）***（）*（）***（）***（）（）Type***（）**（）（）EnFive**（）（）（）AdjR2樣本數450450值得注意的是，比較模型3和模型4中成長績效Growth的回歸結果可以發(fā)現，同樣作為體現創(chuàng)業(yè)者或企業(yè)高管重要性的Type和EnFive回歸系數符號截然相反，這使得我們很難就創(chuàng)業(yè)者或高管對企業(yè)成長績效的影響作用給予明確的論斷。因此，從257家企業(yè)負責人為前五大股東的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中選擇負責人持股比例數據完整的250家創(chuàng)業(yè)企業(yè)，表5的模型5和模型6進一步分別引入企業(yè)負責人是否為第一大股東和負責人持股比例兩個解釋變量，回歸發(fā)現：企業(yè)負責人作為第一大股東的投資績效和獲利性要明顯要好；而且，負責人持股比例越高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資績效和獲利性越好。實際上，對于作為高管之一的企業(yè)負責人而言，作為第一大股東和持有高的股權比例都會激勵他們努力工作和監(jiān)管企業(yè)經