論文-股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與企業(yè)價(jià)值兼評(píng)一股獨(dú)大與股權(quán)多元化(已修改)
2025-07-29 18:24 本頁(yè)面
【正文】 股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與企業(yè)價(jià)值 —— 兼評(píng)一股獨(dú)大與股權(quán)多元化 朱武祥 清華大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心 20xx年 1月 [摘要 ] 本文結(jié)合國(guó)內(nèi)外理論及實(shí)證研究成果剖析了一股獨(dú)大與股權(quán)多元化問(wèn)題。本文認(rèn)為，一股獨(dú)大本身并非公司治理問(wèn)題嚴(yán)重的惡源，股權(quán)分散和多元化并不能有效解決一股獨(dú)大引起的公司治理問(wèn)題，同時(shí)會(huì)產(chǎn)生其它問(wèn)題。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、資本市場(chǎng)評(píng)價(jià)和控制權(quán)市場(chǎng)環(huán)境下，為保持和增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)而進(jìn)行的一種市場(chǎng)化選擇和商業(yè)運(yùn)作手段，很難也不應(yīng)該人為規(guī)定股權(quán)比例，實(shí)踐中也不存在最優(yōu)或合理的股權(quán)比例結(jié)構(gòu)。股權(quán)多元化既不是 形成有效的公司治理的目的，也不是公司治理有效的手段或必要前提。公司很少純粹為了完善公司治理而進(jìn)行股權(quán)多元化。不能因目前上市公司出現(xiàn)的大股東剝削行為而矯枉過(guò)正，簡(jiǎn)單人為地強(qiáng)制股權(quán)分散或多元化打破一股獨(dú)大。 [關(guān)鍵詞 ] 一股獨(dú)大、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理 1 股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與企業(yè)價(jià)值 —— 兼評(píng)一股獨(dú)大與股權(quán)多元化 朱武祥 1 一．問(wèn)題提出 “一股獨(dú)大”一般指在上市公司股本結(jié)構(gòu)中，某個(gè)股東能夠絕對(duì)控制公司運(yùn)作。包括：占據(jù) 51%以上的絕對(duì)控股份額；不占絕對(duì)控股地位，只是相對(duì)于其它股東股權(quán)比例高 (Shleifer amp。 Vishny 界定為 20%)，但其它股東持股分散，而且聯(lián)合困難，使該股東仍然可以控制公司運(yùn)作。據(jù) Leech 和 Leaby(1991)分析，如果第 1 大股東表決權(quán)比例超過(guò) 25%，在表決權(quán)爭(zhēng)奪中，通常容易贏得大多數(shù)其他股東支持，處于優(yōu)勢(shì)表決權(quán)地位。 隨著 ST 猴王、 ST 幸福、大慶聯(lián)誼、濟(jì)南輕騎、春都、棱光實(shí)業(yè)等上市公司控股大股東利用關(guān)聯(lián)交易，拖欠上市公司巨額資金，侵占上市公司利益現(xiàn)象的觸目驚心，上市公司國(guó)有股或國(guó)有法人股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。人們普遍認(rèn)為，“一股獨(dú)大”導(dǎo)致第一大股東幾 乎完全支配了公司董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，形成一言堂，日常經(jīng)營(yíng)中一手遮天，產(chǎn)生造假、不分配、肆意侵吞上市公司資產(chǎn)等漠視投資者利益的行為。“一股獨(dú)大”是上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不平衡、不徹底、不完善的主要根源，甚至是一大天敵，也是我國(guó)證券市場(chǎng)資源配置效率低下等諸多弊端的源頭。 不少學(xué)者和人士對(duì)此憂心忡忡，有些人士在對(duì)西方上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)際狀況或?qū)嵶C研究缺乏了解的情況下，斷言“在西方更為成熟的證券市場(chǎng)，很多大公司都是無(wú)人控股的，股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)分散。西方國(guó)家的控股股東一般是相對(duì)控股，持股比例一般也不超過(guò) 30%。 ”“美國(guó)上市公司最大的股東也不過(guò)擁有 1%的股份，如果有誰(shuí)擁有某一家上市公司 1%的股票，就已經(jīng)是大股東了，而且是相當(dāng)大的大股東，大股東欺負(fù)小股東這種現(xiàn)象很少存在?！鄙踔琳f(shuō)“美國(guó)公司之所以為全球最具活力和競(jìng)爭(zhēng)力群體的一大因素在于他們的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有足夠引起股東之間權(quán)力均衡的高度分散化所形成的合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)?！薄捌髽I(yè)上市后，股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然維持一股獨(dú)大狀態(tài)，會(huì)引發(fā)一系列影響企業(yè)優(yōu)質(zhì)、快速發(fā)展的問(wèn)題。”上海證券交易所研究中心的一份研究報(bào)告認(rèn)為，“國(guó)有股比重過(guò)大與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)的相關(guān)關(guān)系，而法人股所占比重高與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān) 系。因此，在我國(guó)上市公司國(guó)有股比重較高的情況下，將國(guó)有股法人化有助于改善公司業(yè)績(jī)?！? 此外，隨著民營(yíng)背景上市公司不斷增多，民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)始人“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。 20xx 年 2月以來(lái)，已有 4 家家族持股高達(dá) 50%～ 70%的企業(yè)上市?？得浪帢I(yè)家族持股 %，以 20xx 年6 月 13 日收盤價(jià)計(jì)算，市值 20 多億元；廣東榕泰 %，市值 37 億元。用友軟件大股東王文京直接持股比例為 %，市值 40 多億元，間接持股比例為 75%；太太藥業(yè)大股東朱保國(guó)及其家族持股比例高達(dá) %，市值 82 億元；潘廣通父 子也持有天通股份 %的股份??。人們驚嘆這些創(chuàng)始人的“一夜暴富”。未來(lái)創(chuàng)業(yè)板上市公司中，類似的家族或民營(yíng)創(chuàng)始人一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)將大量出現(xiàn)。由于亞洲金融危機(jī)，家族控股的上市公司所產(chǎn)生的公司治理問(wèn)題引起高度 1 清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系、公司財(cái)務(wù)與投資銀行學(xué)副教授， 。 2 重視。不少人士因此認(rèn)為，民企上市公司“一股獨(dú)大”所引起的后果在某種意義上可能比國(guó)企上市公司更為嚴(yán)重。甚至提出“在通過(guò)資本市場(chǎng)選擇并扶植民營(yíng)上市企業(yè)時(shí)，在審核中盡量挑選那些已順利完成民營(yíng)企業(yè)發(fā)展初級(jí)階段，私人或家族控股比例不超過(guò) 20%的民營(yíng)公司。” 不少人士認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化是改善公司治 理結(jié)構(gòu)的前提條件。特別是近期， Claessens、Djankov 等 1999 年的一項(xiàng)關(guān)于亞洲地區(qū)家族通過(guò)復(fù)雜的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)控制上市公司、剝削小股東的大樣本實(shí)證研究報(bào)告受到國(guó)內(nèi)證券監(jiān)管部門的高度評(píng)價(jià)。在近期召開“中國(guó)上市公司治理研討會(huì)”上，政府官員、經(jīng)濟(jì)學(xué)家和企業(yè)界人士紛紛表示，中國(guó)上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”已經(jīng)給中國(guó)上市公司脆弱的治理結(jié)構(gòu)帶來(lái)種種弊端和負(fù)面影響，成為公司治理結(jié)構(gòu)改革所要面對(duì)的核心問(wèn)題。限制一股獨(dú)大，提倡減持國(guó)有股，使投資主體多元化和公司股權(quán)分散化，打破國(guó)有股或民營(yíng)股一股獨(dú)大格局的呼聲甚高。 國(guó)外上市公司一股獨(dú)大鳳毛麟角？一股獨(dú)大是否公司治理有效的天敵，或者說(shuō)完善公司治理是否一定要強(qiáng)制股權(quán)多元化？能夠找到合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)嗎？ 二．股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 1．一股獨(dú)大并非中國(guó)特有 考察國(guó)外成熟股票市場(chǎng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化可以看到：一股獨(dú)大并非中國(guó)特有。上市后，風(fēng)險(xiǎn)投資短期內(nèi)出售股份套現(xiàn)退出，導(dǎo)致股權(quán)分散，更凸現(xiàn)創(chuàng)始人一股獨(dú)大。例如，微軟上市時(shí)，蓋茨持股 45%，另一位創(chuàng)始人 Allen 持股 15%，蓋茨一股獨(dú)大。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)上市后的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，創(chuàng)始人在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占的比例都相當(dāng)高。 Hoderness 和 Sheehan(1988)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)依然有相當(dāng)多的上市公司最大股東持股份比例超過(guò) 51%。 Franks and Mayer(1995)統(tǒng)計(jì)， 1990 年，德國(guó) 170 家最大的上市公司中， 85%的公司第 1 大股東股權(quán)比例超過(guò) 25%； Edwards and Weichenrieder(1999)所選擇的 102 家德國(guó)最大的上市公司中， 46 家公司第 1 大股東股權(quán)比例超過(guò)50%； Djankov、 Mcliesh 等 (20xx)年對(duì)全球 97 個(gè)國(guó)家傳媒產(chǎn)業(yè)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)研究表明，在西方出版、傳媒上市公司中，家族仍然絕 對(duì)控股。 西方出版產(chǎn)業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu) 3
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