【正文】 多元化折價與控股股東多元化動機——一個代理理論視角的拓展類 別：行業(yè)公司類課題研究人：辛?xí)走x 送 單 位：興業(yè)基金管理有限公司多元化折價與控股股東多元化動機——一個代理理論視角的拓展內(nèi)容提要企業(yè)多元化與以托賓 q度量的企業(yè)績效（企業(yè)價值）之間的負(fù)向關(guān)系被稱為多元化折價。這是一個非常重要的發(fā)現(xiàn)，自Wernerfelt and Montgomery（1988）、Lang and Stulz（1994）和Berger and Ofek（1995）的研究后，許多學(xué)者對多元化折價進(jìn)行了理論和實證解釋。對于多元化折價的理論解釋大致可以劃分為三種：代理理論、無效率內(nèi)部資本市場理論和最優(yōu)多元化理論。其中，代理理論用管理者和股東之間的代理沖突很好地解釋了管理者的多元化動機損害企業(yè)價值，從而產(chǎn)生多元化折價；內(nèi)部資本市場理論認(rèn)為代理沖突和信息不對稱可能導(dǎo)致多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場無效率配置，不過另一方面，內(nèi)部資本市場也可能會有效率的配置資源，這一理論很好的解釋了為什么有些多元化企業(yè)存在折價，而有些則不是。最優(yōu)多元化理論則認(rèn)為盡管存在多元化折價，但多元化并不導(dǎo)致多元化折價，多元化是企業(yè)的最優(yōu)化選擇行為。除此之外，一些研究認(rèn)為是由于實證分析中樣本選擇和度量偏差問題，從而導(dǎo)致了多元化折價結(jié)果的出現(xiàn)，控制住這些因素后，多元化折價現(xiàn)象會減弱或消失，甚至還出現(xiàn)了多元化溢價?；谥袊默F(xiàn)實，本文在代理理論視角下對企業(yè)多元化理論進(jìn)行了拓展，引入控股股東和中小股東的代理關(guān)系分析控股股東的多元化動機。在這個拓展模型框架下，假設(shè)多元化程度作為控股股東的掠奪利益的一種表現(xiàn)形式，因此可以預(yù)期，當(dāng)控股股東控制權(quán)越大時，股東之間的股權(quán)制衡程度也較低，其對中小股東的掠奪越大，就越不情愿通過多元化的形式來進(jìn)行掠奪；相反，當(dāng)控股股東控制權(quán)較小時，由于股東之間的股權(quán)制衡程度較大，因此，對于中小股東的掠奪就越不容易，此時，通過多元化形式的利益掠奪動機就會增強?？梢灶A(yù)期多元化程度與控股股東的控制權(quán)呈負(fù)向關(guān)系，而同股權(quán)制衡呈正向關(guān)系。接著我分別引入超額價值法和Herfindahl指數(shù)來度量多元化程度，以國內(nèi)企業(yè)多元化的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)的實證分析，在面板數(shù)據(jù)中，我提供了非常全面地反映企業(yè)多元化經(jīng)營的樣本，盡管采用單位計數(shù)法度量多元化程度，但這也是基于我的大量手工整理工作之上的，實證結(jié)果檢驗了控股股東多元化動機模型等理論假說。最后，根據(jù)本文的實證研究，提出了如下政策建議：進(jìn)一步加大國內(nèi)市場投資者保護(hù)力度、進(jìn)一步完善上市公司信息披露和行為約束制度、優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)等。目 錄前言 3相關(guān)文獻(xiàn)綜述 0多元化折價與控股多元化動機的理論建模 5 6 模型拓展 9 模型的現(xiàn)實解釋力 12實證檢驗 134 .1中國行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn) 13 一個面板數(shù)據(jù)的實證檢驗 154. 3 未來研究方向 24政策建議 25前言Wernerfelt and Montgomery (1988)發(fā)現(xiàn)多元化對以托賓q度量的企業(yè)價值有一個負(fù)向影響，隨后Lang and Stulz（1994）提出用行業(yè)調(diào)整的托賓q。Berger and Ofek（1995）提出用超額價值法作為多元化企業(yè)價值的度量方法，他們的實證研究都發(fā)現(xiàn)了同Wernerfelt and Montgomery（1988）一致的結(jié)論。這種現(xiàn)象被金融學(xué)者稱為多元化折價——即多元化企業(yè)價值，相對于專業(yè)化企業(yè)的價值而言，存在著折價。但現(xiàn)實中的許多企業(yè)仍然以多元化的形式存在著，有些還在長期內(nèi)保持著非常良好的發(fā)展勢頭，比如GE公司等等。因此，多元化折價就成為了一個謎團。多元化折價一般被解釋為企業(yè)多元化損害了價值，換言之，多元化企業(yè)的績效較專業(yè)化企業(yè)要差，那么既然這樣，多元化企業(yè)為什么沒有在一個競爭性的市場中退出？既然多元化損害企業(yè)價值，那么多元化企業(yè)的存在原因是什么？對企業(yè)多元化與多元化折價的理論和實證研究大都集中于美國市場上，一些學(xué)者還將研究視角擴展到其它國家和地區(qū)，基本的結(jié)論同在美國市場上的類似，這意味著多元化折價謎團至少到目前仍然沒有得到一個較為完美的解釋?；趯ι鲜鰡栴}的思考，一個很自然的推斷是：中國（國內(nèi)）的多元化折價現(xiàn)象是否存在，如何來解釋國內(nèi)上市多元化折價謎團呢？基于中國的現(xiàn)實，本文在代理理論視角下對企業(yè)多元化理論進(jìn)行了拓展，引入控股股東和中小股東的代理關(guān)系分析控股股東的多元化動機，試圖給出一個適合國內(nèi)現(xiàn)實的解釋。本文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分，我對多元化折價相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行相關(guān)綜述；第三部分，結(jié)合投資者保護(hù)理論，提出了一個控股股東多元化動機模型；第四部分，針對國內(nèi)上市公司多元化數(shù)據(jù)，檢驗了該模型的一些關(guān)鍵結(jié)論；最后，我們給出了相關(guān)的政策建議。相關(guān)文獻(xiàn)綜述多元化企業(yè)一般有較低的托賓q值（Wernerfelt and Montgomery 1988；Lang and Stulz 1994；Servaes 1996；Villalonga 1999）；相對于同行業(yè)的專業(yè)化企業(yè)企業(yè)而言，多元化企業(yè)存在較大幅度的折價（Berger and Ofek 1995；Servaes and Lins 1999；Lamont and Polk 2000）；折價程度越大，這些企業(yè)被重組的可能性也就越大（Kaplan and Weisbach 1992；Berger and Ofek 1996）。另外，在股票市場上，投資者往往對專業(yè)化企業(yè)有偏好（Daley et al. 1997；Desai and Jain 1999；John and Ofek 1995）。對于多元化折價的理論解釋大致可以劃分為三種：代理理論、無效率內(nèi)部資本市場理論和最優(yōu)多元化理論。代理理論認(rèn)為關(guān)于多元化經(jīng)營潛在成本的最主要的爭論集中在多元化經(jīng)營加重了股東和管理者之間的代理成本這一問題上。關(guān)于多元化經(jīng)營潛在成本的最主要的爭論集中在多元化經(jīng)營加重了股東和管理者之間的代理成本這一問題上。從代理理論角度看，多元化是管理者追求其自我利益的結(jié)果，而這是以股東利益的損失為代價的。管理者通過多元化來提高他們的報酬（Jensen and Murphy, 1994）、能力和特權(quán)（Jensen, 1986）；通過一些需要他們特定技能才能進(jìn)行的多元化投資來鞏固其在企業(yè)中的地位（Shleifer and Vishny, 1990）；通過降低企業(yè)風(fēng)險來降低自身的個人投資組合風(fēng)險，因為他們通常不能通過多元化個人的投資組合來降低自身的風(fēng)險（Amihud and Lev, 1981）。當(dāng)企業(yè)存在多余的或者自有現(xiàn)金流量時，經(jīng)理者往往會傾向于過度投資（Jensen 1986, 1993），管理者也能夠通過一些特定投資來侵占股東的利益（Sheiler and Vishny 1989），從而由于多元化帶來的企業(yè)內(nèi)部市場融資便利會給過度投資提供更好的條件。多元化也為通過權(quán)益安排來解決上述代理成本問題帶來了困難。在多元化的企業(yè)中股票期權(quán)和保證的效力會減弱，因為多元化企業(yè)權(quán)益價值只是企業(yè)各業(yè)務(wù)單位的組合績效的反映，某個執(zhí)行經(jīng)理只對其所在業(yè)務(wù)單位有相應(yīng)的直接影響力（Aron 1988；Rotemberg and Saloner 1994）。代理成本問題并不是企業(yè)多元化的惟一可能的解釋。其同代理成本問題不同的是，沒有多余自由現(xiàn)金流量的多元化企業(yè)的資源配置能力也可能低于專業(yè)化企業(yè)，這些問題的根源在于無效率，而非代理成本。這種無效率可能是企業(yè)總部管理者同業(yè)務(wù)部門管理者之間的信息不對稱的結(jié)果（Harris et al. 1982）。內(nèi)部資本市場無效率的理論可以很好的解釋多元化企業(yè)的潛在成本。Rajan, Servaes and Zingales (2000)，Scharfstein and Stein (2000) 和Wulf (1998)將研究視角深入企業(yè)內(nèi)部，強調(diào)了CEO同分支機構(gòu)管理者之間的代理沖突和信息不對稱問題。尤其是Scharfstein and Stein（2000）還引入了CEO同外部股東之間的代理沖突，通過兩層尋租模型來解釋內(nèi)部資本市場的無效率，從而導(dǎo)致的多元化成本問題。Wulf (1998)將代理和效率問題同一個道德風(fēng)險模型聯(lián)系在一起。多元化企業(yè)中的資本的錯誤配置，無論是產(chǎn)生于管理者和股東之間的利益沖突，還是組織內(nèi)的協(xié)調(diào)和效率問題，最終的結(jié)果是一樣地：同專業(yè)化企業(yè)相比，多元化企業(yè)中存在著無效率的資本配置問題。最優(yōu)多元化理論指出多元化折價同價值最大化活動相一致，換言之，盡管存在著多元化折價，但并不損害企業(yè)的價值。Hyland(1997)認(rèn)為多元化決策并不是隨機的：那些選擇多元化經(jīng)營的企業(yè)同那些不選擇多元化經(jīng)營的企業(yè)之間在多個特征上存在著系統(tǒng)性差異。其中的一個差異特征就是：在多元化經(jīng)營之前，多元化企業(yè)就已經(jīng)存在（Lang and Stulz, 1994；Hyland, 1997；Campa and Kedia, 2002；Villalonga, 2000）。Campa and Kedia (2002)、Lamont and Polk(1999)驗證了多元化折價只是多元化企業(yè)和專業(yè)化企業(yè)之間的期望收益和現(xiàn)金流量差異的合理反映。他們認(rèn)為，多元化折價的謎團，部分上，是一個預(yù)期收益和預(yù)期現(xiàn)金流量問題。這些企業(yè)在實施多元化戰(zhàn)略以前進(jìn)行了折價交易，如果剔除掉上述異同，多元化折價程度會降低或者完全消失。Graham, Lemmon, and Wolf（2002）發(fā)現(xiàn)多數(shù)或者更多的折價的出現(xiàn)時因為在多元化企業(yè)收購這些部門之前就已經(jīng)折價了。Chevalier (1999) 也發(fā)現(xiàn)在多元化兼并之前，多元化企業(yè)的分支機構(gòu)之間就已經(jīng)存在著內(nèi)部資本市場無效率的投資現(xiàn)象。Liebeskind and Opler（1995）發(fā)現(xiàn)就像多元化企業(yè)再多元化之前就存在著折價一樣，再集中的企業(yè)在再集中之前也存在著折價。其次，最優(yōu)多元化理論并不否認(rèn)多元化折價的存在，但認(rèn)為折價并不是由多元化引起，多元化是企業(yè)的最優(yōu)戰(zhàn)略選擇，也就是多元化經(jīng)營并不損害企業(yè)價值。Maksimovic and Phillips（2002）建立了一個靜態(tài)的多元化企業(yè)的資源最優(yōu)配置模型，發(fā)現(xiàn)這些資源配置依賴于不同業(yè)務(wù)單位之間的相對生產(chǎn)率。Bernardo and Chowdhry（2002）證明了多元化折價的存在是基于下述假設(shè)：專業(yè)化企業(yè)擁有在未來進(jìn)行多元化的潛在增長選擇權(quán)，而多元化企業(yè)則不擁有。Matsusaka（2001）將多元化模型化為中間體，其生產(chǎn)率較低，出現(xiàn)在一個行業(yè)間企業(yè)組織能力最佳匹配的搜尋過程中，當(dāng)理想的匹配被發(fā)現(xiàn)后，企業(yè)將進(jìn)行專業(yè)化。Gomes and Livdan（2004）提出了一個基于資源觀點的（Penrose 1959）最優(yōu)多元化的動態(tài)模型（GL模型），其中企業(yè)尋求股東價值最大化。企業(yè)因為兩個原因進(jìn)行多元化：（1）在現(xiàn)有業(yè)務(wù)單位的增長因為收益下降而減緩后，尋求新的生產(chǎn)機會；（2）通過生產(chǎn)固定成本的降低來利用不同業(yè)務(wù)之間的協(xié)同效應(yīng)。另外的一些研究從樣本選擇偏差和度量誤差的角度對多元化折價的實證結(jié)果提出了置疑。他們指出以往的度量上存在出錯的可能，以前用來度量多元化折價的數(shù)據(jù)主要來源于財務(wù)報表，而這些財務(wù)報表數(shù)據(jù)本身就存在錯誤。Mansi and Reeb（2002）表明用債務(wù)的帳面價值來測量企業(yè)價值將系統(tǒng)性的低估多元化企業(yè)價值。當(dāng)考慮了對債權(quán)人和股東層面的聯(lián)合多元化影響后，他們發(fā)現(xiàn)多元化折價消失。Campa and Kedia (2002) and Villalonga (2000)采用了不同的統(tǒng)計技術(shù)從而消除或者至少是減輕了選擇偏差，其中的工具包括傾向分?jǐn)?shù)匹配法（Propensity Score Matching）、工具變量法和Heckman二階段方法等。上述研究表明當(dāng)選擇偏差被糾正后，多元化折價就會消失甚至?xí)蔀槎嘣鐑r。采用工廠層面（Plantlevel）的數(shù)據(jù)，同樣，Whited(2001)發(fā)現(xiàn)不效率內(nèi)部資本市場相關(guān)研究的實證結(jié)果完全應(yīng)該歸功于對托賓q指標(biāo)的測量誤差